中原传媒投资价值分析2024/4/30

中原大地传媒股份有限公司（$中原传媒(SZ000719)$ ），成立于1996年12月，总部位于河南省焦作市（总部郑州）。公司主要从事图书、期刊、报纸、电子音像制品、网络出版物以及其他媒介产品的编辑出版、印刷复制、营销发行、物资供应，兼及版权贸易、资产管理、资本运营、文化创意策划、技术服务和展览展销等业务。于2011年12月在深圳证券交易所主板借壳上市，是河南文化产业第一股。

公司是中原出版传媒集团控股的子公司，下辖河南人民出版社、大象出版社、河南科学技术出版社、海燕出版社等11家出版社和河南省新华书店发行集团、河南新华印刷集团、河南新华物资集团、北京汇林印务有限公司、河南中阅国际投资有限公司等子（分）公司。曾荣获中宣部“五个一工程”奖、中国出版政府奖、中华优秀出版物奖、“中国好书”等100多项国家级大奖，89个项目获得国家出版基金资助，20多个项目入选国家新闻出版改革发展项目库和中央文化产业专项资金资助项目,并荣膺“中国主板上市公司价值百强企业”称号。

公司围绕集团“主流意识形态建设主力军”“出版业融合发展先行者”“公共文化和公共教育内容运营商”的发展定位，守牢“为人民立心、为文化举旗、为产业领航，创新创造美好生活的精神世界”的初心使命，扎实构筑“内容建设”“全媒传播”“资本运营”“科技赋能”四大产业基石，全力推进“融合出版”“版权智库”“现代教育”“复合书店”“电商零售”“研学文创”“阅读服务”七大业务条线，以守正创新实现高质量发展。

公司以教育出版和教育服务为主线，打造“河南省中小学智慧教育平台”“中原教育云”，实现面向学前教育、基础教育、高等教育、职业教育和继续教育的出版领域、出版产品以及媒介的全面覆盖；以专业出版和大众出版为支撑，推进“双十计划”“双百精品”和“一流作者合作计划”，坚持特色化定位和精品化生产，以重大工程和重点项目为带动，以获奖书、畅销书、版贸书系列化的立体开发为重点；以专业网站群、专业数据库、数字图书馆为支撑，聚焦特色出版和知识服务，打造国学、文献、三农、传记、书法、武术、绘本、手工、生物等具有比较优势的特色产品线和特色品牌集群，着力提升出版主业的竞争力。

公司综合分析

结论：手握重金合理较低负债稳定合理派息但长期低增长

公司SWOT分析

结论：河南国资区域垄断商业模式简单低增长低估值

投资分析小结

公司的商业模式较为简单，留存现金充沛、财务管控良好。销售模式以线下销售模式为主，线上销售模式为辅。业务以教材教辅和图书为主，区域河南省内为主，出版行业区域垄断和割据明显。在经营管理、财务管控等诸多方面，具有良好的稳健经营和抗风险能力。

出版行业长期处于低增长，公司也不例外，未来的成长性也非常有限。期间可能存在少数年份的业务大波动，长期来看，接近或略低于GDP增速。未来人口结构的变化，预计也会对该行业产生较大影响。近期五年出版业税收优惠政策到期，企业所得税大幅增加大幅拉低净利润。

从投资分析分析，公司按现有股价10.24元计算（2024/4/30），每股收益仅为13.28%，股息率仅为3.91%，投资收益需要通过股息和股价增长来共同实现。现有整体投资收益合理略低（大林预期收益15%），有待股价进一步调整。或者未来3-5年延续相当的增长和盈利，保障继续维持和推动高估值。

简单说，稳健性公司，基本可以实现稳定股息，但未来股价增长或有限。好在当前估值较低，市净率PB小于1，经调整净资产也有近84亿元，防守性较强。2024Q1因税收利润大幅下滑，近期可以重点观察买入机会，适合稳健性投资者。

个股分析结论到此结束，后面是对上述结论的展开分析与讨论，无新内容。

强烈声明：

投资有风险，入市需谨慎。本文仅为大林个人投资的价值分析，文中的任何看法和观点，均可能充满个人的偏见和错误。文中提及的任何个股，都有腰斩的风险。请坚持独立思考，万万不可依赖大林的分析判断做出买卖决策。

新闻和出版业分析

综观2023年，在人口红利逐渐消失和经济增速放缓的宏观环境下，传统图书市场出现了下滑趋势，但数字出版呈现了较好的增长态势。电子书、有声书、数据库等数字出版产品形态呈现出多样化、丰富化的发展态势。

