$天马科技(SH603668)$ 总结来看：可以从（价格）周期（量）成长角度来看这家公司投资价值，看1年翻倍的估值空间，看1年公司不仅受益鳗鱼价格上涨的周期，同时受益公司投苗量增长的成长逻辑，且公司是一体化业务布局（饲料、养殖、食品加工等），具有显著的竞争优势，是个细分领域的优质公司，值得跟踪关注。
1.先谈下（价格）周期性：
鳗鱼苗捕捞周期为11月至次年5月，高峰在次年2月，且只能依靠人工捕捞种苗，总供应天然受限，供给端周期性较猪肉更多。现在日期已经接近3月份末，东亚上半年捕捞季接近尾声，从实际捕捞看苗获量较去年同期接近腰斩，各地苗价普遍较去年翻番。前四波黑潮捕捞鳗苗大概23吨，由于3月末4月初会有第五波黑潮，总体预估东亚捕捞鳗苗量在28吨，而2021年东亚鳗苗捕捞总量在56吨，同比减半。参考过往捕捞周期性，当前鳗苗处在周期低点，而鳗苗捕获量下滑，成鳗价格就会上涨，因而鳗鱼周期性正当时。参考过去鳗鱼2.5P价格波动在7-22万元/吨，周期高点超过20W元/吨，历史大部分时间在10W元/吨左右，依据鳗鱼网价格周报看2.5P美洲鳗价格当前在9.1W/吨，且处在上涨态势中。
2.然后再分析，鳗鱼养殖单吨净利润情况：
以鳗苗价格 8 元/尾、出塘鳗鱼规格 2.5p 进行测算(1 吨约2500 条成鱼)， 则单吨鳗鱼种苗成本为 2.0 万元/吨。饲料成本按鳗鲡料均价 1.4 万元/吨(参考天马科技 2014-2017 年度报告)，饵料系数 1.7 进行测算(参见《鳗鲡循环水养殖的水质与饵 料系数试验》(广西钟山县水产技术推广站，李成林))，则吨均饲料成本为 2.38 万元/ 吨。此外人工、水电、折旧、租金等项目成本按 1 万元/吨计，则总养殖成本(2022年出塘部分)为 5.38 万元/吨，再加上其他费用则总成本在6万元/吨。当前美洲鳗鱼价格在9.1万元/吨，单吨利润在3.1万元/吨。此外公司在拓展烤鳗加工产能和C端鳗鱼消费品牌，后续产品附加值将会更高。
3.最后分析下（量）成长情况：
养殖是公司新增业务，21年假设投苗2800W尾，按照2.5P假设，对应22年1.12吨，假设成活率90%（公司工厂化养殖比行业要高，一般行业中成活率在80-95%），大概1万吨。但是鉴于鳗鱼价格处在上涨周期，公司鳗鱼销售可能大部分会在下半年，因而量节奏会有一定不确定性，从而对应公司上半年季度业绩有不确定性，若是假设整体22年平均价格在11W元/吨，对应单吨净利润在5万元/吨，公司1W吨对应22年净利润在5亿元。22年公司公司投苗预计在5000-8000W尾，对应23年销售大概在2W吨以上，且按照之前价格周期分析，明年鳗鱼价格将会更高，假设13万元/吨，投苗价10元/尾，对应单吨成本在7万元对应单吨净利润在6万元/吨，公司2W吨对应23年净利润在12亿元。
4.估值分析：
公司历史股价最低在6.54元，对应28.5亿元，可以看做市场对其传统业务的最低估值。鳗鱼这块今年/明年利润在5/12亿元，参考猪肉股业绩顶点8-10倍PE，12亿利润对应市值在96-120亿元，叠加传统28亿，合计市值在124-148亿元，看1年翻倍的估值空间。看1年，公司不仅受益鳗鱼价格上涨的周期，同时受益公司投苗量增长的成长逻辑，且公司是一体化业务布局（饲料、养殖、食品加工等），具有显著的竞争优势，是个细分领域的优质公司，值得跟踪关注。