集成灶行业“四小龙”投资分析

一、集成灶行业概述

（一）集成灶是什么

集成灶是一种集吸油烟机、燃气灶、消毒柜、储藏柜等多种功能于一体的厨房电器，行业里亦称作环保灶或集成环保灶。集成灶具有节省空间、抽油烟效果好，节能低耗环保等优点。一般的集成灶吸油率达到95%，油烟吸净率越高，质量越好，有些品牌集成灶油烟吸净率达到了99.95%的极限指标。

（二）集成灶市场情况

集成灶是厨电行业的新兴行业。集成灶，最早源自2003 年浙江美大研发生产出我国第一台集成灶，从而诞生了一个全新行业。集成灶行业从诞生之初的无人知晓、受人排斥到现在的社会认可、消费者青睐、大小企业竞相进入的热门行业。特别是近几年来市场规模呈现快速发展，增速连续位居厨电行业各品类之首。

目前集成灶行业已从高增长阶段进入高质量增长阶段。根据奥维云网数据显示，零售额从2015年的48.8亿元增长至2021年的267亿元，年复合增速达32.74%，零售量从2015年的69万台增长至2021年的321万台，年复合增速达29.2%。2022年，在厨卫大家电市场，集成灶零售额规模仅次油烟机，集成灶渗透率约13.64%。

近两年，受宏观经济环境影响，房地产市场低迷，居民消费意愿减弱，终端需求下滑。根据奥维云（AVC）推总数据显示，2023年1-9月，集成灶市场累计零售额为185亿元，同比下滑2.7%；累计零售量为204万台，同比下滑2.5%。分季度看，集成灶市场前三季度零售额同比分别为0.5%、-1.3%、-7.6%；零售量同比分别为0.1%、-2.1%、-4.7%。整体市场需求正在逐步回落。

（三）集成灶市场机遇与挑战

集成灶市场的主要机遇在于①相比传统油烟机的渗透率低不到20%，未来市场的需求还将持续释放；②政府逐步转向救助房地产，未来房地产市场的逐步修复恢复；③政府持续支持高端智能制造；④经济温和恢复的预期带动等。

集成灶市场主要面临的挑战在于①房地产市场波动，需求低迷短期难以恢复；②原材料价格波动和上升，成本逐步增加；③参与者涌入市场竞争加剧等。

二、集成灶“四小龙”对比分析

（一）集成灶上市企业情况——集成灶“四小龙”

2020年，帅丰电器、亿田智能、火星人同时叩开二级市场大门。目前通常将集成灶头部品牌火星人（$火星人(SZ300894)$ ）、浙江美大（$浙江美大(SZ002677)$ ）、亿田智能（$亿田智能(SZ300911)$ ）与帅丰电器合并称为“集成灶四小龙”。

除四小龙外，集成灶领域的市场竞争也是相当激烈。不仅有头部家电品牌美的、海尔的布局，同时厨电龙头老板电器、方太等同样虎视眈眈。后来者不断涌入，对原本高增长的集成灶行业无疑冲击不小。

（二）集成灶“四小龙”总体情况

大林从企业基本情况，资产负债基本情况，营收利润情况，销售模式和市场占比情况做了个简单汇总分析。目前营收的龙头是“火星人”，净利润的龙头是“浙江美大”，经调整净资产龙头是“帅丰电器”，各企业市场份额都还较为分散。

按照巴菲特的简易评估后，经调整净资产可理解为企业清算的大致价值，即按一定资产变现进行打折后的金额，差异主要在于无形资产，存货、应收等科目按一定比例打折所导致（感兴趣的朋友可参照具体个股的分析文）。

（三）盈利能力分析

在盈利能力上面，大林选了四个维度，对“四小龙”进行横向和纵向的对比分析。毛利率指标各家相差不大，都是区间窄幅波动。净利率指标各家也都呈现逐年下降趋势，一定程度表明行业竞争在加剧，其中浙江美大变现最为优异，明显高于同行且相对稳定。

