近日，交易所更新了易方达广州开发区高新产业园封闭式基础设施证券投资基金《关于易方达广州开发区高新产业园封闭式基础设施证券投资基金上市和易方达广州开发区高新产业园资产支持专项计划挂牌条件确认申请文件的审核问询函》的回复，从近期两单项目的反馈回复函可以了解到，估值下降仿佛已经成了产业园类REITs项目必须项。@今日话题 @7X24快讯 #REITs速达# #REITs反馈意见# #REITs消息#
博时天津科工产业园REIT估值下降幅度达到了15.95%；易方达广州开发区产业园REIT下降幅度更胜一筹，下降幅度达到了16.03%。从估值下降金额来看，易方达广州开发区产业园REIT估值金额降幅更是达到了3.85亿。可以说两个产业园REITs项目在进行一场比赛式的估值调整。
如此大的降幅有哪些影响因素？反馈回复涉及到哪些内容？我们来具体看看：
3个底层资产：创新基地估值由6.89亿元下调至5.83亿元，创新大厦园区估值由8.41亿元下调至7.16亿元，创意大厦园区估值由8.72亿元下调至7.18亿元。
涉及到估值因素包括：出租率进行了调降，由原来的普遍90%以上出租率调降至86%-92%；租金增长率由原来的阶梯式增长改为调整后的同一增长率；租金收缴率从原来的100%降低至99%；租金也进行了适当调整，但对比数据来看影响较小。而影响估值最大的因素应该是折现率，折现率从原来的6%提高至6.5%。
另外，还有一些事项需要深入探讨：
1、一些限制因素的考虑
（1）根据广州开发区管委会于2022年9月23日出具的《关于广州开发区控股集团有限公司参与公开募集基础设施证券投资基金（REITs）项目情况的批复》，广州开发区管委会对创新基地、创意大厦园区、创新大厦园区三个项目以100%股权转让方式发行基础设施REITs无异议，同意免除创新基地、创意大厦园区、创新大厦园区的《国有土地使用权出让合同》中关于租售对象及价格需经广州开发区管委会审核批准的所有限制性条件及赔偿责任。
（2）尽管根据《企业投资项目核准和备案管理办法》《企业投资项目核准和备案管理条例》等现行投资管理政策，企业投资项目应适用备案或核准制度；但创新基地已根据建设时适用的《广东省社会投资基本建设项目登记备案暂行办法》（粤府办〔2003〕3号）中规定的企业投资项目审批制度取得了前述批复，
（3）创新基地无需按照现行投资管理政策取得备案文件。因此，创新基地的项目审批文件名称与目前投资管理政策规定的企业投资项目应取得的项目审批文件名称并非完全一致。
从目前来看，在一些涉及到历史遗留的合规性等问题方面是REITs项目前期需要下大精力完善的。那么，仅靠目前的节奏以及项目发行人和牵头机构的积极性有很大的难度，涉及到很多部门间的协同问题。REITs速达在学习各地参与REITs政策等方面的信息时也发现部分省份已经通过项目实践梳理出了一套历史遗留问题处置及协调联动机制。但能否有一个通用的合规处置方式减少已具备发行条件的项目减少前期的成本。
2、出租率稳定性
底层资产3个项目中，“创新大厦园区、创意大厦园区”两个项目自2017年末开始至2023年末期间，出租率虽然期间有些年份呈现增长但周期内仍然是呈现单边下滑的行情；“创新基地”虽然周期内期末与期初相比有增长，但期内浮动较大。
将此类波动归因于审批流程以及科技成果转化方面的因素显然有些牵强。从近3年续签率来看，项目有15.5%的不稳定因素；平均仅有约84%的续签率。在项目历史租赁用户中，政府类租户占比8.15%；关联租户占比约1%。进一步，从基础设施项目租户所属行业分布情况来看，公共事业单位与公共行政服务租赁面积占比为10.86%。抛开这些因素，项目期内的市场化运营续签率仅为70%左右。
再来看一个数据，历史三年项目平均优惠面积占比自2021年至2023年分别为14.94%、15.44%以及12.3%。
历史上不考虑以上这些要素的话，单纯的依靠市场化运营显然已经不足以支撑项目最终的租赁收入。
从以上几个要素来看，未来没有这些要素影响运营收入维持稳定甚至按照评估预测的增长显然要打一个问号。
另外，基础设施运营是由基金管理人委托具有相关业务能力的运营管理机构来进行的；也就是说，投资者持有的份额收益权但不参与项目的实际运营。反馈回复中有这样一条说明“基金存续期内，如有针对产业政策鼓励但未强制要求园区的所有权人考虑租金减免情形，基金管理人将召开基金份额持有人大会进行决策”是否有推卸责任的嫌疑。
还有一个需要注意的是关于租赁到期的情况，综合来看，底层资产3个项目在2024年和2025年合计超过62%到期，一旦项目在此前发售成功，接下来续签率是个考验；一旦没有达到基本的预期，波动性会进行传导，前期的华安张江产业园REIT是一个很好的案例；最终将影响REITs市场的高质量发展。
3、费用相关
（1）基金管理费由原来的阶梯式上涨改为一次计提，计提比例为0.4%（调整前涉及到已过时效年份，所以不具备参考依据）。
（2）运营管理机构费用方面调整了计提口径。这些细微变化影响如何其实从后续数据变化能够看出来，这里不过多解读。
但有一点需要注意，外部管理机构费用采用实际运营收入的5.8%计提。这里面包含了承担空置部分的物业维护成本支出。按照给出的反馈意见说法是这样设置同时激励外部管理机构提升出租率，降低自身承担的空置物业维护成本，有利于提升对园区的运营管理。从发展角度来讲，这是一个悖论，出租率提升、租金稳步增长才能为项目创造持久的价值；但是在运营管理费中已经将空置率维护成本计提。最终保底保障的是谁不言而喻。