作者 | 基金经理胡鲁滨
1. 行业观点
（1）人工智能板块是大禾过去一年深入研究并且长期关注的方向，能够从产业链的角度梳理一下上下游的竞争格局和值得关注的细分领域吗？经过一番上涨以后，人工智能板块会分化，你认为哪些环节是需要值得关注的？
人工智能是非常重要的技术，跟蒸汽机、电、计算机的发明使用一样，能够掀起划时代的技术革命，改变我们生活的方方面面。它的应用场景将会越来越广，能力也会越来越强。前几年大家使用天猫精灵、小度这些产品可能感觉还不错，但是整体上它们还是三四岁小孩子的水平。现在我们看到一些Open AI的产品，它们理解能力与表达能力令人惊叹。它非常博学，谈吐也很有水平，甚至还懂得“谦虚”。
至于有什么细分领域值得关注，首先搭建大规模模型的公司可能会受益，因为以后很多的产品可能都会连接这个大模型。至于这个大模型到底是由谁来提供，目前还并未明朗。现在国内外很多家公司都在做，现在比较领先的是微软旗下的Open AI，Meta以及谷歌的积累也非常深厚。
第二是芯片行业，因为AI的应用会大大提高芯片的需求量。
第三是基于AI的技术应用，比如说一些服务机器人，就像有电了以后就会有层出不穷的电器一样。但是正如没有电器公司会认为电是它们的竞争力，它们竞争力肯定在于怎么把电器做好。所以之后在应用层面会诞生一些受到大家青睐的机器人品牌，这些公司能把人工智能模型利用好。
虽然现在人工智能的关注度很高，但人工智能的普及会是非常漫长的过程。从长期来看，目前只能说是提出了问题，还远没有到解决问题的阶段。
我们关注AI还有一个非常重要的原因，就是它可能会颠覆很多现有的生意。我记得10多年前大多数百货公司估值都是二三十倍，那时候大家认为百货公司是自有物业，相当于收租人，回报模式类似于债券，随着周边的人收入提高，这个债券的价值会提升。按照当时的逻辑，那样估值是合适的，因为有3%~4%的回报，每年还能根据通货膨胀涨价。但是在电商兴起之后整个逻辑就不一样了，因为这种方式效率不是最高的。线下卖一件衣服成本很高，里面包含了装修、人工、水电和商场扣点等等。包括后来大家觉得购物中心不会像百货公司一样受到被电商冲击，因为吃饭和看电影只能在线下完成，顾客会顺便买衣服。但是到今天几乎没有人认为购物中心不受电商的影响，因为很多人线下试完衣服然后到网上购买。
又比如说智能手机对出版行业影响非常大。原来很多纸媒广告收入非常大，现在几乎各大纸媒都是不盈利的。这跟智能手机的普及高度相关，因为大家在手机上看太方便了。
过去很多公司都是被新事物所颠覆，如果我们持有一个公司没有事先发现，会导致非常大的损失。人工智能以后肯定也会颠覆很多行业，我们会思考用人工智能大模型构建的生意模式会不会比现行的更好。如果能做得更好，很多公司的核心竞争力就会被打破，这些生意长期来看可能就不太能赚钱。所以这是我们研究人工智能非常重要的一个出发点。
（2）你当下对消费行业有什么观点？
消费品里面有些生意是非常好的。比如说这款威化饼干卖得挺贵，一块可能要七八块钱，大部分同类饼干没有它好吃，尤其是红色榛子味的，但其实它的成本并不高。有些食品饮料企业利润率很高，很多时候消费者不会去在意它成本是多少，这样的生意就比较赚钱。很多公司模仿这些消费品，但效果不理想。相比之下，很多消费者买车的时候就会货比三家，比价之后商家利润就不多了。人类的行为模式就是这样的，我们也不必去解释它，我们就理解和应用它就可以了。
实际我们对消费的研究会更复杂，我们会认真地研究商品的品质，弄清楚一家企业的所作所为是不是对得起消费者的信任。比如研究饼干的话我们会看它的面粉、榛子、巧克力等用料是否优良，它的食品安全标准是怎么样，其中的风险点对品牌的影响等等。