从市场形势看，据开卷数据显示，2023年图书零售市场，市场码洋同比增长率由负转正，恢复增长态势；零售市场实洋同比下降；短视频渠道超过垂直及其他电商，成为第二大图书销售渠道，影响日益增强。

资产资本分析

截止2024Q1财报，公司总资产173.84亿元，总负债63.63亿元，净资产110.21亿元。按照简易评估挤水分后，经调整后的所有者权益为83.71亿元，差异主要在于无形资产，存货和各应收账款的打折所导致，差异性较大。

这里的企业经调整净资产，本质按该企业的清算时的可变现资产做压测，也就是你买的股票未来清算时对应的净资产，相当于一个更可靠的兜底价值。

成长性分析

这一部分参照公司的历史成长情况，重点分析其未来成长的空间及确定性，结合行业的增长情况做对比分析更有效。

销售模式、网络及增长率分析

结论：线下经销和省内市场为主区域性垄断格局

公司实现营业收入98.33亿元，同比增长2.12%；实现归属于上市公司股东的净利润13.89亿元，同比增长34.55%；实现扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东的净利润11.15亿元，同比增长11.76%；实现基本每股收益1.36元，同比增长34.65%；加权平均净资产收益率为13.37%，同比上升2.69个百分点。截至2023 年12月31日，公司总资产为174.87亿元，同比增长10.67%；归属于上市公司股东的净资产109.25亿元，同比增长10.94%。

公司业务涵盖出版、发行、印刷及印刷物资供应、媒体、数字教育及服务、文化产品贸易等领域。

1.出版业务：一是本版图书（含教材教辅）出版，即本公司组织策划、选题论证、组稿编辑、拥有专有出版权的图书（含教材教辅）的出版。二是人教版、人音版、北师大版等（人民教育出版社、人民音乐出版社、北京师范大学出版社）教材租型出版，即本公司与教材原出版单位以协议方式获得重印权、代印权，负责相关版型教材在河南省的宣传推广、印制、发行和售后服务等工作，本公司向教材原出版单位支付租型费用。三是党和国家重要理论出版物的租型出版。

2.发行业务：利用河南省新华书店覆盖全省的渠道网络和云书网电商平台，由新华书店向包括本公司所属出版单位在内的全国范围的出版社采购图书产品或向生产厂家采购文化用品、电子产品、其他商品等并进行销售。其中，教材教辅主要由河南省新华书店、教材出版中心、教材教辅出版单位通过政府采购、直供、直销、代销等方式进行销售；一般图书主要通过全国各地新华书店、国内有影响力的电商平台及其他出版物营销渠道，以批发零售兼营方式进行销售。文化用品、电子产品及其他产品，主要依据市场需求和电商平台数据分析开展经营活动。

3.印刷业务：根据客户需求，由本公司提供纸张或客户自己采购纸张，按客户订单生产（如教材教辅、报纸、期刊、一般印刷物等），并按照合同直接向客户销售。

4.印刷物资供应：将教材用纸或社会用纸等印刷物资通过招标方式采购或从市场采购，并按照合同直接向客户销售。

5.媒体：一是本公司所属出版单位编辑出版的期刊主要包括社会科学和教育辅导两大类：社会科学类如《寻根》《名人传记》《青少年书法》等，主要经营模式为期刊发行和广告；教育辅导类，如《作文》《作文指导报》，主要经营模式为产品发行。二是中国教育出版网、完美手工网、百姓文化云等新媒体业务，主要通过网站平台及移动端提供内容服务。三是通过出版产品品牌影响力，开展中国手工产业博览会等线下经营活动。

6.数字教育：以出版融合发展（郑州）重点实验室和中国教育出版网为两大支撑的教育综合服务体系初步搭建完成，形成了大象e教、大象e学、大象e考、海燕e学、伴学365、中小学数字图书馆等一系列数字教育产品。智慧题库、智能组卷、考试与教学测评等数字教育服务系统，为构建以大数据为中心，以智慧教育云、智慧校园、智慧课堂为核心组成的教育信息化整体解决方案奠定坚实基础。商业模式为把产品和系统销售给单个学校或区域教育行政部门，提供维护、升级、内容更新等服务。

