（2022-11-22）
塞斯·卡拉曼（Seth Klarman）1991写的《安全边际》（Margin of Safety: Risk-Averse Value Investing Strategies for the Thoughtful Investor，HarperCollins，1991）一书，是价值投资的经典之作。卡拉曼是美国包波斯特基金（the Baupost Group）的首席执行官兼投资组合经理，他1982年哈佛大学毕业后就加入包波斯特基金负责投资管理，该基金目前管理约316亿美元的资产（2022-03-29数据）。
全书分为三部分。
第一部分主题是“大多数投资者栽跟头的地方”，认为投资者要分清投资和投机的区别，要充分利用“市场先生”（Mr. Market）提供的价格波动机会；批评了华尔街的自私和短视的工作文化，提醒投资者不能完全依靠华尔街来进行投资；回顾了1980年代垃圾债券兴起及1990年垃圾债市场崩溃的原因，强调了垃圾债权导致了投资标准的下降，抬高了企业收购价格。
第二部分主题是 “价值投资哲学”。讲了投资目标的设定、安全边际对价值投资的重要性、价值投资哲学的三个核心（自下而上的分析方法、追求绝对收益、对风险规避的侧重）。最后分析了企业评估的三种有用方法。
第三部分主题是 “价值投资过程”。主要讲如何做投资研究、在哪儿找投资标的、如何构建和维护投资组合；并用两章的篇幅，结合当时的市场举例分析了两大投资领域：储贷行业变革过程中投资机会和困境破产企业的投资机会。
很多投资者读了本书之后，觉得一般般，没有什么特别的。原因有几方面。
第一，觉得投资理论部分跟格雷厄姆（Graham）、巴菲特、芒格的理念没有什么不同。投机与投资、安全边际、市场先生等概念都是格雷厄姆最早在其《证券分析》（1934）中提出的，巴菲特在其给合伙人和股东的信件中也对这些概念像老婆子一样不断念叨。
第二，对有关垃圾债券、储贷行业等有些过时的内容也不太敢兴趣。
第三，跟巴菲特、芒格一样，卡拉曼对现代金融学概念理论嗤之以鼻，但同时自己也没有提出非常量化或者公式化的研究分析方法；这一点上不如约翰•聂夫（Neff），聂夫在《约翰•聂夫论投资》（John Neff On Investing，）中毕竟还提出的低市盈率投资的7条原则，操作性还挺强。
近10年前我读《安全边际》的时候也是同样的感觉。但是最近又读了一遍，可能是实践中教训太多，有了新的感悟：卡拉曼在本书中最大贡献是强调了价值投资的核心理念，即保守主义，就是告诫投资者要“保守、保守、再保守”。保持足够的安全边际，是保守的最好体现。投资者可能不以为然，因为保守、安全边际不是新鲜概念，都懂。实际上，难的是在投资执行过程中真正敬畏各种不确定性，不被情绪、上司、投委会、群体行为等各种因素所左右。
下面简要概括一下卡拉曼的观点。
1、投资风险就是投资本金的损失，高风险不一定高收益率（所以霍华德·马克斯在其《投资最重要的事》中关于风险和收益率的直线图也是错的）。投资目标是避免损失，而不是追求某个具体投资收益率，因为投资收益率是事后才能计算的。目标是获得绝对收益，但是至于多少，不能预先设定。
2、经济、市场、股价均不可测，自上而下投资方法是赌博。通过自下而上的分析方法寻找投资标的，计算股票的内含价值，然后在大幅折价的市场情况下买入。
3、内含价值无法精确确定。内含价值涉及公司的未来现金流和折现率，两者都不确定，只能进行模糊估算。估算是一种艺术，而非科学。
4、股票价格朝着内含价值的方向波动，能否达到或者超过内含价值，历时多久，主要驱动因素（催化剂）是什么，都不确定。
5、驱动因素（催化剂）是否是真的驱动因素，也是不确定的。买入后一旦当初买入所基于的驱动因素（催化剂）发生了实质性的变化，要坚定卖出。
6、要有多大的安全边际才算安全，也是不确定的。股价到底有多大折扣才算合适？内含价值可能算错，驱动因素可能找错，那么折价的幅度也存在不充分的风险。因此，不要一次性买足投资标的，要留有现金或者流动性资产分步买入，因为买入后股价可能进一步下跌。
7、既然投资过程中上述变量和操作都存在不确定性，那么每一步都需要偏保守一点，每一步保守，是最好的安全边际。
8、意识到投资过程中存在大量的不确定性，并不意味着要对确定性进行完美不懈的追求，因为很多信息是不透明的，完全的确定性不存在，投资就是要承受一定不确定性。
本书结构合理，逻辑清晰，值得反复阅读，旨在时刻提醒自己要留有足够的安全边际。