我们曾系统地研究过麦当劳的整个产业链，包括鸡的养殖方式、冷链供应等经营细节。我们研究过食材从屠宰场到消费者，麦当劳是怎样控制冷链温度。在产品方面，麦当劳的性价比也很高，它的鸡肉、鳕鱼、牛肉物美价廉。此外，成本管理等其他经营细节也在我们的考虑范围内。
对这些都了解一遍后，你会发现真正好公司都是深思熟虑、用心良苦的。以餐饮业服务中的迎宾和送客环节为例，对于商务宴请，迎宾的环节很重要，气氛要热烈，让客户感受到被重视。但对于日常餐饮消费，迎宾是不重要的，送客反而更重要，因为最后环节的服务占整体评价很高的比重，但很多餐饮企业没能做好这一点。像微笑送客，帮客户按电梯等细节，几乎不增加服务成本，但可以让客户觉得宾至如归、意犹未尽。
又如火锅点餐，如果能做到锅底跟菜品分开点，能先上锅底烧开，就能节省消费者的时间。再如服务员的头发，如果整理整洁，会提高客户的观感和用餐体验。LV、爱马仕等奢侈品牌，门店装修和产品摆放是不能含糊的，因为这是产品溢价的重要原因之一，一旦含糊可能会失去市场。每个人对细节的理解都不一样，差别很大，如果你长期关注这些行业，会发现这里面有很多门道，真正懂的人会把里面的成本收益给你分析清楚。随着积累的增加，我们就知道这些公司孰优孰劣。
互联网行业也跟消费品很像，比如网络游戏的技术原理非常简单，但要做好就很难，它是系统工程，需要很多人了解清楚里面的细节。而公共事业和制造业的投资思路相似，具体体现在生产、质量、成本控制等环节。
兵法云：多算胜。想得深远，并且脚踏实地地积累品牌优势的公司才能突围而出，它们的价值观体系是在实践中不断打磨出来的，在很长一段时间内都具有不可替代性，竞争对手很难学到。我们希望我们投资的企业的管理团队非常有想法，把想法落实到生产经营中，最后反映到财务表现上。这样的一些有可持续性的公司，我们愿意冒一定的风险去持有它们。
（3）相对于消费品，制造业迭代非常快，怎样找一些不被颠覆的企业？
首先，制造股在价格上有一定的优势。20倍PE以下的消费股很少，但港股制造业有很多个位数PE的公司。
其次，有些制造业公司也是有门槛的。比如说水泥技术虽然很简单，但离工地近的好矿山很难获得。另外水泥的运输成本中水路最低，铁路次之，公路最高。要用到成本更低的水路运输，这样的码头也是有限的。如果你能在这方面用心，有先发眼光，提前布局，就能构筑一些壁垒，竞争对手是学不来的。
又比如火电厂的经营，选址非常关键，很多好的火电厂建在发达地区的河边，这样离用电的地方近，也方便煤的运输，但允许建电厂的地方非常有限，因为周边的居民会有意见，所以拿到这样的场地也很不容易。
生意的本质是用更低的成本服务好消费者。商业壁垒不是空洞的东西，要具体问题具体分析。研究制造业迭代的快慢，也要具体地分析生意的细节。
2. 市场观点
（1）现在大部分公司的一季报已经陆续披露，我们持有或者关注的股票的业绩有没有超预期的情况呢？
到目前为止，我对持有的公司业绩还是挺满意的。因为今年年初以来，大家一直在期待经济复苏，但经济复苏是逐步的。从季报来看，这些企业能有这样的表现还是挺不容易的，它们作为龙头企业规模都挺大，整体上还有一定的成长性，在我看来已经非常满意了。
（2）您对下半年整体市场以及后续的投资机会是怎么看待的？
市场先动我后动。如果我们持有的公司飞涨，我们也可以空仓；如果在这个位置继续下跌，我会觉得那是赚更多钱的时候。虽然目前的持仓没有让我激动，但我们满仓说明了我们还是有一定信心的。
市场走向我们没有能力预判，但我们要的不是乐观也不是悲观，而是客观。对投资的事物要客观，对人性也要客观，这已经成为了我看待问题的习惯。佛学有个概念叫“正念”，“正念”不是让我们对人性怀有希望，而是客观理性地洞察事物的发展。
