近期阅读了唐朝老师的力作《投资研习录》，书中第119页关于“超越烟蒂模式的首次公开选股准则”引起了我的深思。文中引用了1976年巴菲特致股东的信中提出的四大选股准则：“（1）企业具备长期竞争优势;（2）管理层能干、诚实;（3）市场出现低于产业资本整体收购(退市)的诱人价格;（4）是我们熟悉的行业，我们有能力判断该行业的长期前景”。随着时间推移，因符合这些严苛条件的标的稀缺，巴菲特适度调整了第三条标准为“合理价格”，而其余标准则沿用至今。
受此启发，我萌生了一个探索性想法：试图从个人投资实践和具体案例出发，结合唐朝老师的案例，检验上述准则是否具有普适性或局限性。
假设问题Q：能在中国A股市场找到一个实例，其内在价值未见增长，却仍能满足巴菲特的四条选股标准。
如果我能找到符合条件的例子，即证明Q成立，这可能意味着1976年巴菲特提出的部分标准需要重新考量；反之，如果无法找到实例证明Q，这将间接证实那些标准的稳健性和有效性。
鉴于伯克希尔·哈撒韦的回报评估基于净资产增值，且几乎不分配红利，而A股市场存在分红、增发等复杂情况，我将采用“五年前母公司净利润乘以25倍市盈率”作为估算五年前内在价值的基础（选择25倍市盈率是借鉴了唐朝老师的估值方法）。通过后复权股价和当前市值，评估过去五年最高市值的增长情况。同时，考虑到伯克希尔约20%的历史年化收益率，我设定内在价值五年应至少增长至初始的2.488倍（1+20%）^5。
接下来，我精选了五个典型公司——分众传媒与洋河股份，这两个案例曾是唐朝老师的滑铁卢；汤臣倍健、广联达、南极电商则是我个人经历中，起初认为符合长期竞争优势与管理层优秀标准，但最终投资未能如愿的实例。通过这些案例的分析，我们将进一步探讨和验证价值投资的核心原则是否坚不可摧。
例子一：分众传媒
分众传媒的长期竞争优势、管理层诚实肯干的内容，跟踪过唐老师文章的人都很清楚，我就不赘述了。分众传媒2018年，归母净利润58.2亿，按唐老师估值法给予25倍，内在价值为58.2*25=1455亿，诱人价格（买入点）为1455*50%=727.5亿。按伯克希尔的历史年化收益率计算，5年后合理值为1455*（1+20%）^5=3620.04亿。如果2018年末至2019年初能以727.5亿买入，2021年2月达到近5年市值高点1625亿左右，没有突破3620.04亿，即市场没有给与价值回归的机会；如果持有至今，市值943.1亿，那么5年的复核收益GAGR有5.33%左右。考虑到诱人价格难以等到，如果按2018年合理价值1455亿买入，持有至今5年亏损-35.18%。
例子二：洋河股份
关于洋河股份，鉴于其长期竞争优势和管理层品质在唐老师往期的分析中已广泛讨论，我将不再详述。洋河股份2018年，归母净利润81.2亿，按唐老师估值法给予25倍，内在价值为81.2*25=2030亿，诱人价格（买入点）为2030*50%=1015亿。按伯克希尔的历史年化收益率计算，5年后合理值为2030*（1+20%）^5=5050.64亿。如果2018年末至2019年初能以1015亿买入，2021年1月达到近5年市值高点3320亿左右，没有突破5050.64亿，即市场没有给与价值回归的机会；如果持有至今，市值1403亿，那么5年的复核收益GAGR有6.69%左右。考虑到诱人价格难以等到，如果按2018年合理价值2030亿买入，持有至今5年亏损-30.89%。
例子三：汤臣倍健
关于汤臣倍健，起初我是这么认为的：1）企业具备长期竞争优势： 汤臣倍健作为中国膳食补充剂行业的领军企业，其长期竞争优势体现在多个方面。首先，品牌影响力显著，汤臣倍健通过多年的市场耕耘，建立了较高的品牌知名度和消费者忠诚度，特别是在国内保健品市场占据领先地位。其次，渠道布局广泛，公司不仅在线下拥有庞大的零售网络，包括药店、商超等传统渠道，还积极拓展线上电商平台，实现了线上线下全渠道覆盖。此外，汤臣倍健注重产品研发和创新，不断推出符合市场需求的新产品，如针对不同人群的细分保健品，这增强了其产品的竞争力和市场适应性。最后，国际化战略也是其一大优势，通过海外并购等方式，引进国际品牌和技术，拓宽了业务范围和提升了品牌形象。2）管理层能干、诚实： 汤臣倍健的管理层在过去多年中展现出了较强的执行力和前瞻性的战略眼光。公司领导层在制定和实施长期发展战略上表现出色，比如通过持续的研发投入、品牌建设、以及国内外市场的开拓，推动了企业的稳步增长。汤臣倍健年报中“董事长致股东信”对于公司的经营逻辑，战略、理念和产品质量管控都进行了非常诚恳的讲述，然我感觉董事长是一位高瞻远瞩、诚实肯干的领头羊。
汤臣倍健2018年，归母净利润10亿，按唐老师估值法给予25倍，内在价值为10*25=250亿，诱人价格（买入点）为250*50%=125亿。按伯克希尔的历史年化收益率计算，5年后合理值为250*（1+20%）^5=622.1亿。如果2018年末至2019年初能以125亿买入，2021年5月达到近5年市值高点525亿左右，没有突破622.1亿，即市场没有给与价值回归的机会；如果持有至今，市值254.4亿，那么5年的复核收益GAGR有15.27%左右。考虑到诱人价格难以等到，如果按2018年合理价值250亿买入，持有至今5年微赚1.76%，没有亏损。
