一、产品是企业竞争的一个重要维度，除了产品以外，还有其他竞争维度，你们在研究中如何衡量其中关系？
产品确实是企业竞争的重要维度，我们之所以强调它，是因为产品在市场的普遍认知中可能是被低估了的。当然除了产品以外，还有很多维度都需要考虑，比如企业的资产负债、固定资产开支、技术的更迭替代、长期需求情况、团队竞争力以及团队激励机制等等。我们会通过对以上这些维度所作的判断，分析不同维度的重要性，然后对比不同公司在这些维度上的强弱情况，以及研究这些公司的竞争格局随着时间发展而产生的变化。
二、能针对短视频和直播行业来展开一下你们对产品的理解吗？
短视频和直播目前主要的功能属性还是休闲娱乐，如果从这个角度来理解的话，以下几个因素对整个产品来说是非常重要的。
第一是短视频的内容，包括内容的质量和分发。我们希望在质量上，短视频的内容制作优良而又丰富多样。在内容分发上，短视频能够针对每一个人的偏好做得更加合理，让每一个人能看到他真正想看到的东西，这背后需要大量的算法工作支持。这里讲的算法并不仅仅涉及模型问题，还需要针对特定人群做大量精细的优化工作。
第二是视频清晰度，包括画质和音质。视频的清晰度还要与手机相适配，清晰度不是越高越好。如果过于高清，可能会引起视频卡顿，所以要针对手机性能匹配合适清晰度的视频。
第三是短视频的界面设计和使用便捷性。短视频APP的界面是否简洁美观，内容的转发和分享是否方便等，这些用户使用体验都是我们考虑的点。
最后是内容创作者盈利的可持续性。短视频行业需要大量视频创作者长期不断地输出内容，而创作者一直输出内容的驱动力很大程度上在于他们可以从中盈利。
三、从住宅租金的回报看，感觉一线城市的核心地段住宅的回报率是不高的，一线城市核心地段的住宅普遍相比非核心地段和二三线城市住宅价格更高。然而在股市里面，大公司相比小公司的溢价却并不高，甚至在某些行业里是折价的，这是什么原因造成的？这是否是大家对于小公司高成长的一个期权的定价？这种定价是合理的吗？
关于一二线城市对比，我们知道城市的核心竞争力往往会持续很长时间，大城市相对于小城市的确定性更高，就像罗马不是一日建成的，它的繁荣已经持续了2000多年。结合中国的城市化进程，一线核心城市住宅价格更昂贵的原因，一方面是租金本身高昂，另一方面是一线城市的核心地段租金的增速相比小城市要更快，所以一线城市相对于二三线城市存在溢价是有很大合理性的。
在中国内地股市中，大公司相对小公司的溢价并不高，甚至会存在折价，在香港市场情况可能会完全不一样。这个问题我们还没有进行过足够定性或定量的深入研究，所以后面的回答也不一定很准确。
小公司相对于大公司来讲，有可能存在成长的溢价。如果将两者之中成长最快的公司单独拎出来比较成长速度，大公司不一定比得上小公司。但如果将两者整体平均增速作对比，那小公司的成长速度就不一定比大公司快了。
国外的大公司的估值会比小公司高，原因在于大公司的确定性比小公司更大。而在中国，小公司估值比大公司高的原因，可能在于我们中国企业的上市难度仍然是比较高的。在上市比较难的情况下，一些小公司可能会通过并购、重组等方式极大地提升企业的每股收益。但如果大公司进行同样的操作，影响就会相对小很多。当然，能这样做的前提是上市公司的估值要比上市前高，因为如果估值是一样的，这样做的意义就不大了。
四、大企业往往有很多业务，一些业务在带来增量的同时，另外一些业务的价值可能在减少。当在行业高速增长的时候，市场可能愿意给高估值；当行业缓慢增长的时候，是否会由于业务间相互影响，导致企业整体内在价值受损？
这是一个非常具体的问题。如果一个公司有很多项业务，各项业务究竟会增长还是下降，这需要具体问题具体分析，难以给出简单统一的答案。因为每一块业务的壁垒其实是不一样的，有的业务长期壁垒很高，但有些业务的可持续性并不强，所以对每一块业务我们都需要去单独理解，然后做一个总和。
五、在我们的产品净值下跌之后，你会对自己的投资思路进行反思吗？
我们过去两年有很多值得反思的地方，可以做得更好，但这也说明我们的功夫还是不够到位。“可以做得更好，没做到更好”，这句话从自我总结的角度是对的，但是错了就是错了，不能找借口。
我们一直在反思，也一直在试图改变。改变就是进化，我们每天都在学习和进化，如果半年或者一年没有进步就会很危险。因为我们这个行业竞争激烈，某种程度上来讲，投资业绩的根本壁垒就是认知。
但反思和改进过程不能一蹴而就，我们身上的习惯、看问题的方式和方法想要在短时间内发生飞跃是比较难的。某些时候我们感受到所谓的“豁然开朗”，也是长期点点滴滴的学习和思考之后的顿悟。
