浙江美大投资价值分析2014/1/30

浙江美大实业股份有限公司（$浙江美大(SZ002677)$ ）创立于2001年，总部位于嘉兴海宁市。公司专注于以集成灶为核心的新兴集成智能厨电和家居产品的研发、设计、生产和销售，是集成灶行业的开创者和领航者。产品主要包括集成灶、电蒸箱、电烤箱、蒸烤一体机、蒸烤炸炖一体机、集成水槽、集成水槽洗碗机、净水机、热水器、橱柜等，同时已延伸至全屋定制。公司2012年5月在深交所中小板挂牌上市。

据2023Q2财报显示，浙江美大集成灶销售占比89%，线上销售占比未披露，整体以线下经销网络为主，是集成灶细分领域第一家上市企业。

行业分析

公司属于集成灶行业，系公司于2003年自主创新研发生产出我国第一台集成灶而诞生的一个全新行业（集成灶行业开创者）。随着知名综合家电企业、传统厨电企业、互联网企业的加入，集成灶行业进入快速发展通道并经历了多年的高速发展阶段。本行业的景气度与房地产行业的关联度较高。

根据奥维云网数据显示，零售额从2015年的48.8亿元增长至2021年的267亿元，年复合增速达32.74%，零售量从2015年的69万台增长至2021年的321万台，年复合增速达29.2%。2022年我国集成灶渗透率约13.64%，目前集成灶行业已从高增长阶段进入高质量增长阶段。

2023年上半年，受宏观经济环境影响，房地产市场低迷，居民消费意愿减弱，终端需求下滑，据奥维云网推总数据显示，2023年上半年集成灶零售量134万台，同比下滑1.3%，零售额124亿元，同比下滑0.4%，整体市场有所回落。

综合分析

——SWOT分析——结论：行业开创者且经营管理成熟

——综合性分析——结论：经营稳健高派息适合长期持有

浙江美大作为集成灶行业的开创者和领航者，且穿越过完整的行业周期，已形成了一套成熟稳健的经营管理模式。尽管营业收入前几年被火星人超越，但在经营管理、盈利能力、财务管控等诸多方面，依然是行业内的标杆，综合优势依然明显。同时，长期保持高毛利和净利，坚持高派息，已吸引诸多长期投资者。

不足的地方在于，集成灶细分赛道空间不大，未来成长性也有限。目前随着行业需求低迷，未来的需求恢复存在较大的不确定性，业绩恢复还有待观察。

整体而言，浙江美大是目前集成灶细分赛道经营时间最长，经营能力最扎实的企业，价格回归后，长期稳定的派息，投资价值也在逐步显现。

仅对结论感兴趣的朋友，读到这里可以退出了。

后面是对上述结论的展开分析与讨论，无新内容。

强烈声明：

投资有风险，如实需谨慎。本文仅为大林个人投资的价值分析，文中的任何看法和观点，均可能充满个人的偏见和错误。文中提及的任何个股，都有腰斩的风险。请坚持独立思考，万万不可依赖大林的分析判断作出买卖决策。

资产资本分析

截止2023Q3财报，浙江美大总资产22.10亿元，总负债2.81亿元，净资产19.29亿元。按照巴菲特的简易评估挤水分后，经调整后的所有者权益为16.92亿元，差异主要在于无形资产，存货、应收和权益投资的打折所导致。

这里的企业资本资产，本质是说明该企业的清算价值，也就是你买的股票到时对应多少企业净资产，相当于一个更为可靠的兜底价值。

成长性分析

这一部分参照浙江美大的历史成长情况，重点分析其未来成长的空间及确定性，结合行业的增长情况做对比分析更有效。

——营业收入及增长率分析——结论：中高增长但近两年持续下滑

公司上市时间较早，经营考察周期较长，这是了解该领域较好的样本。

近几年，公司整体营收额20亿元左右，仅次于火星人，市场占比较高但行业分散，自2015年起实现大幅增长，但疫情后增速放缓，且出现业绩持续下滑。

公司平均营业收入增长率20%以上，增长率较高且略优同行。近两年出现持续下滑态势，主要受房地产行业低迷拖累所导致。中短期看，房地产行业难有大幅好转，短期业绩难以大幅改善，甚至面临持续下滑风险。

——净利润及增长率分析——结论：行业领先但近两年明显下滑

整体净利润4.5亿元左右，盈利行业领先但近两年出现大幅下滑。特别的，净利润比营收降幅更大，应该固定运营成本没有同比例减少所致。

平均净利润增长率20%左右，但近两年出现明显下滑趋势，总体略优同行。近两年面临较大下行压力，主要受房地产行业低迷拖累所导致。中短期看，房地产行业难有大幅好转，业绩难以大幅改善，甚至面临持续下滑风险。

——扣非净利润及增长率分析——结论：主业清晰与净利润同频变化

扣非净利润与利润曲线趋势相似，说明非经常性损益少主业特别清晰，扣非净利比营收降幅更大，应该固定运营成本没有同比例减少所致。

——销售网络及增长率分析——结论：线下销售为主经销网络不断强化

季报未披露，参考年报及半年报。

截至2022年末，公司新增一级经销商60 多家，新增营销终端700 多个，累计拥有一级经销商1990 多家，营销终端4500 多个。

截至2023Q2，公司新增一级经销商8家，新增营销终端200多个，累计拥有一级经销商2000多家，营销终端4700多个。

盈利性分析

这一部分参照浙江美大的历史盈利情况，重点分析其未来盈利能力及确定性。

——毛利/净利分析——结论：窄幅波动管控稳定成熟

从历史经营看，公司毛利润和净利率随着规模化生产及销售增长，始终在窄幅区间波动，说明成本控制较为成熟。稳定性在行同业内属于成熟优秀水平。值得关注的是，近两年随着行业低迷，也出现明显下降，但总体依然优于同行。

