前两天简单聊了聊$绿城中国(03900)$ ，干脆今天一鼓作气，把$绿城管理控股(09979)$ 的一些思考也谈一谈。
为什么要有代建这种模式存在？
早年开发房地产项目，其实没啥门槛，因为利润空间足够大，竞争没那么激烈，各种手续也不规范，有很多操作的空间。所以基本上只要胆子大，有个草台班子就能干，无非是赚多赚少的问题，所以全国才能有那么多的房地产公司。
然而时至今日，大环境已经不一样了。土地越来越贵，拿地时候利润空间就不大；销售也不顺畅，稍微滞销一点资金成本就能把净利润吃掉；预售越来越正规，不能啥也没有就开始卖；销售回款有监管，不能像以前一样随便用了。种种因素导致，留给开发的利润越来越低，稍微经营效率低一点，高管们中间捞一点，员工数量冗余一点，可能就赚不了什么钱了。尤其是招拍挂这种公开透明的土地，拿地前大家已经把利润算的很明白了，操盘效率高的公司能把价格喊到效率低的公司不赚钱的地步，这就会让经营效率低的公司无法存活。
也就是说，当你不得已必须要做一些地产项目的时候，很可能找一个效率高的代建公司比自己干要又快又好又省钱，并且代建公司还能赚到几个点的利润。所以政府、国企、金融机构、地方城投以及一些有资源非公开拿地但没能力开发的公司，找代建就是一个很好的选择。
代建有没有门槛呢？
乍一看，全国会盖房子的房地产企业多如牛毛，盖房子好像没啥门槛，但其实代建是有门槛的。第一，就是刚才讲到的效率门槛，你得自己开发效率高才能去代建，国企这种自己效率就低的肯定干不了。第二，之前张市长讲过一句话，甲方不是那么容易变乙方的，这就是一个文化门槛，公司的团队当惯了甲方大爷，想去当乙方孙子赚钱，不那么容易。第三，这个行业毕竟是要一个项目一个项目谈的，先发优势、规模优势是门槛，甲方一看你这么多样板案例，他自己写报告也容易跟领导交待啊，出了什么问题也好甩锅：反正我已经选了市场第一的了，出问题不能怪我。
所以这个行业虽然护城河没有那么宽，但确实是有一些的，现在的领先优势并不那么容易被竞争蚕食，我比较看好绿城管理在未来多年内继续是代建市场的老大。同时，有护城河也能保证现在的业务利润率相对稳定，至少不会短时间内因为竞争而导致利润率快速下降。
代建未来的市场有多大？
2023年绿管中报关于前景展望有这么一段描述：中國房地產市場中期開發規模將在10億平方米左右，其中由政府主導的保障房、租賃類物業新增供應佔比將超過30%；金融機構紓困類及主動涉房類投資佔比將進一步提升至20%；剩餘50%市場規模將由國企央企主導。在更多非專業開發企業介入房地產業務的背景下，專業的代建服務需求將穩步增長，中國的代建行業滲透率預計將達30%以上。
我们姑且认为财报中的预测通常是偏乐观的，也就是说乐观的看，未来的业绩空间还有3倍以上。并且，城市更新的需求是持续性的，未来很有可能会长时间保持在一定的规模，到那个时候，代建公司的成长性虽然没有了，但可能会成为一个稳定的现金奶牛企业。
绿城管理值多少钱？
如果单纯从现在的财务数据看，10倍PE，持续几年30%的成长，简单低估的令人发指，30%的成长怎么也得有个50倍PE了，当年的茅台也不过如此。当然了，绿管比不了茅台，护城河、业绩空间都远远不如，这样的成长性确实不好判断能持续多久。但从未来空间看，忽略市占率可能的提升、以及规模提升之后的利润率改善，如果业绩能成长3倍，按现在的市值分红率能到20%+。对于一家稳健持续经营、不需要什么资产就能赚真金白银，然后几乎全部分掉的现金奶牛公司来说，分红率不应该比银行贷款利率高出太多才对，从这个角度来说，市值可能还有4-5倍的空间。