关于投资机会，过去几年下来，真正好的股票大部分也没有跌很多，食品行业的市盈率大多数都是20倍以上。现在要找一个机会是很不容易的，我们拼尽全力去找，勉勉强强找到这么几个。2016年的时候，很多股票相当便宜，比较容易找到机会。
（3）你认为现在港股的位置怎么样？
从我的角度来看，港股是一个非常理性，理性到很极致的市场。研究港股对我们的提升非常大，反思我们过去研究A股的时候，可能对有些风险点和企业壁垒的关注还不够极致。
我们不太关注市场整体的走势，更多还是自下而上选择股票。我认为现在A股和港股还有一些机会能让我们抓住，我们还愿意持有它们，这对于我们专业投资机构来讲是非常幸福的。
（4）你怎么看中特估？
我们留意到有些央企、国企在2021年年初的时候是非常便宜的，有系统性的机会，很多人忽视了这些公司的价值。如果大家关注港股的话会注意到，从那时候到现在很多央企、国企公司涨了非常多。
我觉得做投资最重要的还是要看这家公司长期的利润和分红。我们结合每家公司的盈利能力、竞争格局、长期的可持续性以及市场价格来综合考虑，整体上还是自下而上地看企业。
3. 投资策略
（1）可以简单地聊一下大禾精选个股、相对集中的策略在主观多头中的优势和劣势吗？
我不只把资产管理当成一门生意看待，我想帮客户赚钱，我的大部分资产也在基金里面。赚钱的前提是尽量不赔钱，但没有这么安全的事儿，投资还是要适当地冒一点风险。
在我看来，10倍市盈率其实不便宜，因为就算100%分红也要10年才能回本。通常市盈率10倍以下的公司不多，其中有一部分还是经营杠杆非常高的，我们还不一定敢投。因此在10倍或者15倍买一个公司的时候，要确保这个公司是非常安全的。
在这个基础之上，再去想这个公司有没有可能存在一些大家没有发现的潜在的机会，让它的业绩有爆发的可能性，可能将来市盈率就更低了。我们会非常谨慎地评估，因为投资是有风险的。我们先把东西研究清楚了，再等机会，等价格。我们要把问题想清楚、全面，想大家所不想。尽管我们的净值表现波动大，但这是在我能够承受的范围内，因为这些公司质地还在。所以我们买公司前已经想好，如果下跌就会多买一点，上涨就会卖掉一些，事实上我们也是这么做的。
能做这样的操作最终还是取决于对公司研究得怎么样，一方面源自我们的平时的工作；另一方面我们要用常识去思考，这很重要。很多时候之所以在一个股票上面亏钱，是因为判断逻辑太复杂。
所以这种方法的优势是我们投的公司质地、风险、回报怎么样，我们心里是有底的。而劣势，就是按照这个标准我们可能较难找到好的投资机会。现在指数不是很高，还有的公司不被大家看好，这就是我们的机会。
（2）你现在觉得目前什么生意是好生意？
好生意就是有点独门绝活，竞争对手学不来，能够获得超额利润。如果把一个生意做大，人家还拿你没办法，其实挺不容易的。这种公司的存在往往是偶然的。正如黄山归来不看岳，黄山是独特的，它存在也是偶然的。有些公司也很独特，是历史和管理团队共同匹配形成，一旦形成，会持续很长的时间。
为什么要去找好公司投资？它其实是一个务实的选择。理论上只要有好的价格，什么资产都可以投资。如果一个公司三年以后就有可能倒闭，但是它要是0.5倍的市盈率就能买到，还是全分红，我们也能接受。但现实中没有这样的好交易，很多时候差的公司估值也不便宜。
假如一家电影公司今年拍电影赚了10个亿，市场可能会给它200亿估值。但我觉得这种盈利没有可持续性，并且这家公司可能后面就不存在了，所以我们可能只给它5个亿的报价，那么这就不可能成交。像这样10亿的利润，200亿的估值的公司，公司的经营要很具有持续性才能投资，所以很多时候我们只能用各种方式去寻找出真正好的公司。
