水井坊投资价值分析2024/3/25

四川水井坊股份有限公司($水井坊(SH600779)$ )，成立于1993年，总部位于四川省成都市金牛区。公司的主要业务为白酒产品的设计、生产和销售。公司以600年传承创新的酒中美学，弘扬中国美学文化，共创国民美好生活，致力于成为中国浓香型白酒的典范。公司于1996年12月在上海证券交易所上市。目前由英国帝亚吉欧Diageo绝对控股，是妥妥的外资主导企业。

“水井坊”是中国知名的高端白酒品牌。水井坊酒以老窖菌群为根本，采用泥窖固态发酵，精选优质多粮，工艺精湛深微，完美融合多粮风格，具有“无色透明，窖香、粮香幽雅，陈香细腻，醇厚甘柔，香味谐调，回味净爽，多粮浓香型白酒风格典型”的特点，成为中国浓香型白酒的典范。

目前，公司生产的白酒产品主要有水井坊元明清、水井坊菁翠、水井坊典藏、水井坊井台、水井坊臻酿八号、水井坊井台珍藏（龙凤）、水井坊鸿运、水井坊梅兰竹菊、小水井、天号陈等。其中，水井坊菁翠、水井坊典藏、水井坊井台、水井坊臻酿八号是公司核心产品。

公司综合分析

结论：无金融负债财务管控尚可但股息分红均较低有待价值进一步回归

公司SWOT分析

结论：老牌酒企外资控股商业模式简单现金流稳定

投资分析小结

公司的商业模式较为简单，现金流尚可、财务管控良好，就是历史经营波动性较大，业绩稳定性欠佳。销售模式以线下经销模式为主，业务以核心区域为主，有待全国布局拉动。在经营管理、财务管控等诸多方面，具有相对稳健的经营和抗风险能力。

公司近些年持续高增长，但近期已明显回落。从投资角度分析，公司按现有股价49.03元计算（2024/3/25），每股收益为6.21%，股息率仅为1.86%，投资收益需要通过股息和股价增长来共同实现。现有整体投资收益不高甚至偏低，有待增速恢复合理增长或股价进一步回归，不建议参与。

仅对结论感兴趣的朋友，读到这里可以退出了。后面是对上述结论的展开分析与讨论，无新内容。

强烈声明：

投资有风险，如实需谨慎。本文仅为大林个人投资的价值分析，文中的任何看法和观点，均可能充满个人的偏见和错误。文中提及的任何个股，都有腰斩的风险。请坚持独立思考，万万不可依赖大林的分析判断做出买卖决策。

白酒行业分析

受宏观经济环境压力及消费下行的影响，白酒行业面临较大挑战，从渠道端来看，市场库存高企，动销缓慢，流通端、供给侧都出现不同程度的“内卷”态势，白酒行业已经从增量发展时代进入到存量竞争时代；从行业整体来看，白酒行业在经历多年的高速发展后，产业发展积累的矛盾和问题也在进一步显现。总体来说，白酒行业和市场已经进入新一轮调整期，未来预计将呈现缓增长、理性增长的趋势；另外，白酒行业在向优势品牌集中的同时，也在向名优产区集中。

我国白酒行业发展大体可分为三个阶段。2012年前受益于宏观经济快速发展，城乡居民收入快步增长，及白酒需求量的不断上升，白酒产销量持续高速增长，白酒行业呈现出供需两旺的发展情况。在这一时期，全国性白酒品牌和地方区域性名酒企业均获得了快速发展。在白酒市场量价齐升的背景下，白酒企业的销售收入及利润总额获得了快速增长。

2012年下半年至2016年，中国宏观经济再次进入调整期，同时国家相继推出“八项规定”、“六项禁令”等一系列限制“三公”消费的政策，限制公款消费高端酒。商务消费和政务消费等消费情景受限，消费需求在短期内快速下降，且白酒价格承压严重，我国白酒行业进入深度调整期。自2012年后，我国白酒行业产量增长以及收入增长同步放缓。

