深度研究：胰岛素集采带动销售放量，产品出海逐渐开花结果（32页）
2023-12-05 民生证券王班
$甘李药业(SH603087)$ 聚焦糖尿病市场，国内胰岛素龙头企业。糖尿病是以高血糖为特征的代谢性疾病，患者人数多市场规模广阔，胰岛素是糖尿病患者中后期必须用药。公司是国内领先掌握产业化生产胰岛素类似物技术的企业，具备完整胰岛素研发管线。
➢ 胰岛素集采出清，集采助力销售放量。2021 年底胰岛素专项集采开标，2022年 5 月正式执行，本次带量采购，公司六款胰岛素产品全部高顺位中标，产品价格下降，随着医生的处方习惯与糖尿病患者对产品认知的转换，公司市场份额快速提升。公司将进一步加速胰岛素产品的国产替代进程，加快提高各产品下沉基层市场的渗透率，集采后准入的医疗机构快速增长，获得更多的市场份额。公司2023 年三季报业绩实现扭亏为盈，以价换量初见成效。此外，公司借助胰岛素集采策略实现产品结构优化，国内非长系列胰岛素销量快速提升。
➢ 公司在慢病布局完善，多机制降糖药同步推进。糖尿病市场前景广阔，公司围绕糖尿病展开丰富产品布局，研发创新成果显著。公司在研长效 GLP-1RA 周制剂 GZR18 在美国正式开启 I 期临床试验，已完成首例受试者给药，并在国内分别启动了 GZR18 用于成人肥胖/超重患者体重管理和成人 2 型糖尿病治疗的 2 项Ⅱ 期临床试验，值得关注的是评估 GZR18 对比司美格鲁肽治疗 2 型糖尿病患者的头对头临床。另外四代超长效胰岛素 GZR4 在美国已获批开展 I 期临床试验，同时在中国进行 I 期临床试验，并完成首例受试者给药；GZR101 双复方制剂开展临床 I 期试验；2023 年 7 月 GZR1023 药物的 IND 获批，主要用于银屑病的治疗，甘李药业专注于细分领域，创新能力强，成长性好。
➢ 产品具有出海潜力，出海带来估值提升。公司持续深耕国内市场、不断扩宽销售渠道的同时，持续扩张海外市场，提升海外业绩贡献。甘精、赖脯、门冬三款核心胰岛素产品不仅在美国的上市许可申请均获得美国 FDA 受理，有望今年年底获批，同时甘精胰岛素产品的上市申请再获欧洲 EMA 正式受理。公司与诺华公司子公司山德士签订商业供货协议，随着以上三款胰岛素获批会陆续收到里程款。除美国市场外，公司在海外新兴市场收入实现高速增长，此外公司不断扩大的产能为全球化策略以及未来新产品提供强劲保障。
➢ 投资建议：公司凭借胰岛素专项集采助力胰岛素产品销售放量，此外三款胰岛素产品上市许可获得 FDA 受理并与山德士合作，胰岛素制剂出海美国有望成为利润增长点。预计公司 2023-2025 年归母净利润为 3.57/6.24/11.61 亿元，对应 PE 分别为 92/53/28 倍。2024E PEG 倍数低于可比公司平均 PEG，因此维持公司“推荐”评级。
➢ 风险提示：销量释放不能与集采降价对冲风险；产品研发不及预期风险；市
场竞争加剧风险；股权激励不能实现风险；集采风险。
盈利预测假设与业务拆分
我们将公司的营业收入按照胰岛素产品进行拆分，其中胰岛素制剂具体分为甘精胰岛素注射液、赖脯胰岛素注射液、门冬胰岛素注射液、门冬胰岛素30 注射 液、精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液(25R)、精蛋白重组人胰岛素混合注射液 (30R)。另外对胰岛素干粉、医疗器械、海外收入以及特许经营权进行拆分。
核心假设如下：
1）胰岛素制剂：胰岛素专项集采于 2022 年 5 月正式落地， 甘李药业 6 款胰岛素制剂全部高顺位中标，因此 2023 年六款胰岛素制剂按照甘李药业胰岛素集采中标情况及分配情况测算集采市场内销售额，另外加上测算得到的集采外市场的销售额作为各个胰岛素产品的营业收入。以甘精胰岛素为例，其 营业收入由集采内和集采外的总销售额构成，集采内销售额等于中标价乘以获得基础量+中标价乘以分配量，结合每个产品中标情况及公司公告的获得分配量总额，可测算出每个产品的分配量。最后根据各胰岛素的报价，即可算出胰岛素集采内的销售额，假设集采内市场和集采内市场各占国内胰岛素市场的 50%，假设 2023 年 胰岛素集采外销量增速为20%，则可计算出集采外的销售额，两者相加得出 2023 年甘精胰岛素的营业收入。由于公司集采后进一步加大市场推广，假设甘精胰岛素 2024/2025 年的产品营业收入增速为 20.0%，25.0%。因此预计 2023-2025 年甘精胰岛素产品分别实现收入 14、17、21 亿元。其他胰岛素制剂产品营业收入假设类似。胰岛素制剂为公司主营业务，公司借助集采实现以价换量，胰岛素制剂销量实现快速放量，假设 2023-2025 年增速为 36.0%、21.0%、26.0%，预计胰岛素制剂 23-25 年分别实现收入 19.8、24.0、30.3 亿元。
