1、本文不包含对股价走势的猜测，亦不可作为投机建议。
2、笔者作为多头，研究视角较为挑剔，望读者老师谅解。
一、投机逻辑
1、第二曲线水果种植（主要是云南蓝莓）处于高速成长期，带来较大边际变量
下面引用近期几篇研报作为市场一致预期，注意引用的研报测算并非本ID观点，本ID会在后文按照自己的方法重新测算。
东北证券2023年11月研报
东北证券预期2024年7亿净利。
中信证券2023年11月研报
中信证券预期2024年7.3亿归母。
海通国际2023年12月研报
海通国际预期2024年5.64亿归母。
以上研报，仅有东北证券给出了算法。咱们暂时把7亿净利润作为一致预期，后文笔者会按照自己的依据重新作一个测算。
2、静态估值不高，动态估值外推空间较大。
十年估值中枢38PE，五年估值中枢30PE，公司前五年扣非基本在2亿出头上下，市值在50-60亿左右。当前市值85亿，若2024Q1业绩确认符合预期，代表兑现全年7亿利润已成大概率事件（公司两大板块利润重心都在上半年，且一季度蓝莓售价最高），估值即可切换至12倍，仍然存在提升空间。并且由于净利润显著增长，以及2025年进一步的增长预期，不排除被二级市场线性外推，继续提升估值。
3、重视股东回报。
2023年现金分红约1.52亿，2022年净利润3.27亿，当年分红率46%；扣非2.15亿，按扣非口径算，当年分红率约为71%。再往前看一年，2022年现金分红约1.97亿，2021年净利润2.97亿，当年分红率66%；若按扣非2.24亿，扣非口径分红率约为88%。
4、综上，
1）估值中枢30倍PE，而目前对应2024年业绩仅仅12倍PE，并且预期25年仍可以保持高速增长，不可谓不便宜。2）兑现节点4月已经近在眼前，时间成本似乎也不高。这么看起来，最近一轮49%的反弹，不仅很有道理，而且现在看起来二级市场价格仍然不贵。
真是这样吗？
5、鸡蛋里挑骨头
好，讲完了正面逻辑，笔者作为多头，想买货便要挑货，下面便要拿出放大镜挑瑕疵了。本文重点研究的问题如下：
1）盈利测算之谜。（7亿扣非，算的依据对不对，有哪些变量，可不可控，敏感性分析结果如何）
2）传统业务波动之谜。（农药制剂板块会不会拖后腿？）
3）公司有息负债暴增之谜。（公司一年内负债翻番，其中有息负债翻了一倍不止。贷款去了哪里？贷款还得上吗，资金链会不会断？）
4）农业股报表质疑之谜。（农业股向来是“造假”重灾区。公司的财务真实性经不经得起外部质疑？）
以下一一展开。
二、盈利测算之谜
7亿扣非，算的依据对不对，有哪些变量，可不可控，敏感性分析结果如何
1、从获取信息开始
公司定期报告披露的数据十分不透明，连基本的均价、毛利率都没有。不得已只能求其次，笔者遍历了近一年所有的调研纪要来获取信息。但这不算完，担心公司披露信息的真实性，下文，我会把公司前后公布信息放在一起比较，看看公司信披的一致性如何。
1）产量
出自2023.3.20调研纪要
出自2023.3.24调研纪要
出自2023.4.27调研纪要
出自2023.5.11调研纪要
出自2023.5.23调研纪要
出自2023.8.24调研纪要
出自2024.02互动平台
综上，公司在2023年一季度时预期第一产季每亩万吨，共6000亩，即2023年产季总产量约6000吨。并且在一季度结束时的预计产量也在6000吨左右。产季结束，实际产量约6600吨（一季度1570+二季度5030）。可见，如果披露信息准确，那么公司对产量的预计是科学以及审慎的，早在产季放量之前就准确预估了全年产量，并留有冗余。
并且，公司2024产季扩产至3万亩，销量预测仅2万吨，我认为也是足够审慎的。也就是说，2024上半年保底2万吨产量应该是有的。考虑到公司2023产季的一二季度产量对比，以及2024四季度的促早，乐观情况下上半年就会见到2.5万吨，全年2.8万吨都是可以展望的。