2016年下半年起白酒行业开始复苏，终端用户白酒消费需求上升，带动白酒行业整体收入和利润的增长。2017年以来，中高端白酒复苏回暖。未来，受益于消费升级与消费观念的改变，次高端白酒的提升是白酒行业发展的主要推动力。消费档次的提升是白酒行业发展的主要推动力量。白酒企业需要充分把握大众消费升级的黄金机遇，通过品质提升、市场细分和产品创新等手段，更好的满足大众市场的消费需求，推动产品结构的转型与升级。

资产资本分析

截止2023Q3财报，公司总资产79.15亿元，总负债37.70亿元，净资产41.45亿元。按照简易评估挤水分后，经调整后的所有者权益为25.03亿元，差异主要在于无形资产，存货的打折所导致，其中存货占比较高，差异性较大。

这里的企业经调整净资产，本质按该企业的清算时的可变现资产做压测，也就是你买的股票未来清算时对应的净资产，相当于一个更可靠的兜底价值。

成长性分析

这一部分参照公司的历史成长情况，重点分析其未来成长的空间及确定性，结合行业的增长情况做对比分析更有效。

销售模式、网络及增长率分析

结论：线下经销为主区域销售为主有待全国布局拉动

在销售产品环节，公司目前主要有四种销售模式。

1、传统总代模式：以一省或多省为单位，由公司指定某一经销商作为公司的合作伙伴，在区域内独家代理公司产品销售。

2、新型总代模式：公司负责销售前端管理，实现对售点的掌控和开拓，总代作为销售服务平台负责销售后端包括订单处理、物流、仓储、收款等工作。

3、高端产品运营模式：公司部分经销商共同组建水井坊高端产品销售公司，销售水井坊典藏及以上产品，实现水井坊高端产品营销力的最大化。

4、新兴渠道运营模式：主要包括电商渠道和团购渠道。电商渠道方面，公司交付产品与运营商，运营商负责在电商平台开店和日常运营等，公司主要负责电商平台的价值链管理，并与运营商共同做好平台上的相关活动等。团购渠道方面，公司持续开发团购客户并进行精细化管理，通过品鉴会、品牌行等活动促使团购客户萌生购买意向，而后经销商或门店负责送货，达成团购业务。

2023年各季报中均未阐述销售明细情况，从2022年报来看，按产品档次区分，公司以高档白酒销售为主（其中“高档”主要代表品牌为水井坊品牌系列，“中档”主要代表品牌为天号陈、系列酒销售）；按销售区域区分，国内市场占绝对主导；按销售模式来区分，批发代理占绝对主导。

2022年报显示，公司前五名客户销售额176,392.35万元，占年度销售总额37.75%（核心经销商依赖度高）；其中前五名客户销售额中关联方销售额无。

营业收入及增长率分析

结论：波动式增长优于其他行业滞后于头部酒企

公司上市时间较长，经营考察周期多，是白酒行业经营分析的典型样本。公司2021年营收额突破45亿元，今年业绩有所下滑。2021年出现较快增长，历史营收呈现波动式增长，相比优于很多行业。

公司2012年之前一直保持高速增长，其中2013-2014年增速大幅降低，2015以后又开启新一轮快速增长，近几年出现滞涨和回调，长期来看终将回归合理。

净利润及增长率分析

结论：近些年持续快速增长但近期明显放缓至较低水平

公司净利润自2021年突破10亿以上，近两年增速有较大放缓甚至回调。公司自2015起增速明显提升，步入较快增长通道，明显高于其他行业。

净利润增长率与居民消费增长情况密切相关，短期来看，公司增长势头放缓乃至回调。长期来看，预计中低增长会成为常态，当然肯定是通过波动体现的，同时也要关注国内消费复苏情况。

从公司2023Q3财报业绩来看，Q3季度的实现营收及净利润大幅回升修复。再从《2023年度主要经营数据公告》披露：预计2023年度实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比增加约5,296万元，同比增长约4%；营业收入与上年同期相比增加约28,046万元，同比增长约6%。全年来看，公司收入与利润均较上一年度保持增长，完成了年初制定的全年经营目标。

