对市场的观点没有大变化，因此最近没有解盘文章。
今天聊一个可能会成为热点的问题：渣球期权结构。叫这个名字是小秘书把原名设置为敏感词了，只允许叫“自动赎回型期权产品”，那么这里就叫它“渣球结构”吧。
但是我聊的重点会和当下大多数科普文章不同，这里主要关注的不是投资者视角，而是产品的卖方——券商资管机构的视角，以及产品如何影响市场。
一、什么是渣球期权结构
科普文章很多，基本都大同小异，这里只引用几张图片，然后简单概况下产品：
图片出处：一文讲清渣球结构 - 知乎(zhihu.com)
以上是香草型的图示，拿来举例够用了。
渣球期权结构，对于产品买方（期权卖方）而言，在下跌端类似卖出看跌障碍期权。
但是，和SELL PUT的区别在于：第一，这个产品是包装成债券型产品来营销的，意味着在产品成立期初，资管机构就会收到标的全额本金而非保证金。第二，产品存在敲出机制，意味着产品提前结束也会减少投资者的潜在收益。因此产品买方（期权卖方）对赌的不仅是底层标的（一般为300、500、1000指数）的不下跌，还对赌了底层标的未来的低波动率。
对于产品卖方（期权买方）而言，则反之。
二、渣球期权的盈利机制
乍一看，渣球期权的胜率非常高，票息率也很高，难道资管机构心甘情愿给投资者打工吗？当然不是，咱们来看看渣球期权是如何盈利的。
1、资管机构的持仓头寸
这里需要一点点期权基础，如果看不明白收益图，建议直接跳到结论部分就好
如上图，这里是简化过的收益图，主要指下跌端。投资者（产品买方，期权卖方）的payoff是红线，资管机构的payoff是蓝线（产品卖方，期权买方）。
看明白了产品本身的损益，那么就能理解，机构为了对冲产品的损益，是要持有对冲头寸的。对冲头寸主要是通过做多底层标的，又因为股指期货贴水，机构持有的主要是股指期货的多头头寸。并且，由于期权的对冲比较复杂，涉及希腊字母的对冲（下一节展开），机构持有的对冲头寸也是动态进行的。
2、渣球结构的盈利来源
解释清了资管机构的头寸，那么渣球结构的盈利来源也就可以展开了。对资管机构（产品卖方、期权买方）而言，主要有几方面的盈利点：
1）通过对底层标的波动率定价差带来的利润。投资者做空波动率，机构作为对手方做多波动率，同时在二级市场做空波动率，通过定价差赚取利润。
2）在期初收到投资者投入本金的现金管理。
3）股指期货贴水带来的差价。
因此，和投资者的出发点不同，资管机构并不去赌底层资产（300、500、1000股指）下跌或上涨，他们是对波动率下注，并且通过市场的馈赠，获取了利润垫。
等一等，贴水？利润垫？
这里就不得不提到，市场馈赠从哪里来呢？有一点可以展开聊聊，就是上文：二/2、/3）股指期货贴水
3、套利空间哪里来——三类交易者
从交易目的出发，二级市场上的交易者大致可分为三类：投机者、对冲者、套利者。
和大多数人的直觉不同，投机者是指对未来市场进行预测，并依据预测下注的交易者。也就是无论您是价值投资，还是掷硬币赌涨跌的，在这个分类形态下，不好意思，都是投机者。
对冲者，指的就是采用中性策略或者阿尔法策略的交易者，他们既像投机者一样持有多头头寸，同时为了保护自己的组合不受到市场整体下跌（beta免疫），而同时持有空头头寸，这样能使自己的组合只暴露具体标的的阿尔法。而这种策略流行的结果就是，在股指期货市场上，卖空需求会大于多头需求，需求差异导致了股指期货长期贴水。
而本文中渣球产品的卖家（期权的买家、资管机构），成为了第三类交易者——套利者。由于市场上又有打折（贴水）的期指存在，他们可以通过一边做多期指，一边利用渣球产品进行buy put来实现套利。
至于渣球产品的买家（投资者，即期权的卖家），他们的利润，——其实从产品设计的角度来看——是资管机构分润得来的。
三、渣球期权会助跌吗？
1、渣球结构产品本身不影响市场
为什么这么说呢，因为产品本身其实从头到尾都是不涉及交易所交易的。产品交易双方是投资者和机构，产品的本金在期初就已经交付，损益是双方对赌，并且差额结算，不涉及股市的。
如果说会影响市场，那么问题出在资管机构的对冲头寸上。
讲这一点之前，还得铺垫一下，资管机构是如何进行动态对冲的。
2、机构的动态对冲
前面说过，机构的对冲主要是对期权希腊字母的对冲，其中有vega、gamma，但最主要还是delta对冲。对于普通期权的delta，大概是长这样的：
这里对机构来说是buy put，因此delta取值是0到-1，atm时大约-0.5左右，机构会需要做多delta，因此股指上涨，机构抛出期指，股指下跌，机构买入股指。
眼尖的读者老师马上会指出：等等，如你所说，那机构不是在高抛低吸吗？怎么会有“助跌”一说呢？
没错，以上虽然说的都没错，但是仅限于普通的期权。而渣球期权类似于障碍期权，是一种奇异期权。咱们高数课都学过连续不一定可导，这里也类似，由于敲入价格的存在，期权的delta会叠加plain vanila put和marginal knock in两个变量，因此delta会在临近敲入时剧增。而导致delta不连续，机构的对冲头寸也会剧变。
晕了吧？晕了就对了哈哈，我解释得再简单一点。
假设某机构卖出1份渣球产品（买入1分看跌障碍期权），期初价格100元，敲入价格75元。再假设指数从100元连续下跌至76元附近。这个过程中，机构持有的股指期货多头仓位是一路增加的。但是因为刚才所说的原因，在临近敲入价格前，机构持有的delta甚至会超过普通香草欧式期权的delta，而一但跌破75元（价格敲入）以后，delta反而会下跌（近似等同香草期权的delta），机构持有的股指期货反而会下降。
3、动态对冲如何影响市场
到此为止，我们得以窥探这个影响过程的全貌：
期指在下跌到敲入价之前，机构持有的股指期货会以高抛低吸为主（当然会有一定的平滑），越下跌，股指期货多头越多，有一定的护盘作用。
但是当极端市场下，随着指数下跌到敲入价附近，机构会被迫卖出一部分期指来维持对冲的有效。这时，如果筹码（产品发行区间）密集堆积，机构突然集体抛出，可能会由于找不到对手盘而产生流动性风险，也就是所谓的“多杀多”或者“助跌”。
四、小结
整体来看，渣球结构产品对股指来说还是护盘的作用多一些，渣球结构的对冲头寸抗住了原本期指的空头。但是在极端市场下，可能会引发多杀多，这只是理论上。并且多杀多啊，买股票就没有了吗？个人觉得不必妖魔化渣球结构。并且，可以通过期指走势、贴水，来判断多杀多是否产生，由此指导交易计划。