但另一方面，2025年的产能可能不一定有之前预期那么爆炸，原因是按照公司披露，第二产季应该能达到1.5万吨/亩，但本产季公司已投产2万亩，但预期产量并未超过2万吨。
2、售价
出自2023.3.20调研纪要
出自2023.4.27调研纪要
出自2023.8.24调研纪要
出自2023.5.23调研纪要
出自2023.10.30调研纪要
出自2023.12.18调研纪要
从22-23产季数据来看，假设公司披露数据真实，咱们可以得到以下推测：
1）售价是公司利润弹性的最大变量，且难以提前预测。原因在于，整个产季售价波动巨大，从期初的10-11万/吨到期末的3-4万/吨，价差超过50%。去年和今年对比来看，23年2、3月价格较高，而24年1、2月价格较高。并且，从研报来看，公开信息跟踪蓝莓行情主要依靠惠农网数据，但该网站数据看来，峰度统计量较低，可靠性一般。
2）关于今年产量增加是否会大幅压低市场售价，根据现有信息我倾向于影响有限。第一是南美进口蓝莓仍受到厄尔尼诺影响，第二是从公司披露看来，24年云南整体产量较23年从8万吨增长至10万吨，边际产能其实是25%而不是200%。但对于2025年则存在较大不确定。
3）诺普信由于促早技术，整体上市节奏高于市场平均。产季内降价节奏则跟随整体市场。
既然售价是最大变量，那么咱们对此作以下敏感性分析，看看对销售额影响。假设一季度产量1万吨、二季度产量1万吨。分析如下：
如上表所示，测算结果，一二季度蓝莓业务营收在10-14亿元区间浮动。
乐观情况下，一季度售价8.5万/吨，二季度售价5万/吨，则产季营业额（已剔除23年Q4）约14亿元；较悲观情况下，若一季度均价7万、二季度均价3万，则营业额约10亿元。
若按照去年行情测算（一季度均价8.5万、二季度4万），则中性情况下，产季营业额为12.5亿元。
此外，合理假设2024Q4蓝莓销量2000万吨，均价9万，另可贡献1.8亿营收。
3、成本
出自2023.2.21调研纪要
出自2023.3.20调研纪要
出自2023.10.30调研纪要
1）完全成本？
综上，关于蓝莓业务的成本，公司前后口径基本一致，由于自产农产品不涉及增值税和所得税，3.5-4万元/吨应该是接近完全成本的概念。在这里，假设每个产季亩产1万元，那么亩均成本就和吨均成本等同了。
一般算到这里就可以拍计算器了，但由于研究对象是农业股，本ID审慎期间，还是对以上成本分项核实了一遍。
2）成本分项核实：
这个3.5-4万元中：
（1）建园成本1万元，主要包括生产性生物资产和固定资产摊销，
根据公司年报披露，蓝莓植株分6年折旧；房屋和设备年限没什么特别的。
财务摊销制度来自2022年报。
A）先看下固定资产情况。
以上数据同样来自2022年报，可以看到公司固定资产增量，主要是生产设施及工具，从折旧额来看，折旧速度应该是5年这一档。当然这里分项算清很难的，咱们就毛估估，按照整体折旧额来看，固定资产年折旧大概是原值的8190/95334≈8.5%。
有了折旧率，再来看原值。由于蓝莓是2023年才开始第一产季，2022试生产，那我们可以从固定资产变动额来寻找蓝莓园区的固定资产投入。
如上图，公司固定资产增加也就是从2022四季度开始，截至2023Q3，一年时间内增长了6亿，这6亿基本可以认为是蓝莓园区的固定资产投入。那么这部分年折旧大约是6*8.5%=5100万/年。注意这里只是毛估估，如果考虑到实际的增量在设备端（2022增加4亿固定资产其中3.4亿生产设施及工具），折旧额应该更高些，估计应该在7000-9000万元/年。
B）再来看生物性资产。
公司的生产性生物资产，近一年增长了4.3亿，但考虑到期初就已经高达4.3亿，应该是引种育苗在产季开始前就进行的缘故，因此取2021年末至2023Q3的生产性生物资产增量，共9.699-3.143≈6.566亿。这6亿多生物资产，分6年折旧，每年就是1亿元。并且，期末的生产性生物资产余额是9.7亿元，总折旧额年化1.6亿元（为什么我这里没有把1.6亿全列入蓝莓成本，因为我考虑到这里部分是对应来年增量的育苗，以及火龙果、燕窝果等其他品种的苗木成本）。