六、你们没有改变投资策略，说明还是有信心的？
虽然从结果上来看，我们持有的一些公司的经营业绩远比我们想的要差。但比较幸运的一点是我们发现这些公司的竞争格局还是非常好，仍有很大的后劲，使得这些公司最后还是成为我们投资组合中非常重要的组成部分。
可能很多人也知道我们的历史持仓，到现在为止可能还没有重大的错误。我估计长期是会有的，因为公司持续经营肯定会有出错的时候。目前投资策略执行下来有时候效果比较好，有时候效果就像过去两三年那样比较平庸一些。
我们公司客户维护工作做得不是很好，比如说我们回撤比较大，部分客户不是很喜欢我们的产品，但目前我暂时没有改变投资策略的意愿。如果单纯为了满足客户而对投资策略作调整，可能会让他们持有的体验更好，但是那样做会分散我们的精力。从某些客户角度来讲，我们是比较任性的，我们只做我们自己，但我相信也有客户是喜欢我们这样的。
我们可以改变自己，去获得更多的客户，但是对大多数持有者，至少对真正理解我们的持有者来说是没有任何好处的。理解我们的持有者，会认为只要最终长期收益率高，回撤就不是问题。如果试图控制回撤，价格没有达到标的合理的价值区间可能就卖了，那就不太可能充分享受标的涨幅收益。因此，我在做决策的时候，判断的主要依据还是这么做能不能为投资者创造收益，而不是控制回撤。
七、在某个时间段市场里便宜的股票也挺多的，最终你选择重仓某只股票的标准和信心是什么呢？
把我们平时看股票的所有维度都想一遍，如果还是觉得这只股票非常出众，那就重仓。虽然决策的表现形式是简单的下注，但平时思考和研究的维度有很多，都想过后觉得没有问题，那这个时候就只需要等价格了。如果价格跌到位再临时去想是来不及的。这些问题其实是跟家庭作业一样，平时你不做你就无法在考试中应对自如。
关于信心，我认为主要来自三个方面。
第一，我们平时对这些公司比较熟悉，并且持续地关注它们，所以市场出现很好的买点就敢下重注。
第二，我做决策的时候不会有很大的心理压力。比如说，100个人投票做决策，即便唯独我一个人持有不同的观点，只要我觉得事情判断正确了，我也不会有什么心理压力。当我做投资决策的时候，我会听听其他人的观点，如果大家都看好时，我反而觉得不踏实。如果他们的想法跟我不太一样，而我很确定反对的理由是不正确的，就会极大地增强我的信心；如果我觉得反对的理由很有道理，那么我的决策可能就是有问题的。做一个逆向的决定，在我看来不但没有什么心理上的负担，反而会有一种孤勇者的感觉，有那种姆巴佩在落后的时候，连进三个球的感觉，我还挺喜欢的。
第三，市场给机会。如果股票价格很低，可能就不需要这么大的决心了，这需要市场给机会。
八、随着投资标的被更多人发现，价格会水涨船高。基于好的商业模式，标的的价格和实际价值有较大落差的时候，我们才会持有吗？这种情况会不会越来越少？
对，当投资标的价格水涨船高以后，其实做投资就越来越难，即便是商业模式很好，公司很优秀，但投资表现会大幅降低，风险也会大幅提升。我们试图通过一些研究去解决，比如说对标的形成差异化认知，但这其实是非常困难的，这种差异化认知的积累可能非常缓慢。我们公司过去几年扩充了团队规模，工作也非常努力，虽然从结果来看，这对我们投资业绩的贡献非常缓慢。但如果我们不这么做，对业绩可能会有负面影响。
从股价上看,过去几年虽然有些公司比我们预想的跌得多，有些公司的经营业绩也比我们想的要差，但是其实最终这些公司在整个市场中的地位和竞争力是没有下降的。如果我们投的公司的市场竞争力也有了根本的下降的话，我们可能会跌得更多，而且涨不回来了。
其实从纵向去比，我们现在走的这条路肯定比历史上很多人走的路要更加艰难。不过关公不能跟秦琼比，时代不一样，我们是站在前人研究的基础上，前人当时提出的很多创意和视角是非常重要的。同时我们肯定在尝试发掘一些新的视角，有一些视角还是比较重要的，可能和当前一些非常流行的投资视角存在差别。比如我们非常重视一个企业到底在既定的商业模式下做了哪些有利于企业长期发展的行为。好的商业模式固然能够保护企业的长期经营，但是如果经营者胡作非为，可能会被竞争对手抢走市场份额，这种商业模式就变成竞争对手的优势，而不是自己的优势。
所以我们花很多时间研究企业在经营上的长期行为，这也要求我们非常熟悉和了解企业怎么做生意，其实是挺有挑战的。我们已经有一定的理解，而且有一部分理解已经运用在我们的持仓当中了。
九、你是否对宏观策略、政策有研究？
