作为招商基金牵头首个REITs项目，招商基金招商公路自2021年3月发布筹备工作至今，孕育了近3年时间，从发行的历程以及筹备时间周期来看项目成功申报殊为不易。@今日话题 @7X24快讯 #REITs速达# #REITs基金# $招商公路(SZ001965)$
在进入正题之前我们先要说明一下，10天这个概念能理解的应该会明白；这里为了不引起歧义不再过多解释。（这里仅为REITs速达对相关现象的思考）
接下来我们来看项目招募说明书一些比较有意思的看点：
1、借款
招募说明书中有这样一段表述：设置外部借款情形下，2024年、2025年分派率分别为7.37%和8.37%，如果取消外部借款安排，则对应2024年、2025年分派率分别为7.22%、8.08%。架构外部借款相对于无外部借款可以分别提升2024年、2025年分派率0.15、0.29个百分点。
这个逻辑是什么，按照交易所近期对于项目的审核要求，这个设置借款安排是可行的，但是借款可以增加分派率的逻辑是什么；这里需要进行一个关联度的详细说明。
2、评估
这里有个事项需要注意，虽然基金聘请了专业的咨询机构作为基础设施项目的交通量和通行费收入预测提供了专业服务。但该机构为招商局重庆交通科研设计院有限公司，先不去讲机构选取以及选择流程的合理性；如果后续出现差距较大的情况下，是否会有关联方责任问题？
另外，根据《安徽毫阜高速公路项目竣工决算审核报告书》,亳阜高速决算金额为274,363.66万元；截止2023年9月30日，当期目标不动产评估值428,090.49万元；特许经营权：30年，剩余年限约13年。预计募集资金为390,600万元，另外还有外部借款38,684.25万元。
目前大部分发行人在深度探索项目价值时要求权益最大化，市场风险谁来承担？按照已发行的同类项目来看，发生上市后的实际运营数据与预期数据有一定差异，运营管理协议” 作为对投资者交代就可以的。假设上市后预期年增长率3%，评估时参考的是这个，但实际没有达到这就很矛盾；也就是实际数据与评估数据会有较大的差异。最终投资者是要看投资预期以及实际投资产生的价值的，这也许是目前REITs项目二级市场比发行价回落较多的原因之一。特别是高速公路领域、产业园领域部分项目实际与评估之间产生了较大出入。
3、运营
毫阜高速公路已运营超16年，从历史来看运营成熟稳定，如果未来不产生较大波动情况下能够保持项目的基础运营。项目存续期内将委托招商公路、运营子公司作为基础设施项目运营管理机构。项目公司原有员工劳动关系归属于运营分公司，员工的薪酬、社保、差旅、管理、解聘等涉及的支出由运营管理机构自行承担，不再从项目公司支付。此外，项目公司原有的外包服务全部解除，相关外包劳务关系(如食堂、保安保洁等)转移至运营分公司。目前更换运营管理机构是个老大难问题；所以在实际运营中，运营管理机构在运营收入不产生较大波动的情况下相对积极性以及竞争性是不那么强的。
4、管理费
管理人已于《运营管理服务协议》中明确约定运营管理机构职责，并设置相关考核机制，以充分保障基础设施项目的平稳运营，同时，《运营管理服务协议》也明确约定了极端情况下出现运营管理机构的解聘及更换，管理人将持续监督运营管理机构的尽职履责，履行勤勉尽责义务，若出现极端风险，管理人将依据相关程序及时进行信息披露。
这个表述是标准的话术了；我们更关注的是运营管理费设置的问题，本项目设置了4项固定管理费和1项浮动管理费以及托管费：
固定管理费1由基金管理人、计划管理人收取，按基金募集规模(含募集期利息)的0.06%的年费率计提，其中0.03%由基金管理人收取，0.03%由计划管理人收取。
固定管理费2、3、4浮动管理费由运营管理机构收取。
固定管理费2包括运营管理机构营业成本中的人工成本、其他业务费用、差旅费、招待费、租赁费、收费类费用，以及管理费用中的人工成本 (不含项目公司另行招聘的人员费用（如有）)、其他业务费用、租赁费、日常机电维护费用等。固定管理费2的增值税及附加由项目公司承担。（计算方式是什么，比例是多少？）
固定管理费3根据项目公司年度审计后的营业收入乘以固定比例计算得出，固定管理费3=审计后的营业收入金额×3%。
固定管理费4根据项目公司每年审计后的通行费收入（含税）金额乘以固定比例计算得出，固定管理费4=通行费收入（含税）金额×1%。
浮动管理费，现金流量考核奖励按项目公司累计现金流和本基金申报发行时资产评估报告计算的预测累计现金流对比计算：考核现金流=营业收入+营业外收入-营业外支出-营业成本-税金及附加-管理费用-销售费用-财务费用+利息支出+折旧及摊销-资本性开支（考核现金流不包括营运资金追加额、期末运营资金回收额、期末固定资产回收额）
累计现金流量考核奖励=Max[(累计实际实现的考核现金流-评估报告中预计累计考核现金流),0]×30%。
基金的托管费按上年度经审计的基金净资产的0.015%年费率计提，未有经审计的基金净资产数据的，按照募集规模的0.015%年费率计提。
以为这些就完了么？当然不是，运营管理机构按照年度计划或专项批复推进专项工作所取得的收益，如新增经营设施取得的收益、非经营性资产/业务收益、非因日常经营管理事项而取得的收益或节约等，根据收益性质及规模按照《运营管理服务协议》的约定收取激励奖金。这里没有约定比例，多少合适呢？投资人可以做决定吗？
5、资本性支出，这里面主要想说的是到期处置的事；基金运作期内，基金合并报表层面对高速公路资产拟采用成本法计量，基金净资产将随着折旧摊销而逐年递减，直至存续期届满，份额持有人价值归零，底层资产特许经营权需按规定保持完好状态移交相关监管部门。
但是此前的易方达深高速REIT项目也是存在这个问题，这个到期移交前需不需要进行维修？维修预计支出多少合适？怎么计提？是否会因为计提支出费用对评估产生影响，从而对评估值产生一定的偏差？