2021年第四季度第一个月已经结束，以2020年第一季度末为基期来看，南华商品指数总体中枢上移。板块指数中，南华工业品指数、南华能化指数、南华金属指数与综合指数的趋势接近，在2021年总体趋势向上但出现两轮较明显的高位回落，而南华农产品与南华贵金属指数走势则较为独立。总体而言南华商品指数所代表的国内商品期货市场价格总体中枢的上移，归根结底来自于全球宽松货币政策带来的巨额流动性叠加海内外供需错配。
图1：南华分类指数走势（以2020年第一季度末为基期）
资料来源：南华研究、Wind
金属板块震荡下行
分板块来看，南华金属指数自2020年以来上涨幅度遥遥领先，直到今年5月12日高点回调，随后持续震荡未再突破。而能化指数则后来居上，从8月份开始快速拉升，达到2000以上的高点后回落，在10月份三周内上演过山车行情。截至10月27日，南华能化指数收于1759点，回到9月底指数水平，回吐10月全部涨幅。南华工业品指数由于其权重构成介于南华金属指数和南华能化指数之间，其涨跌基本跟随后两者指数，当前受能化品涨跌影响更大。
金属指数的上涨与回落主要受铁矿石的主导，南华金属指数中铁矿石占比21.74%，仅此于螺纹钢24.18%是权重第二大品种。20年3月份以来南华铁矿石指数自1963上涨至5月12日最高点6187，随后5个月内跌至3678，回到20年12月的水平。此轮回落与铁矿石进口供应增加、下游房地产及基建需求下降和整个钢铁行业限产措施减少钢厂需求有关。未来产业压缩转型将持续，终端房地产进入低迷期，钢铁行业扩张周期或将结束，预计铁矿石需求持续减少。其他金属镍、铜、锌表现较为平稳，沪铝小幅上涨后回落。未来新能源产业对金属原材料的需求有一定的增长空间，但其增量还未可与房产基建带动的需求相提并论。
图2：南华金属指数内部构成品种近期走势
资料来源：南华研究、Wind
能化板块：政策出台煤炭深跌
能化指数涨跌主要受动力煤及煤化工链条品种推动。从权重构成上看南华能化指数中虽然原油和橡胶两个品种占比较大，合计权重近30%，但8月份以来，原油及橡胶未有明显的趋势行情，而动力煤、焦煤、焦炭、甲醇、乙二醇则表现出较大的趋势行情。将8月以来能化指数分为两个阶段，第一阶段8月至10月中旬，能化指数涨势汹汹，累计上涨27%，其中按照单品种指数涨幅乘以能化指数内部权重计算的贡献率来衡量，贡献率排名前五的品种分别是动力煤、焦煤、原油、焦炭、甲醇，合计贡献了23%的涨幅，占能化指数涨幅85%以上。而第二阶段10月18日至10月27日，能化指数连续下跌12.5%，其中跌幅贡献前五分别是动力煤、焦炭、焦煤、甲醇、乙二醇，合计贡献9%的跌幅，占能化指数跌幅的72%。
图3：南华能化指数分阶段涨跌贡献度
资料来源：南华研究
本轮煤炭三兄弟大幅波动的原因总的还是跟疫情引起的需求变化以及能源结构转型下的政策约束有关。供应方面供给弹性减弱，煤炭环保检查和安全生产压制供给，需求方面工业生产用电需求增加，夏季水电弱，冬季用电提前，叠加双碳、能耗双控政策的压力，煤炭期现价格大涨。煤炭价格上涨过度引起下游成本抬高，给电力供应及冬季供暖造成压力，引发监管单位出手干预，煤化工链条品种应声下跌，带领南华能化指数下探。最近一周动力煤价格快速下跌使得ZC历史波动率中枢由0.4左右升至1.2，其他能化相关品种波动率也出现上涨。
图4：能化相关品种指数年化波动率（20均日）
资料来源：南华研究
农产品逆势上涨
与能化指数、工业品指数、金属指数相比，南华农产品指数在近期其他分类指数的下跌中呈现相反的上涨势头。9月中至今南华农产品指数上涨12%，其中苹果的贡献度最大，南华苹果指数自9月初以来累计上涨40%左右，其次是三大油脂和棉花。受今年天气、自然灾害影响，鲜果、粮食产量和质量下滑。油脂类供应偏紧，国内消费进入旺季。棉花需求旺盛。此外近期期货市场能源和原材料品种的震荡也使得一部分资金流向农产品市场避险。农产品价格的上涨给未来CPI上行带来一定压力。
图5：南华农产品指数涨跌贡献度
资料来源：南华研究
贵金属及展望
南华贵金属指数自20年8月至今处于下跌通道中，贵金属走势主要跟随美联储Taper预期的进展，随着美国经济复苏推进，Taper确定性加强，贵金属价格稳中有降。美联储最新的议息会议已经初步确定了Taper和加息时间。预计年底至明年一季度，Taper的推出收缩美元在全球的流动性，美元指数上升，对整个国内大宗商品价格有压制作用。但Taper对大宗商品的降温未必会非常显著。全球各国追求环保减碳造成能源要素价格上升将在很长一段时间内支撑大宗商品尤其是能源类商品的价格水平。
南华期货研究所 曹扬慧、唐缙格
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