2023年财报显示，公司以出版和发行类业务为主，以图书产品为主，以国内内市场（河南）销售为主，以直销模式为主。

公司主要销售客户情况：前五名客户销售额11,995万元，占年度销售总额1.22%；其中前五名客户销售额中关联方销售额0万元，占年度销售总额0%。

公司主要供应商情况：前五名供应商采购额108,822万元，占年度采购总额18.08%；其中前五名供应商采购额中关联方采购额0万元，占年度采购总额0%。

营业收入及增长率分析

结论：公司近十年长期维持个位数低速增长

公司2011年借壳上市，经营考察周期还好，是出版业经营分析典型样本。公司2023年营收额近100亿元，2013年后持续保持低速增长，区间增速小区间波动。近十年复合增长率不到5%，低于很多行业水平。

公司2021年营收略有下滑外，近十年长期保持低速增长，近几年增速有所下滑。短期或有一定波动，长期来看最终周期性波动的低速增长。图书业务受制于未来的人口结构变化，长期增长或面临持续打压。

净利润及增长率分析

结论：持续稳定低速增长税率优惠到期大幅影响净利润

公司净利润在2023年突破13亿元，长期复合增长率5-15%，且存在逐步下行趋势。长期看未来大概率将保持5%左右复合增长，期间存在特殊年份波动。

净利润增长率与人口结构和居民消费增长情况密切相关，短期来看，公司出现波动下行压力。长期来看，预计低增长会成为常态，区域龙头格局明显。

从公司2024Q1财报业绩来看，Q1季度的实现营收增长1.46%，实现净利率下降67.52%，现金流净额为负数。一季度财报大幅变脸，经大林了解，主要是出版业所得税率优惠政策到期后恢复正常税率，较大影响了整体净利润。

扣非净利润及增长率分析

结论：主业清晰与净利润基本同频变化

扣非净利润与利润曲线趋势基本相似，说明非经常性损益少主业比较清晰。整体来看，非主营业务收入及调整很小，公司长期坚守主营业务，但也不可避免经历着行业周期变化。

盈利性分析

这一部分参照公司的历史盈利情况，重点分析其未来盈利能力及确定性。

毛利/净利分析

结论：中低毛利/净利率处于历史较高水平整体仍不高

公司上市以来毛利润波动较大，整体处于25-55%之间，相对利润率不高。2019年后逐步小幅提升，近些年主要维持在35%左右较高水平。

公司净利率主要维持在8-10%，差不多是全行业平均水平。2021年后基本处于历史较高水平，整体仍未合理较低收益水平。

资产收益（ROA/ROE）分析

结论：近十年区间小幅波动整体保持较高稳定

从历史经营看， 2014年后在合理较低水平，保持小范围区间波动，整体稳定性较高，资产收益绝对值处于全行业合理较低水平。

考察期内，公司的总资产收益率ROA基本处在6-8%，窄幅波动小幅提升；净资产收益率ROE基本处在10-13%，窄幅波动有所提升。长期来看，随着人口结构变化可能略有下降，长期处于较低收益水平。

市盈PE/市净PB分析

结论：长期处于低增长低估值区间目前处于均值略高

市盈率（PE）=股价/每股收益。从该股市盈率的历史高低位点来看，上市后最高涨至42.09倍，最低降至6.98倍，在考场周期内波动幅度不小。说明期间出现过业绩大幅变动或严重泡沫，个股的波动性和投机性可能很大。

考察周期内，公司近十年平均市盈率为13.02倍，上七分位为25倍左右，下七分位为10倍左右；公司近五年平均市盈率为9.04倍，上七分位为12倍左右，下七分位为8倍左右。

目前公司市盈率（TTM）处于均值略低水平7.93倍（2024/4/30），PE绝对值相对合理偏低，纵向来看处于合理买入点附近。因所得税优惠到期，2024Q1净利润大幅下滑，短期或有进一步下降空间。

市净率（PB）=股价/每股净资产。从该股市净率的历史高低位点来看，最高涨至6.63倍，最低降至0.72倍，在考察周期内波动幅度不小。从这里可以看出，高低点的位置大概率是曾经的股价爆炒和低估所导致，想象曾经的恐惧与贪婪时刻，是否仍能够坚守自己的判断和取舍。

全部考察周期，公司近十年平均市净率为1.42倍，上七分位为4倍左右，下七分位为1倍左右；近五年平均市净率为0.92倍，上七分位为1.2倍左右，下七分位为0.8倍左右。