扣非净利润及增长率分析

结论：主业清晰与净利润基本同频变化

扣非净利润与利润曲线趋势基本相似，说明非经常性损益少主业比较清晰。整体来看，非主营业务收入及调整很小，公司长期坚守主营业务，但也不可避免经历着行业周期变化。

从历史扣非净利润可以看出，公司多轮行业调整周期的巨大考验，甚至可以说是生死存亡时刻，最终才走向现今的行业地位和资产规模。

盈利性分析

这一部分参照公司的历史盈利情况，重点分析其未来盈利能力及确定性。

毛利/净利分析

结论：高毛利/净利率波动提升盈利能力日益增强

公司2010年后毛利润保持在70-85%之间，在各行业中都绝对算非常高的。在全部考察期内有波浪式提升，近些年达到并处在历史高位水平区间，说明近些年盈利能力大幅提升。

公司净利率呈现明显的行业波动变化，近些年主要维持在15-30%景气区间，在所有行业中也是相对不错的水平，在头部酒企中表现一般。反映了品牌和经营管控能力在逐步增强，良好盈利能力的持续性有待继续观察。

资产收益（ROA/ROE）分析

结论：历史大幅波动近些年高位窄幅波动处于较高水平

从历史经营看，资产增值能力出现两轮较大波动，2015年逐步提升后又有所下滑，整体维持在较高水平。

近些年，公司的总资产收益率ROA大幅提升并处在15-20%高位；净资产收益率ROE大幅提升并处于30%-40%高位。长期来看，随着中高增长逐步下来，可能会较大波动和下降，毕竟长期中高收益率难以持续。

市盈PE/市净PB分析

结论：高位大幅回调整体估值绝对值仍处于高位

市盈率（PE）=股价/每股收益。从该股市盈率的历史高低位点来看，上市后最高涨至462.66倍，最低降至13.33倍，在长周期内波动幅度很大。说明期间大概率出现过业绩变脸或是爆炒与低估，可以推测曾经的业绩大幅波动，曾经市场的狂欢和恐惧。说明该股的确定性不高，相反投机性较强。

拉近考察周期，公司2014-2015年因业绩大幅波动导致市盈率异常，十年周期内的市盈率观察价值很小，重点看近八年和近五年市盈率情况。公司近八年平均市盈率为46.02倍，上七分位为65倍左右，下七分位为30倍左右；近五年平均市盈率为40.59倍，上七分位为55倍左右，下七分位为27倍左右。

目前公司市盈率（TTM）处于均值较低水平20.24倍（2024/3/25），PE绝对值仍不低，重点看未来业绩是否能恢复较快增长。

市净率（PB）=股价/每股净资产。从该股市净率的历史高低位点来看，最高涨至37.26倍，最低降至1.52倍，在长周期内波动幅度非常大。从这里可以看出，高低点的位置大概率是曾经的股价爆炒和低估所导致，想象曾经的恐惧与贪婪时刻，是否仍能够坚守自己的判断和取舍。

拉近考察周期，公司近十年平均市净率为12.03倍，上七分位为20倍左右，下七分位为6倍左右；近五年平均市净率为16.4倍，上七分位为25倍左右，下七分位为10倍左右。

目前公司市净率处于历史均值较低水平5.77倍（2024/3/25），但整体PB绝对值仍为市场较高水平，曾经持续高增长推高了PB估值。

每股收益/分红分析

结论：每股收益/股息率偏低分红比例低但股价大幅回归

公司考察期内每股收益波动性很大，2015年后持续快速稳步提升，与净利润增长情况基本一致。近几年增速大幅下滑后，每股收益仍处于历史高位。

以当前股价49.03元计算（2024/3/25），最近股价已出现大幅回升（2024/2/6最低41.90元），2023年每股收益取2.6元（按2022年每股收益*104%），则每股收益率=2.6/41.90=6.21%，每股收益率相对偏低。简单说，投资价值不高或者说股价略显偏高。

再来看下每股分红（股息率）情况：公司上市时间和考察周期长，在分红派息方面存在较大的波动性，2021年后分红比例大幅下降，派息率取整按30%计算，则股息率=每股收益率*30%=1.86%，股息率为1.86%，仅与银行一年期定期存款水平相当。