例子四：广联达
关于广联达，起初我是这么认为的：1）企业具备长期竞争优势： 广联达科技股份有限公司作为中国建筑信息化领域的领头羊，其长期竞争优势显著。首先，公司在工程造价、施工管理等软件产品上拥有强大的自主研发能力，持续推出创新技术与解决方案，满足了建筑行业数字化转型的迫切需求。其次，广联达在云计算技术的应用上取得了显著成就，通过云服务为客户提供高效、稳定的信息化支持，增强了客户粘性。再者，其广泛的市场覆盖和深厚的行业积累，使得广联达能够精准把握行业趋势，快速响应市场变化。此外，公司还在国际化布局上不断推进，拓宽了业务边界，展现了全球化的竞争视野。2）管理层能干、诚实： 广联达的管理层以战略驱动为导向，展现出高度的专业能力。刁志中董事长带领的管理团队，不仅在企业初创时期就明确了专注建筑信息化的发展路径，而且在公司成长的过程中，能够灵活调整策略，有效应对市场变化与竞争压力。广联达的经营策略和管理风格体现了管理层的前瞻性和执行力，多次在公开场合强调诚信经营和可持续发展的重要性，赢得了市场和投资者的信任。此外，公司对研发投入的重视在转型升级过程中的坚定，进一步证明了管理层的远见卓识与对股东负责的态度。通过不断的创新和有效的战略管理，广联达的管理层成功地巩固了其在行业内的领先地位。
广联达2018年，归母净利润4.39亿，按唐老师估值法给予25倍，内在价值为4.39*25=109.75亿，诱人价格（买入点）为109.75*50%=54.88亿。按伯克希尔的历史年化收益率计算，5年后合理值为109.75*（1+20%）^5=273.06亿。如果2018年末至2019年初能以54.88亿买入，2023年4月达到近5年市值高点800亿左右，远远超过273.06亿，市场给与了价值回归的机会；如果持有至今，市值190.3亿，那么5年的复核收益GAGR有28.24%左右。考虑到诱人价格难以等到，如果按2018年合理价值109.75亿买入，持有至今5年赚73.39%。
例子五：南极电商
关于南极电商，起初我是这么认为的：1）企业具备长期竞争优势： 南极电商在长期竞争优势主要体现在以下几个方面：首先，品牌影响力强大，南极人品牌在中国市场享有高知名度，几乎成为大众消费品中的标志性品牌之一，这为公司带来了稳定的顾客基础和品牌溢价。其次，南极电商构建了高效的供应链管理体系，通过与众多供应商和经销商建立紧密合作，实现了快速响应市场需求的能力，同时保持了成本优势。此外，公司还充分利用互联网平台和大数据技术，优化商品匹配效率，提升流量转化，进一步巩固了其市场地位。南极电商的平台化发展战略，旨在将南极人品牌扩展为涵盖多个生活类别的综合平台，这也是其差异化竞争优势的体现。2）管理层能干、诚实： 南极电商的管理层以其创新的商业模式和高效的执行力而闻名。公司领导层在推动企业转型和创新发展上展现了极强的战略眼光，从早期的保暖内衣制造商成功转型为现在的电商服务提供商，体现了管理层对市场趋势的准确把握和敢于变革的决心。管理层通过持续的股权激励计划和企业文化建设，激发了团队的积极性和忠诚度，显示了公司对内部治理和诚信文化的重视。
南极电商2018年，归母净利润8.86亿，按唐老师估值法给予25倍，内在价值为8.86*25=221.5亿，诱人价格（买入点）为221.5*50%=110.5亿。按伯克希尔的历史年化收益率计算，5年后合理值为221.5*（1+20%）^5=551.09亿。如果2018年末至2019年初能以110.5亿买入，2020年7月达到近5年市值高点505亿左右，离551.09亿还有一步之遥，市场给与了价值回归的机会；如果持有至今，市值67.75亿，那么5年的复核收益GAGR有-9.36%左右。考虑到诱人价格难以等到，如果按2018年合理价值221.5亿买入，持有至今5年亏损-69.41%。
通过以上5个案例，能够证明即便在唐老师或者我自己错判了企业具备长期竞争优势、管理层能干、诚实的条件下，能够以12.5倍25*50%估值买入持有5年，或者到了合理估值的时候卖出，有80%的概率是能够实现盈利的（如果以“市场出现低于产业资本整体收购的诱人价格”买入获利概率和盈利水平都会更高）；但是在以倍25估值买入持有5年，或者到了合理估值的时候卖出，有80%的概率要亏损（如果超过25倍估值那么亏损会更加严重）。
结论：在我的视角中，目前找到了找到“南极电商”实例证明Q；这意味着我需要重新考量1976年巴菲特提出的部分标准（欢迎，大家用其他的案例来“巴菲特的选股标准”）；重新考量如下：
1）不到诱人的价格不出手，“合理价格”对于往期的我来说安全边际太低；
2）需要进一步提高自身的认知水平，避免南极电商类似的误判；
3）持股集中度不能过高，避免在20%的误判案例中损失过大；