结论和建议：#千禾味业#
一、商业模式评价：公司定位为高品质健康酱油、食醋、料酒等调味品日常消费品牌企业。收入来源于以酱油、醋、料酒等调味品的销售收入，生产成本中以大豆类原材料占比约70%。决定利润的核心要素为产能、销售价格与渠道、成本与费用控制。产品具备品牌和差异化，收入和利润来源于日常消费品销售，不需要重资产投资，资产负债率低，净资产收益高，公司商业模式良好。
二、管理评价：千禾味业始终秉持"忠孝廉节，说到做到"核心价值观，坚持以"匠心酿造中国味道"为使命，做放心食品，酿更好味道，愿景是将"千禾"打造成高品质健康调味品第一品牌。公司管理层普遍年富力强，比较稳定，具有丰富的行业经验。公司治理历史上没有违规行为，公司信息披露相对完整和全面，公司保持较高的分红记录，没有发现管理违背正直、诚信的原则。
三、未来发展评价：公司新增产能60万吨已经完成一期30万吨建设投产，预计2024年底新增30万吨产能将投产，新增产能预计2025年、2026年贡献收入利润，未来三年公司利润规模有望翻倍；
四、估值评价：公司市盈率水平处于历史10分位值，未来三年利润有望翻倍，当前估值水平合理。
五、风险因素：
1.关注公司未来产能建设与销售情况；
2.大豆类原材料价格变动对毛利率和净利率的影响；
3.存货与应收帐款的变化；
详细分析：
一、公司基本情况
千禾味业食品股份有限公司成立于1996年，位于东坡故里四川眉山，2016年3月上交所主板挂牌上市，总股本10.28亿，公司定位为中国专业酿造高品质健康酱油、食醋、料酒等调味品的股份制企业。
二、管理情况分析
实际控制人为伍超群，持股4.18亿股，占比40.67%。伍超群担任公司董事长兼任总裁，现年55岁，是眉山市第二、三届人大代表，眉山市第三届政协常委，四川省第十二届、第十三届、第十四届人大代表。
二、经营情况分析
公司坚持以"匠心酿造中国味道"为使命，做放心食品，酿更好味道，愿景是将"千禾"打造成高品质健康调味品第一品牌，专业从事高品质酱油、食醋、料酒、蚝油等调味品的研发、生产和销售。
公司利润来源于收入与成本之差，公司收入主要来源于以酱油、醋等调味品为主的日常消费品销售，成本主要是由生产成本和期间费用构成。下面对公司历史经营情况进行分析。
（一）基本情况（收入利润增长）
公司专业从事高品质酱油、食醋、料酒等调味品的研发、生产和销售。公司营业收入从2016 7.71亿元增长到2023年32.07亿元，净利润从2016年1亿元增长到2023年5.3亿元。2023年公司产品酱油收入占比高达63%，产品醋占比13%，其他产品收入占比23%。
表一：生产经营基本情况
虽然公司整体收入持续上涨，但公司净利润水平却没有跟随收入维持整体上涨，特别是2019年、2020年与2021年的净利润都低于2018年。收入增加，而利润没有跟随增加，原因成本增长大于收入增长导致净利润没有伴随收入增加。下面对此进一步分析。
（二）收入增长
收入增长来源于产量与销量的增长，或产品价格的上涨。表二是公司核心产品的产销数据，产品酱油产量从2016年7.4万吨增长到2023年45.7万吨，产品醋产量从2016年3.5万吨，增长到2023年的12.8万吨，公司各年度销量基本与产品保持一致，基本维持满产满销的状态。
表二：核心产品的产销情况
公司产能增长来源于公司大幅增加固定资产投资，公司固定资产从2016年4.4亿元，增加到2023年度13亿元。销量增长来源于固定资产投资的增加导致的产能扩张。
千禾味业销售主要采取“经销为主+直销为辅”的双组合销售模式，覆盖渠道包括：零售渠道、线上渠道、餐饮渠道；销售网络覆盖KA超市、中小连锁超市、社区生鲜、农贸副食干杂店、农贸市场、电商平台等。2023年经销渠道销售收入23.4亿，占比73%，经销渠道毛利率33%。直销销售收入8.2亿，占比27%，毛利率47%。
公司核心产品酱油价格从2019年持续下降到2021年，因为酱油收入占公司整体收入的60%以上，因此酱油价格的下降影响了2019年到2021年间的利润率。
表三：产品价格变动
（三）成本与利润