安全性分析

参照公司的股权与财务情况，重点分析其经营稳健及抗风险能力。

资产负债率分析

结论：负债合理偏高无金融负债财务管控基本合理

从历史经营看，公司负债率区间波动，近些年保持40-55%的合理略高水平。2023Q3财报显示当前负债率为47.62%，在区间较高水平。

公司无金融负债，主要负债在于各类应付账款10.13亿元，以及合同负债11.21亿元（相当于占用供应商和经销商的资金来经营）。相比公司各应收账款和存货24.29亿元，相比头部品牌不具有强优势。一定程度上反映了公司财务管控能力和运用能力，离头部酒企仍有一定差距，主要是品牌能力偏弱。

流动性分析

结论：现金资产基本充足具备良好的抗风险性

2023Q3财报显示，公司准现金资产（货币资金+交易性金融资产）21.40亿元，占总资产52%左右，占净资产85%左右，占全部负债57%。公司整体流动性安全性相对较高。

股权结构分析

结论：外资绝对控股持股人数波动上升目前较多

目前，英国帝亚吉欧Diageo占63.16%，绝对控股。公司自上市以来，持股人数波动式增长，近几年持股人数快速增长并保持高位，目前持股8.21万人左右。公司目前市值数百亿元，属于持股人数较多的公众型公司。

估值及投资分析

参照公司历史市值与财务情况，重点分析其买入和卖出点。

历史市值分析

结论：穿越多轮周期冲高回落价值逐步回归合理

自1996年上市以来，公司总市值最高747亿元，最低10亿元。公司经历多轮行业周期与调整，目前处于行业高位调整回落，价值回归中。

买入点分析

结论：一年内理想买点≤170亿元

关于估值方法选取：基于白酒行业从阶段性中高增长开始步入中低增长阶段，长期来看，行业很可能进入中低增长阶段，从最新的一些财报数据已逐步有所体现。大林这里选用PE估值法、DCF估值法和PEG估值法进行综合分析。

按第一种方法（PE估值法）：公司2023年净利润取12.65亿元（采用2022年净利润*104%）。若采用纵向比较法，公司近些年持续高增长，市盈率PE明显高估。这里采用白酒龙头贵州茅台作比较，按期整体给予7折左右。贵州茅台近十年平均市盈率为32倍，下七分位为22倍左右。理想PE=取均值32*0.7=22.4倍，该值大于下七分位PE值，因此理想PE取22倍。再按可比公司整体打七折，因此，理想PE为15.4倍。因此，一年内理想买入点=2024年净利润*理想PE=12.65*（1+5%）*15.4=204.55亿元。

按第二种方法（DCF估值法）：我们假定公司未来保持永续增长率g为7%，我们期望的年化收益率即贴现率为r=15%，则可以推算出，公司的当前合理估值为169亿元。此处已经设定较低的增长率，不再做安全边际打折（当然也可以根据自身预判进行处理），则理想买入价为169亿元。

按第三种方法（PEG估值法）：目前，公司的滚动市盈率（TTM）为20.24倍（2024/3/25）。采用PEG估值法，难点在于未来3-5年的净利润复合增长率。由于公司历史经营波动性非常大，净利润预测难度不小，该方法适用性并不高。

依大林判断，公司市盈率PE在10-15倍会是比较好的的参与时机（短时间内或难有机会）。因此，一年内理想买入点=2024年净利润*PE=12.65*（1+5%）*（10-15）=（132-197）亿元。

因此，大林认为，一年内理想买点≤170亿元。

卖出点分析

结论：一年内理想卖点≥253亿元

采用第一种方法，可比公司贵州茅台近十年市盈率的上七分位为40倍（这里仍采用七折），卖出点的理想PE取28倍，一年内理想卖出点=2024年净利润*理想PE=12.65*（1+5%）*28=371.91亿元。

采用第二种方法，一年内理想卖点=理想买入价*150%=169*1.5=253.5亿元。

采用第三种方法，一年内理想卖点，应为市盈率PE在15倍以上，短期看只有卖出，并没有买入机会。

因此，大林认为，一年内理想卖点≥253亿元。

其他相关事项分析

关于股东与高管增减持

近几年公司股东及高管的增/减持比例和金额均很少，基本可以忽略不计。特别的，外资股东控股后股权变动相对更少。整体来看，目前公司的股东和高管持有股权相对稳定，未发现恶意减持套现相关情况。

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大林 于 杭州

2024年3月25日星期一