（3）你在满仓的情况下，“跌得多的股票加仓”的理念如何执行？
满仓是因为这些股票在我眼里比现金强。有时候空仓等跌也是一种投机。那个时候心态也很差，也没那么容易。我们只能理性，该怎么做就怎么做。即使我们满仓，我们也可以把跌得少的股票的仓位调到跌得多的股票那里。
（4）过去两年和以往的业绩差距很大，是因为市场格局变化特别大吗？还是你们的投资风格产生漂移？
我们事后来看，完成投资决策以后公司基本面的发展和我们预想的有些偏差。确实投资一定会有风险存在，我们做不到每件事都能预知未来发展的情况。我觉得我们还是可以做得更好一点，其实这两年在我们的能力圈内有些股票还是可以买的。
从长期来看，我们会有下错注的时候。我只是希望在下错注的时候，我们赔的是少的；下对的时候基本面的发展能够符合或超出我们预期，那我们就会获得丰厚的回报。
（5）如何在投资中提高确定性？特别在不确定性的环境之下，怎么做会比较好一些？
一方面，我们从日常的投研中积累了很多小妙招、小窍门，我们能像医生看CT一样一眼识别出很多似是而非的机会。这些办法积累多了以后，我们对很多公司的看法也发生改变，这不仅体现在财务上，对经济和人性的理解也会有不同。我们一直在观察经济运行的规律，不断地学习和总结。
我举个例子，为什么我们更多地消费可口可乐而不是百事可乐？我们会发现便利店有味道的饮料，最便宜的就是可乐、雪碧和芬达这三款。果汁饮料为了让果肉不沉淀，会添加悬浮剂，多多少少影响了口感。敏感的人能喝出来有一种塑料味，他们不喜欢喝瓶装果汁，但是他们喝鲜榨果汁。也许他们也不知道原因，但是他们会感觉到不舒服。而可乐没有异味，口感很好。很多小孩选择饮料的时候也会选两三块的可乐。另外，可口可乐是饮料中最大的品牌，调性也很高，代言人都是像科比那样的明星。在口感很好，价格便宜，产品调性高的情况下，可乐公司还很赚钱。生活中这样的体验积累多了，会让我觉得非常有意思。
投资机会很多时候是市场给的，可遇不可求。再举一个例子，Tiffany在2008年PB是1。如果大家了解珠宝，会知道一克拉钻石在不同的珠宝店和珠宝市场价格是很不一样的。广州华林、深圳水贝珠宝批发市场，里面有几千家店铺，竞争非常激烈，买卖做成很不容易。而Tiffany的珠宝价格相对较高，生意反而还很好，经常要排队。如果进驻商场，商场还会送装修，甚至免租金。我们在2008年居然可以用成本价买这家公司，对很多人来说能遇到一次这样的投资机会就够了。这样的机会很简单，遇到这种机会不要想很多，智者千虑必有一失，你想的太多，最后做决策是有问题的。
第二方面，坚持常识，不要钻牛角尖。很多时候问题来自于钻牛角尖，我自己有时候在有些不重要的问题上，花了太多精力。长期来看，我们要更专注于那些真正重要的问题，做个明白人。游泳的目的就是游泳本身，不要自以为技术好就去危险的地方游泳。做投资这一点更加重要，因为投资决策出问题了就无法挽回。
（6）关于投资心态有没有跟投资者说的？
心态不好是因为不确定，因为投资本来就是一个不确定的事儿。可能是因为我们对持有的标的更了解，安全感会多一点。
一方面，一定频率的沟通或许可以给大家传递一点信心。我觉得比较理想的状态是，几年以后大家更了解我们，就不花时间在这方面，这样的合作是比较高效的。这需要靠我们提高职业能力去获取你们的信任，另一方面，我们需要更长的时间磨合，日久见人心，时间久了，大家就慢慢明白每家管理人的风格了。
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