结论
$志邦家居(SH603801)$ 保守估值73.6亿，相对于2021年4.6亿扣非净利润PE为16，相对于2021年末25.9亿净资产PB约为2.8。2022年5月10日收盘价对应市值61.2亿（19.61元/股），低估。
年报要点
营收51.5亿，同比+34%，扣非净利润4.6亿，同比+28%，经营现金流5亿，同比-24%，拟每10股派发现金红利6元，分红比例37%，相比往年有所下降。2017-2021年营收年化增长24%，合同资产9.3亿，同比+107%。上市以来营收与扣非净利润如下图。
公司称：“有幸尚未遇到较大风险客户，但对市场始终存敬畏之心，不断提高风控要求甄选地产客户。选择在市场空间巨大、 行业竞争格局未明的当下，以保证适当的利润水平为前提，抓住一切创造客户的机会、敢于投入资源、奋力抢占市场，追求更快的速度与规模的增长。”
2022一季度营收7.6亿，同比+11%，扣非净利润同比-16%。应收和预付类资产11.9亿，环比2021年末的14亿下降2.1亿，这是个好现象。
经销渠道厨柜业务：一二级城市收入占16%，三四级城市收入占29%，五六级城市收入 55%；经销渠道衣柜业务：一二级城市收入占20%，三四级城市收入占30%， 五六级城市收入占50%。
保持原点市场华东区域的稳健增长，实现收入24.2亿元，占营业收入46.9%，同比增长28.9%，华南、华中、西北、东北区域市场增速都在30%以上。二季度由于上海疫情，华东区域经营受冲击应该比较大，财报应该不好看。
大环境：地产行业增量的逐步放缓、大宗原材料上涨，以及行业价格战洗牌，精装房和存量房两大趋势。
有息负债少，应收账款类占资产之比26%，较高。
有效所得税率8%，主要原因是：1.主要经营实体被认定为高新技术企业，减按15%税率计算缴纳所得税。2.加计扣除的影响。净利率尚可。
现金流
现金流没有以前好，原因应该是大宗营收占比升高。
分渠道
大宗业务
2017-2021年大宗业务营收年化增长43%。截止2021年末，百强地产客户占比已达 34%。前五名客户销售额 52,399万元，占年度销售总额 10.17%，客户结构比较分散。是公司增长引擎之一。大宗业务的品类主要是厨柜业务，因为衣柜不是精装的必须配置，所以占比相对较低，比较符合大宗渠道的属性。
应收阳光城保证金1亿，账龄在1年以内，坏账准备500万。公司称已经提起诉讼，并相应冻结其名下投资公司股权，相关的减值已经审计师评估并足额计提。目前阳光城实质违约债券9支金额86.55亿元，减值计提可能不够。中南建设、绿地等公司仍然为公司重要客户，随着地产的持续下行，公司后续可能仍有减值压力。
零售业务
营收增长主要由门店数量增长驱动。
分品类
2017-2021年衣柜营收年化增长68%，门店数量年化增长42%，是公司增长引擎之一。
友商对比
保守估值
2020，2021年商品房住宅销售面积增长3.2%，1.1%，2021年为15.7亿平方米。2022年一季度同比下降18.6%。
从行业需求看，新房销售增速已经接近0，未来随着城镇化进程放缓以及人口结构转型，可能会持续缓慢下降，新房装修需求会随之下降。存量房规模逐年增加并且每年都在老化，翻新和更替的需求逐渐增加，2019年占装修需求的33.6%。此消彼长，难以判断总体结果如何。有一点可以确定，家具行业与新房销售的关联度会越来越小。
美国作为一个发达大国，对于中国家具行业未来有一定参考意义。观察2007-2020年美国家具店零售数据，剔除2008年经济危机前后及2020年疫情时期，可以发现绝大多数时期是正增长，呈现波动，平均增速在低个位数，看起来与GDP增速相当。以此为依据，推断中国家具行业未来可能与此类似，平均增速与GDP增速相当，假设为4%。
从渗透率看，2019年我国定制家居的渗透率为32%，而发达国家的定制家居渗透率在 60%附近。2020年美国人均GDP6.4万美元，德国4.6万美元，欧盟3.4万美元，中国1.13万美元。如果未来GDP年化增速5%，中国需要23年达到当前欧盟的人均GDP水平，如果增速为3%，需要37年，如果增速为4%，需要28年。假设GDP增速为4%，28年后定制家居渗透率达到60%，那么渗透率的增速为年化2%。
从集中度看，2020年我国定制家居行业CR5为10.6%。2017-2020年，前6大定制家具企业的市占率均有不同程度的提升。2009-2019年，定制衣柜的CR5由12.6%提升到35%。作为一个除了规模效应外难以建立护城河的行业，集中度会越来越高，直到达到某个极限。近年精装房渗透率的提升加速了这个进程，因为这个市场的集中度天然大幅高于零售市场。2019年，我国定制橱柜行业CR5为16%，而欧洲橱柜行业的CR5早在2015年就已达到35%。目前看，离极限还有不少空间。采用和渗透率同样的估算方法，集中度的提升给头部企业带来的平均增速为年化3%。
预计未来行业头部企业营收平均增速4%+2%+3%=9%。从另外一个角度来看，公司近年增长的2大引擎大宗和衣柜增速基本上是逐年下降，一方面原因是规模变大，另外一方面原因是潜在市场减少，未来的增速必然会低于过往。
综上所述，保守估值73.6亿，相对于2021年4.6亿扣非净利润PE为16，相对于2021年末25.9亿净资产PB约为2.8。$欧派家居(SH603833)$ $索菲亚(SZ002572)$ #雪球星计划# #财报大炼金# #投资炼金季#