近日，《博时津开科工产业园封闭式基础设施证券投资基金》针对交易所的受理意见进行了反馈回复，在反馈回复中可以看到项目牵头机构以及原始权益人在项目合规性上所作出的努力。@今日话题 @7X24快讯 #REITs速达# #REITs反馈意见# #REITs消息# $博时蛇口产园REIT(SZ180101)$
但项目的备案、关联交易、政府补贴以及项目的出租率始终是项目无法绕开的难关。而从时隔近4个月出具的反馈意见回复中来看，没有从根本上解决，仅仅是靠一些规避因素降低了给项目投资者造成担忧情绪的发酵。从发展的角度来看，即便是大幅下调了估值，项目的营收也是需要深入考究的。从本质上来讲，项目的长期增长性以及租金增长率是有很大推敲空间的。
另外，针对于反馈回复的几个焦点，进行些探讨：
1.根据原始权益人提供的基础设施项目租赁台账并经管理人核查确认，截至2023年12月31日，数字产业园租户114户，已完成换签59户，未完成换签55户。大陆汽车厂房未完成合同换签。
考虑到部分租户内部决策时间长、审批流程复杂等极端情况，原始权益人承诺租赁合同换签工作应当在交割日后六个月内完成。在未完成全部租赁合同换签之前，原始权益人通过下述方式保障各项目公司的利益：
A、科工园公司需通过EMS快递或邮件等合理方式就基础设施项目产权变更、租赁合同出租人变更及租金收款人的变更事项向未签署换签租赁合同或补充协议的租户发送书面通知或说明文件；
B、尽其最大努力保障各项目公司对租户的租金收取工作，及时向租户催缴和收取租金，如租户于交割日后向科工园公司支付租金的，科工园公司应当于收到租金后及时转付给对应项目公司。
这两个缓释措施有效性其实在反馈意见回复时间内的工作效率上已经有体现了。
租户A是具有独立法人资格的事业单位，实行现代化企业管理，已获国家高新技术企业、科技型中小企业认定，是科技创新研发平台和成果转化平台，由我国著名院士领衔，已有科研人员200余人。
但租户A的补贴资金至今还是老大难问题。未来资金取得周期以及延续性更是存在较大不确定性。
2.数字产业园项目本次估值8.25亿元对应的预计2024年至2025年出租率为84%，后续年份出租率为85%；大陆汽车厂房本次估值3.92亿元对应的出租率为100%（截至2023年末大陆汽车厂房实际出租率水平为100%，与评估预测水平相同）。
可以看到数字产业园评估值下调幅度较大，从原来的10.49亿调整为8.25亿，下降了2.24亿。大陆汽车厂房评估值从原来的3.99亿下降至3.92亿，周期内评估值下调700万(基金存续期从原来的50年调整为反馈回复后的35年。从基金封闭期来看平均下来每年调整很是微小，调整原因受折现率影响)。影响数字产业园评估值下调的几个因素包括:空置期、出租率、收缴率、以及租金增长率。折现率从7%提高至7.5%。
3.自本基金上市之日起五年内（下称“该期间”），因重要现金流提供方租户违约、提前退租、到期未续约等因素，导致基金在该期间的任一年度实际可供分配金额小于预测可供分配金额的，原始权益人承诺让渡自持份额在该年度的全部或部分分红，优先保障其他基金份额持有人在该年度基于预测可供分配金额而享有的全部分红收益，如有剩余再分配自持份额的分红；为避免疑始权益人承诺让渡自持份额的分红金额，以原始权益人持有的基金份额对应的实际可供分配金额为限，其中实际可供分配金额以基础设施REITs每年经审计的实际分配金额为限。
从实质上来讲，虽然是一种另类形式的兜底。但兜底时间也仅限一年；另外，假设当年收益分配进行兜底，原始权益人和投资者所共有的运营收益是同比例下降的，能否完全覆盖当年的基本损失是个未知数。
4.原始权益人已成立独立的运营管理机构为本基金基础设施资产提供运营管理服务，为保障运营管理机构的服务质量，运营管理机构建制10人（含部分派遣员工），平均人员成本约30-50万元/人/年，每年人工成本约360-380万元，占2024-2025年预测营业收入的3%左右。
其实从区位经济发展以及项目未来运管需要来看，全年人工成本支出不高。但从历史运营管理以及预测人均平均工资来看，需要审慎判断未来人均成本支出合理性。不能让投资者既为经济变化对项目造成的波动买单又为低效率高支出的人工运营成本买单。
另外，两个项目合计估值从14.48亿下降至12.17亿；下降幅度达到-15.95%。另外，按照反馈意见回复上的压力测试，当项目估值为16.86亿时，可供年化分派率3.78%。假设满足监管要求的最低年化分派率，这个项目的估值也要16.5亿左右。与目前的12.17亿有较大的空间。
5.其他
(1)下降如此多的评估值还在尝试发行的意义？
(2)国资的备案价首次申报与这次调整后备案价之间以那个为基准？
(3)从申报材料以及本次反馈回复来看，出租率提升是老大难问题。博时基金管理的另一个首批发行上市以及首批扩募项目的代表‘博时蛇口产园REIT’项目有过以降低租金提升出租率的先例。这个项目会不会存在同样的可能？