公司通过线下经销网络销售为主，毛利率和净利率保持在行业领先地位，且多年来始终稳定保持在较高水平，这反映了管理层优秀的管理执行能力。

——资产收益分析——结论：大幅下滑但领先行业优势明显

从历史经营看，随着资产增厚、房地产市场低迷及市场增长放缓，资产增值能力持续下滑，整体仍明显高于全行业平均水平。行业领先优势明显。

目前，公司的总资产收益率ROA已降至20%以内，净资产收益率ROE也降至25%以内。资产收益表现整体明显优于同行企业。

——市盈/市净率分析——结论：处于低位区间投资价值逐步显现

市盈率=股价/每股收益，从该股市盈率的历史高低位点来看，最高涨至80多倍，出现过阶段炒作。由于近期股价持续下行，尽管盈利也有所下降，但市盈率也下行至历史低位区间，投资价值逐步显现。

考虑到未来增长的不确定，甚至仍有下滑趋势，市盈率有被拉高的风险。好在公司经营管理的稳定性较高，经营及成长更具确定性。

市净率=股价/每股净资产，从该股市净率的历史高低位点来看，最高涨至10多倍，出现过明显炒作。目前市净率已到历史低位区间，当前股价对应的净资产是3.11，逐步回归合理区间但略高于同行。逐步处于合理估值区间。

——每股收益/分红分析——结论：坚持高派息率适合长期持有

从历史经营看，公司每股收益稳步提升。近两年由于业绩下滑，每股收益增长放缓甚至出现下滑，以当前股价9.14元计算（2024/1/30），每股收益率为7.66%。

再来看下每股分红情况：公司上市时间和考察周期长，历史上都是高比例派息分红，综合在70%以上。

按当前股价9.14元计算，假定每股收益0.7元，派息按70%计算，股息率=（0.7*70%）/9.14=1.97%，股息率5.4%明显高于理财收益。

坚持长期高比例分红派息，一方面是公司对稳健经营管理的信心，同时吸引长期稳定性投资者。另一方面，也隐含着公司认为该领域未来成长空间有限，不主张大规模产能扩张，或者产能已经够用或过程，更多的是经营好现有市场。

安全性分析

参照浙江美大的股权与财务情况，重点分析其经营稳健及抗风险能力。

——资产负债率分析——结论：无金融负债抗风险能力较强

从历史经营看，公司负债率持续保持10-25%较低区间，没有任何金融负债，主要是应收账款等较低的经营性负责，债务水平明显低于同业水平。反映经营能力稳定抗风险能力较强。

——准现金资产分析——结论：手握重金具备极强抗风险性

从历史经营看，公司2023Q3准现金资产（货币资金+交易性金融资产）11.14亿元，占总资产50%左右，占净资产60%左右，占全部负债是4倍多。公司流动性安全性非常高。

——股权结构分析——结论：控股权清晰散户股东众多

自2012年上市以来，夏志生家族依然控股52.41%，处于绝对控股。同时，持股人数逐步提升，名副其实的公众型公司，目前持股10.31万人左右。

估值分析

参照公司历史市值与财务情况，重点分析其买入和卖出点。

——历史市值分析——结论：穿越行业周期价值逐步回归

自2012年上市以来，公司总市值最高148.46亿元，最低14.46亿元。公司经历了行业完整的周期波动，目前处于行业低迷和价值回归区间。

——买入点分析——结论：一年内理想买点≤54亿元

采用席勒估值法做测算，取最近十年平均净利润=（4.5+4.52+6.65+5.44+4.6+3.77+3.05+2.03+1.55+1.38）/10=3.75亿元，当前合理估值=平均净利润/无风险利率=3.75/4%=93.75亿元。合理买入点=93.75*0.7=65.63亿元。该方法较为普遍，缺点是低迷期存在预估不足。

采用账面估值法测算，即经调整后所有者权益为16.92亿元，就是按现时清算来看，公司尚有16.92亿元。合理买入点=16.92*70%=11.85亿元。公司行业开创者且经历完整行业周期，已经建立成熟稳健机制，该方法明显不合适。

大林倾向于结合账面估值和保守的PE来计算，即合理买入点=经调整后所有者权益+年均净收益*10PE=16.92+3.75*10=54.42亿元。考虑到房地产市场恢复的不确定性，集成灶市场增长短期内很有可能低于全行业平均水平。同时鉴于整体经营明显优于同业表现，因此给予10PE估值。

因此，大林认为，一年内理想买点≤54亿元。

——卖出点分析——结论：一年内理想卖点≥93亿元

采用第一种方法，理想卖出点=合理估值*150%=93.75*1.5=140.63亿元。

采用第三种方法，合理卖出点=经调整后所有者权益+年均净收益*12PE=16.92+3.75*12=61.92亿元。理想卖出点=合理估值*150%=92.88亿元。

因此，大林认为，一年内理想卖点≥93亿元。

其他相关事项分析

关于股东与高管增减持：2020年下半年至2021年，股东及高管有较多减持，2022年以来，股东及高管有减持披露较少，一定程度上反映股价回归后，投资价值和吸引力在提升。不过，暂时也没看到有股东和高管大范围的增持行为，说明对未来预期仍不乐观。

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大林 于 杭州

2024年1月30日星期二