万华化学公布2023年业绩：收入1,754亿元，同比增长5.92%；归母净利润168.2亿元，对应每股盈利5.36元，同比增长3.6%，符合我们和市场预期。2023年扣非净利润同比增长4.1%至164.4亿元；经营活动现金流净额268亿元；毛利率同比提升0.22ppt至16.2%；加权平均ROE同比下降2.33ppt至20.42%；研发费用同比增长19.3%至40.81亿元。公司拟每股派息1.625元。
2023年聚氨酯系列营收同比增长7.1%至673.9亿元，毛利率同比提升3.24ppt至27.7%；产量/销量同比增长19.8%/16.9%至499/489万吨，板块产能利用率98%；国内及出口MDI跌价导致聚氨酯系列均价同比下降8.4%至13,780元/吨。精细化学品及新材料营收同比增长18.45%至238.4亿元，由于ADI产品盈利下滑及产品结构变化导致毛利率同比下降6.21ppt至21.42%；销量同比增长67.8%至159万吨，均价同比下降29.2%至14,991元/吨。石化系列营收693.3亿元同比基本持平，毛利率同比下降0.23ppt至3.51%，销量同比增长4%至472万吨。
子公司层面：福建MDI和TDI装置投产，福建万华实现净利润19.6亿元；受HDI及MDI出口盈利下降，2023年宁波万华净利润同比下降33%至44.1亿元；博苏化学净利润同比下降60%至6.31亿元。
发展趋势
核心产品MDI和TDI盈利有较强支撑，新增项目逐步投产贡献利润增量。我们预计2024年全球MDI供应低速增长、TDI基本没有新增产能，随着国内家电以旧换新政策实施及美国进入降息周期后需求有望改善，国内和全球需求有望继续保持增长；同时海外聚氨酯企业盈利承压有望支撑当前MDI和TDI价格；我们预计MDI和TDI有望维持较好的盈利态势。2024年后全球MDI和TDI主要新增产能仍集中于万华化学，MDI和TDI仍将保持较好的竞争格局和供需格局。新建项目方面，我们预计随着20万吨/年POE项目于2Q24开始投产、乙烯二期项目（石脑油+乙烷为原料）及柠檬醛和衍生物等项目有望在2024年逐步投产，MDI和TDI继续扩产，以及一系列精细化学品和新材料项目的建设，未来几年公司盈利中枢将持续提升。
盈利预测与估值
我们维持2024/25年盈利预测不变，目前公司股价对应2024/25年市盈率12.0/9.5x。我们维持目标价105元，对应33%的上涨空间和2024/25年16.0/12.6x市盈率，维持跑赢行业评级。
来源：中金化工