我2007年开始做招商证券的宏观分析师，2009年到2016年担任易方达宏观策略组的负责人。易方达是国内最大的权益和债券公募基金公司之一，当时债券部有专门做宏观的，而权益部这7年时间的宏观策略都是由我来负责。我个人在这方面积累了很多的认知和经验，宏观研究在我们投资决策中肯定是有使用的。
例如ChatGPT，其实我们整个团队在一年前就深入学习了人工智能的相关知识。ChatGPT在数学上怎么实现？原理是什么？对各行各业带来什么影响？对股票带来什么影响？我们都想过。所以ChatGPT出来的时候，我们有心理准备，也知道怎么应对，这些问题它就算是一个策略问题，对吧？
宏观政策方面的一些问题相对比较传统，比如说像经济周期，这里面有很多问题是不可测的，但它已经有非常成熟的研究框架了，这要得益于美国弗里德曼等经济学家的货币理论。在今天的中国，我们可以用一套计量经济学的方式去预测很多东西，而且是有领先指标的，我们当时主要就是用这种方法去做宏观周期。
但现在可能大家不喜欢用这套理论，大家更相信故事。其实故事只是讲给业余人士听的，但是业内人士不会用故事来交流，大家肯定是用数据用模型。到现在为止我们对这些问题还是有一些认知，在极端的情况下也会有一些这方面的思考，过去几年中国经济整体上还是比较平稳的，没有出现这种极端的情况。
地缘政治问题我们会用另外一种方式思考，会去想最坏会导致什么结果。地震，甚至战争等极端事件，这些问题大多数时候都不是热点问题，但长期来讲，这些事情是必然的，都是一个企业在长期发展过程中会面临的问题，我们其实都已经考虑了它们会对相关公司带来什么影响，想得非常多，所以很多新闻在我们看来就都是旧闻。这些事如果发生了，相关公司会不会倒闭？我们不能追求没有损失，不能回撤，那是做不到的。
十、从2022年底到2023年初，疫情阴霾逐步消去，整体市场当时迎来“强预期”，预计2023年会全面复苏，你的看法是怎么样的？今年有哪些应对？
我们在对市场整体情况的判断上积累了一些经验，在这方面不会投入过多的关注，目前我们主要的研究精力还是用在对个股的选择和判断上面。在未来的一段时间内，我们仍然会着重关注每家企业自身的经营情况。
我们认为中国的经济具有广阔的发展空间，未来增长动力强劲。在这样的市场中，我们可以找到一些具有长期投资价值的机会。
十一、我们对胡总大致的投资思路已经有所了解，能不能再给我们分享一些？
我们是属于价值投资一派，价值投资的本质是以便宜的价格买低估的资产，但每个人都希望如此，最后却往往发现买得不便宜。很多人在持有投资标的时会对其收益表现抱有较高期待，但最后年化收益率往往很难超过15%。以10年的时间来看，年化收益率能达到15%的就是非常顶级的投资经理了。原因很可能是很多因素比我们估计的要更复杂，很多预期外的事发生了，收入和利润没有按期待的方式增长，甚至出现了下滑。
人类的思维方式倾向于把没有显露的部分想象得比较美好，投资者很多时候没有意识到这些问题，就像戴着口罩的人好像很美，但是口罩摘下来之后，可能并非如此。我们很难把看不到的部分想象得比较客观，所以我们有一句话叫：人生若只如初见。为什么初见会觉得美好呢？因为你不了解，相处久了就会发现没有那么美好了。这在投资中也很常见，开始时觉得不错，但长时间研究后，原以为优秀的公司可能是平庸的，不好的公司可能比你预想的还要差，这是常见的现象。
为了解决这个问题，就要多研究，客观判断和分析这些问题。过去有时候我们不太需要深入研究这些问题，因为有一些很便宜的股票可供我们投资。现在我们需要独特的视角，在同样问题的认知上要和其他人不一样才可能找到投资机会。所以就要再往深处挖掘，对公司的理解要更复杂更深刻，因为我们没研究的那一部分，很可能会极大地影响我们最后的投资结果。
我们已经做了很多深入挖掘的工作，但是可能还不够，还要进一步往深了做，这样才有可能在不确定性当中找到一些确定性。这些确定性能够帮助我们发现一些潜在的风险和收益，提高我们组合的投资表现。
长期来看，我们所做的工作需要脑力跟体力相结合。它首先是脑力活，因为要去研究更多的角度，把问题思考清楚；同时也是体力活，因为这个工作是不能停止的，而所有的脑力活都是体力活。
【风险提示】本内容仅为帮助投资者了解大禾投资使用，不构成对产品的任何宣传推介材料或者法律文件。内容中如涉及对市场、行业、公司和产品的展望性陈述，均为本公司基于现行估计及预测而做出。虽然本公司相信这些展望性陈述所反映的期望是合理的，但本公司不能保证这些期望被实现或将会证实为正确，故不构成本公司的实质承诺，投资者不应对其过分依赖并应注意投资风险。