在总资产收益率（ROA）指标上，各家逐年下降幅度更大，表现最优异的依然是浙江美大，最拉胯的是帅丰电器。而净资产收益率（ROE）指标，表现最好的浙江美大，火星人较为接近主要是杠杆用的最高，其中帅丰电器明显低于同行。

综合来看，浙江美大的整体盈利能力明显领先于同行，展现出稳健经营和更强的赚钱能力，而帅丰电器相比盈利能力最弱最拉胯。

（四）成长能力分析

在成长能力上面，大林选了三个关键维度，对“四小龙”进行横向和纵向的对比分析。

在市场占有率上，各家市场占比都不高，而且呈现更加多元与分散的趋势，说明新进入的玩家越来越多，使得竞争越发激烈。目前只有亿田智能依然做到稳步增长，展现出较强的成长能力。火星人下降幅度最小，一定程度反映行业龙头和品牌的优势。当然，大林分析，这一表现，多少与这两家目前“线上销售”的高占比有较大关联性。其中降幅最大是浙江美大，帅丰电器市占率最低也呈现持续下滑趋势，说明目前线下销售模式面临较大挑战。

再来看下营收增长率，尽管各家都呈现出持续大幅下降，说明行业整体需求、市场竞争等这几年面临极大考验，其中亿田智能展现出最好的成长性，其次是火星人，浙江美大的下降幅度最大，值得注意的是，帅丰近期出现加速下滑趋势。

最后看下净利润增长率指标，也是亿田智能表现最好，尽管各家都出现大幅下滑甚至负增长，但亿田智能增长数据最坚挺。下滑幅度最大的是火星人，大林推测，随着线上竞争加剧、流量成本增加，曾经线上销售的王者优势正面临极大挑战。浙江美大在大幅下滑后逐步企稳，目前面临压力最大的是帅丰电器。

综合来看，亿田智能近几年的整体成长能力明显领先于同行，市场占有率持续稳定提升，营收和净利率增长率在行业需求低迷情况下，相比更加具有韧性。下降幅度最大的是火星人，曾经的线上优势面临挑战最大。近期压力最大的应该是帅丰电器，短期下滑幅度最大。

另，火星人和亿田智能近两年在逆势布局扩产能，这也是值得关注分析的。

（五）投资价值分析

在投资价值上，大林选了三个重要维度，对“四小龙”进行横向和纵向的对比分析。目前市净率最低的是帅丰电器，公司市值已经接近净资产。派息率整体均较高，体现行业的现金流较为监控。最高的是火星人（杠杆率也最高），其次是浙江美大，最低的是亿田智能，明显低于行业平均水平。

股息率是个长期投资的重要指标，目前股价对应的股息率普遍超过银行定存和理财的收益，也就说企业未来只有持续经营存在，即使没有增长，只要没有破产或业绩进一步下滑，就能拿到不错的一个分红收入。股价的涨跌还不计算在内。

具体投资区间数字的分析，大家可回顾参照大林之前发的具体个股分析。

三、整体分析与建议

综合来看，浙江美大的盈利能力最强、成长性较弱，未来的投资收益更多需要依赖稳定持续的股息分红、股价的修复来实现。目前股息率6%以上，还是挺具吸引力的，而且浙江美大的有更长考察周期，整体经营稳定性表现最强。

再看帅丰电器，相比规模体量最小，最大优势在于净资产，比较符合巴菲特早期“烟蒂股”的标准，股息率和抗跌性比较好。最大的劣势在于成长性偏弱，未来经营快速成长概率不大，股价的提升主要依赖行业需求及估值修复。

而亿田智能，最大的吸引力在于成长性最好，行业低迷状况下能保持好的韧性和成长，但是股息率不高，未来投资收益主要依赖于持续的更快成长。

火星人是大林最不看好的，尽管是目前的行业龙头，股息率和成长性看着都还不错。曾经被个机构爆炒过度，线上销售模式面临各进入者的挑战，最重要的是，火星人大额举债又大比例分红完全不符合常理的，需要审慎思考。

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大林 于 杭州

2024年2月1日星期四