目前公司市净率处于历史均值略高水平0.96倍（2024/4/30），整体PB绝对值为市场较低水平，纵向来看仍有一定下降空间。因所得税优惠到期，2024Q1净利润大幅下滑，短期或有进一步下降空间。

每股收益/分红分析

结论：小幅提升合理较低分红但每股收益/股息率基本合理

公司考察期内每股收益长期保持缓慢增长，期间存在一定波动，与净利润增长情况基本一致。近些年，公司每股收益处于稳定低速增长（今年面临重调）。

以当前股价10.24元计算（2024/4/30），最近股价已出现大幅回升（2024/2/6最低7.69元），2023年每股收益取1.36元，则每股收益率=1.36/10.24=13.28%，每股收益率还不错。简单说，投资价值相对合理偏低（大林预期收益15%）。

再来看下每股分红（股息率）情况：公司上市时间和考察周期不断，近几年逐步提高处于合理分红派息比例。2023年度现金派息0.42元（派息率30.88%），则股息率=0.42/10.24=3.91%，股息率3.91%，高于银行定期存款，还行。

安全性分析

参照公司的股权与财务情况，重点分析其经营稳健及抗风险能力。

资产负债率分析

结论：负债合理较低无金融负债财务管控良好

从历史经营看，公司负债率在区间波动，保持30-40%的合理水平。2024Q1财报显示当前负债率为36.61%，在区间较高水平。

公司无任何金融负债，主要负债在于各类应付账款等经营性负债42.19亿元，以及合同负债12.07亿元（相当于占用供应商和经销商的资金来经营）。相比公司各应收账款和存货为30.52亿元。这在一定程度上反映了公司财务管控能力和运用能力，具有较好的品牌强势地位。

流动性分析

结论：现金资产异常充足具备极强抗风险性

2024Q1财报显示，公司准现金资产（货币资金+交易性金融资产）47.68亿元，其他非流动资产27.82亿元，主要也是银行定期存款和保本理财产，真实的准现金资产75+亿元。公司流动资产相当充裕，整体流动性安全性非常高的。

股权结构分析

结论：河南国资绝对控股头部出版企业百亿市值

目前，湖北省国资占70.34%，绝对控股。公司自上市以来，持股人数波动式增长，目前持股4.35万人左右。公司目前市值近百亿元，属于出版业头部企业。

估值及投资分析

参照公司历史市值与财务情况，重点分析其买入和卖出点。

历史市值分析

结论：低增长下的低估值处于均值略高水平

自2011年借壳上市以来，公司总市值最高270亿元，最低35亿元。公司经历行业周期与调整较少，目前处于市值高位区间，有待股价进一步回落。

买入点分析

结论：一年内理想买点≤90亿元

关于估值方法选取：基于出版业短期看有一定波动，长期处于中低低增长阶段。因此，大林选用PE估值法和DCF估值法进行综合分析。

按第一种方法（PE估值法）：公司2023年净利润取13.89亿元。采用纵向比较法（历史法）进行PE估值。公司近十年平均市盈率为13.02倍，上七分位为25倍左右，下七分位为10倍左右；公司近五年平均市盈率为9.04倍，上七分位为12倍左右，下七分位为8倍左右。因此，理想买入点采用8倍PE。因此，一年内理想买入点=2024年净利润*理想PE=13.89*（1-25%）*8=83.34亿元。

按第二种方法（DCF估值法）：我们假定公司永续增长率为g=5%，我们期望的年化收益率即贴现率为r=15%，则可以推算出，公司的当前合理估值为109.38亿元。按七折设定安全边际，则理想买入价为77亿元。考虑到经调整的所有者权益尚有84亿元，公司每年还有数亿元净利润，买入价至少可以看到90+亿元。

因此，大林认为，一年内理想买点≤90亿元。

卖出点分析

结论：一年内理想卖点≥125亿元

采用第一种方法，卖出点的理想PE取12倍，一年内理想卖出点=2024年净利润*理想PE=13.89*（1-25%）*12=125亿元。

采用第二种方法，一年内理想卖点=理想买入价*150%=90*1.5=135亿元。

因此，大林认为，一年内理想卖点≥125亿元。

其他相关事项分析

关于股东与高管增减持

近些年公司股东及高管主要增减持发生在2018年之前，可以不作考虑。整体来看，目前公司的股东和高管持有股权相对稳定，未发现恶意减持套现情况。

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大林 于 杭州

2024年4月30日星期二