根据2023年年报，公司主营业务成本构成中直接材料费用占比73%，制造费用占比12%，运输费用占比9%。公司直接材料主要是大豆类产品，主营业务成本受大豆价格波动影响较大。
根据大豆价格统计显示，大豆在从2020年到2022年价格持续上涨维持高位，增加公司了生产成本。
表四与表五分别为公司的费用率、毛利率与净利率情况。公司销售费用率波动比较大，整体费用率近几年整体下降趋势。公司整体毛利率从2016年41%下降到2023年37%，特别是公司毛利率从2019年46%持续下降到2023年37%，对公司净利润影响较大。
（四）、行业与竞争对手
酱油、食醋等调味品是日常生活必需品，以内需为主，市场规模大、消费频次高、基本不受宏观经济影响和进出口影响，基本不存在周期性差异。近年来， 随着消费者饮食口味要求的提升、餐饮业的快速发展、外卖产业的兴起、电子商务的蓬勃发展等因素，行业面临新的发展格局，主要如下：
1、行业集中度不断提高，企业优胜劣汰速度加快。大企业基于研发、生产、品牌、渠道等综合竞争优势，持续扩建产能、全渠道扩大市场份额。部分小企业转向细分领域或驻足于区域市场。
2、经济水平、城乡结构、年龄结构的变化使消费呈现出分级与分众的趋势。分级方面，注重品质、体验的升级与注重价廉、方便的降级同步进行。分众方面，中老年、新生代、单身及小家庭群体的消费结构各有不同。伴随消费分级、分众，涌现出一些新品牌、新品类、新企业以及新的商业模式。
3、渠道多样化，KA渠道客流量逐渐下滑、向线上和社区门店转移；消费者减少到店频次，就近采购、网上采购、集中采购渐成常态。
4、伴随国内稳经济一揽子政策措施有效落地，餐饮消费回暖明显，餐饮复苏也将带来调味品发展的新机遇。
表六是可比上市公司的一些关键经营数据，海天味业作为行业龙头，无论是规模，还是经营管理能力，都在行业内首屈一指。从存货周转和应收帐款周转来看，千禾味业销售上还有很大的提升改善空间。
（五）发展规划
千禾味业未来的增长战略主要包括以下几个方面：
1.聚焦调味品主业：千禾味业逐步淘汰了发家的焦糖色业务，进一步聚焦调味品主业，除了历史上酱油、醋之外，扩张料酒产能和市场。
2.加快全国化进程：千禾味业在2023年的经销商净增1020家至3250家，进一步加快了公司的全国化进程。
3.加大研发投入：千禾味业在2023年的研发投入同比增长33.96%至0.84亿元，在总营收中的占比为2.7%，这在调味品行业中属于较高行列。
4.扩大产能：千禾味业投资总额为12.6亿元的“年产60万吨调味品智能制造项目”建设周期为2020年1月-2024年12月，共计5年，分两期建设。2023年2月投产了20万吨酱油、10万吨料酒，预计2024年12月剩余30万吨产能投产。随着新的产能陆续释放，千禾味业的渠道压力也将逐步增大，市场能否消化新增产能存在不确定性。
总之，千禾味业未来的增长战略是通过聚焦调味品主业、加快全国化进程、加大研发投入、扩大产能、优化产品结构和价格体系、提升营销队伍能力。
四、财务情况分析
财务情况包括整体资产负债情况、资产负债结构与经营性现金流情况。表七数据显示公司资产负债非常健康，没有有息负债，资产构成主要以货币资金、存货与固定资产类（包括在建工程）构成。经营性净现金流基本与净利润一致，销售现金流情况较好。
五、估值与资本市场表现
估值的方式有市盈率、市净率、折现现金流等，无论哪种估值方式，资本市场投资收益来源于资本增值（估值提升）和获取分红收益，取决于企业未来市盈率水平和未来利润增长情况。
千禾味业当前市值为168亿，动态市盈率27.25倍，最高市值356亿，最高市值跌幅为53%。图三是千禾味业历史市盈率变动图，当前市盈率水平在历史分位值约在10%左右。图四为公司历史市净率分布图，当前市净率为4.86倍，历史分位值约10%左右。
从公司历史市盈率、市净率指标来看，公司当前估值处于历史低位。
未来利润增长取决于产销量、产品价格和成本，公司60万吨新增产能已经完成一期30万吨建设，二期30万吨建设还在进行中，预计2024年底能投入生产，贡献收入和利润在2025年和2026年。假设产销情况按计划进行，费用和生产成本控制较高，2026年利润水平能实现8-10规模，公司未来三年利润水平有望翻番。##千禾味业#