两项合起来，固定资产+生物性资产的年折旧额大约在2亿元左右，对应公司今年的蓝莓产量2万吨，还真是1万元/吨，没啥说的，公司披露的数据应该是自洽的。
2）生长成本包括水肥用药，公司披露成本约1万元/吨，这个成本是在公司主营成本确认的。但由于公司信披质量差劲，年报半年报里连业务板块的分项毛利率信息都不披露，笔者这里就没法核实了。
3）采后成本1.5-2万元/吨，这个成本应该包含了采摘、分装、销售、物流等成本，应该确认在主营成本和销售费用两项科目里。这里咱们同样无从核实。但是可以对比一下销售费用发生额，今年前三季度与去年同比，销售费用仅增长1800万元（而且农药制剂还新找了300人销售团队……），这里也没有什么迹象反映公司的采后成本哪里超支。
综上，关于前三项成本，笔者没有发现什么超支项，公司披露的3.5-4万元成本，基本自洽。但我想说这还不是完全成本，因为公司漏算了两项支出：
4）土地流转费用
以上数据来自公司2022年报。
公司2023Q3期末的使用权资产9.7亿元，绝大多数构成是土地流转，按照新会计准则对租赁资产的规定，在这个科目确认的。年折旧额大约10%，笔者推测是10年租赁期。那么这项每年的支出应该也有将近1亿元，产量2万吨，每吨成本也在5000元左右（经网友指正，此处已于2024.03.03更正）。
5）财务费用
公司近一年增加了20.45亿元贷款，由于传统业务停滞（科目占用也未见明显增加），如果这笔资金没有被挪用的话，就得记到蓝莓业务头上（事实上也确实多占用了至少10亿元资金，后文会分析）。本ID已经测算过贷款利率在2.5%+（这项后文也会详细说明），那么新增贷款的财务费用约5000万元，分摊至2万吨产能，财务成本在0.25万元/吨。
6）完全成本测算
综上，每吨蓝莓的完全成本≈固定资产及生物资产折旧2万+生长成本1万+采后成本1.5-2万+土地成本0.5万+财务成本0.25万≈4.2-4.7万元/吨。
4、稳定性、壁垒
出自2023.2.21调研纪要
出自2023.4.27调研纪要
出自2023.5.11调研纪要
5、火龙果、燕窝果
出自2023.2.21调研纪要
出自2023.8.24调研纪要
6、给水果业务算笔总账
综上，保守忽略火龙果、燕窝果贡献利润，经测算，蓝莓业务预计年产2.2万吨（24产季2万+25产季0.2万），敏感性分析后营业额约11.8-15.8亿元，中性14.3亿元。吨均成本4.2-4.7万元。全年净利润约3.4-6.4亿元，中性净利润5.4亿元。
（经网友指正，以下计算于2024.03.03更正）顺带买一赠一，笔者预期蓝莓业务Q1的中性营收8.4亿元（均价参照上年一季度均价8.4万）。完全成本如下：
生长成本：水肥用药等，按照权责发生制，如果是制造业的话这部分成本应该在发生时进入存货，在存货销售时进入主营成本，所以一般是卖多少产品确认多少成本。但我不确定种植业是不是这么确认，因为毕竟存货没有增加多少。这里仍按权责发生制，1季度产销1万吨蓝莓，将这1万吨的水肥用药成本1亿元全部确认进成本。
采后成本：理由同生长成本，采后还包括销售费用，一同在当期确认。1季度产销1万吨蓝莓，将这1万吨的采后成本1.8亿元全部确认进成本。
其他摊销：包含蓝莓业务相关的生物资产、固定资产、使用权资产的折旧摊销，加上财务费用。这块成本不能按卖多少蓝莓来计量，只能把全年成本分四个季度均摊，之前毛估估算过，这块的吨均成本（生物资产0.5+固定资产0.5+使用权0.5+财务费用0.2）*2吨/4季度，算出来约在0.85亿元。
综上，一季度蓝莓板块净利润≈中性营收8.4亿-生长成本1亿-采后成本1.8亿-其他摊销0.85亿≈4.75亿。第一稿计算有误，感谢指正！
这篇够长了，剩下三个问题咱们换下一篇文章继续，下一篇继续为您解读：传统业务波动之谜、公司有息负债暴增之谜、报表真实性质疑之谜。
（待续）