2）胰岛素干粉：与胰岛素制剂销售量的增速具有一定的相关性，预计核心产品三款胰岛素在 2024 年出海进行销售，因此假设 23-25 年增速为 36.0%、25.0%、 35.0%，预计胰岛素干粉23-25 年分别实现收入0.4、0.5、0.7 亿元。
3）医疗器械：公司医疗器械主要为胰岛素制剂注射笔的收入，2023-2025 年 营业收入增速与胰岛素制剂增速相关，且考虑 2024-2025 年胰岛素出海，假设 2023-2025 年增速为 36.0%、25.0%、35.0%，预计医疗器械 23-25 年分别实现 收入 1.3、1.6、2.0 亿元。
4）海外收入：2023 年 2 月甘精、赖脯、门冬三款胰岛素向 NDA 提交上市申请，预计 2024 年开始在美国销售，另外还包括一些新兴海外市场销售，假设 23- 25 年海外收入增速为 10.0%、20.0%、35.0%，预计海外收入为 3.0、3.6、4.9 亿 元。
5）特许经营权：公司与山德士签订胰岛素制剂海外销售合作协议，2024 年胰岛素出海具有里程碑款收入，假设 23-25 年海外收入增速为 10.0%、50.0%、 30.0%，预计特许经营权收入为 1.5、2.2、2.9 亿元。
营业成本假设：公司营业成本主要来自胰岛素制剂，根据胰岛素制剂销量与单只胰岛素制剂成本可计算营业成本。2023 年胰岛素销量通过集采内外销量可得出，假设 2024 及 2025 年胰岛素销量增速与胰岛素制剂营业收入增速一致，24-25 年 胰岛素销量增速为 21.0%，26.0%。 2023-2025 年由于规模效应，假设胰岛素每支成本降价10%，预计 23-25 年营业成本为 6.3、6.9、7.8 亿元。
毛利率假设：公司 2020-2022 年 毛利率为90.1%，90.0%，71.6%，2023 年 H1 毛利率为 74.4%。随着集采带动的胰岛素产品的销量上升，我们预计 2023- 2025 年公司的毛利率分别为 76.0%、79.0%、81.0%。
期间费用率假设：1）销售费用率：2020-2022 年公司销售费用率为 27.2%，27.8%，63.5%，2023H1 销售费用率为 37.83%。随产品宣传推广等不断深入， 我们预计 2023-2025 年公司的销售费用率分别为 38.5%、35.0%与 31.0%。
2)管理费用率：2020-2022 年公司管理费用率为 8.5%，8.3%，14.4%， 2023H1 管理费用率为 8.2%。根据公司规模及管理效应，公司管理费用率水平预 计逐年降低，预计 2023-2025 年管理费用率分别 8.2%、8.0%、6.8%。
3）研发费用率：2020-2022 年公司研发费用率 12.5%，13.1%，32.8%， 2023H1 研发费用率为 21.3%。公司预计加大研发费用投入，预计 2023-2025 年 管理费用率分别 19.0%、18.0%、14.5%。
综上所述，预计 2023-2025 年公司实现营收 26.0 亿元/32.0 亿元/40.8 亿元， 同比+52.0%/+22.8%/+27.5%。我们预计公司费用率控制良好，预计 2023-2025 年 公 司 的 归 母 净 利 润 分 别 为 3.6 亿 元 /6.2 亿 元 /11.6 亿 元 ， 分 别 同 比 +181.2%/+74.9%/+85.9%。
6.2 估值分析
公司凭借胰岛素专项集采助力胰岛素产品销售放量，此外三款胰岛素产品上 市许可获得 FDA 受理并与山德士合作，胰岛素制剂出海美国有望成为利润增长点。 预计公司 2023-2025 年归母净利润为 3.6/6.2/11.6 亿元，对应 EPS 为 0.60 元、 1.05 元、1.95 元，当前股价对应 PE 为 92 倍/53 倍/28 倍。
甘李药业作为国内胰岛素龙头企业，其产品实现胰岛素领域全覆盖，管线丰富。 因此我们选取在 A 股上市的胰岛素企业通化东宝以及以其他生物制品为主要产品 的公司，包括凯因科技、特宝生物、安科生物、康辰药业作为甘李药业的可比公司 对公司进行估值，选择原因如下：生物制品可分为疫苗、血制品以及其他生物制品。 凯因科技核心产品为干扰素，特宝生物核心产品为长效干扰素，安科生物核心产品 为生长激素，康辰药业核心产品为蛇毒血凝酶，以上四家公司核心产品均是其他生 物制品，与公司核心产品胰岛素属于同类型产品。公司 2024E PEG 倍数远低于可比公司平均 PEG，2024 年对应 PEG 为 0.71。