#走进大禾投资年会# 编者按：2020年11月21日，深圳大禾投资管理有限公司在广州召开2020年投资者见面会。会上，大禾投资董事长、基金经理胡鲁滨先生做了主题报告，并与来自全国各地的投资者们进行了充分的互动交流。
（以下为现场问答部分）
胡鲁滨：在座的各位朋友事业上都非常成功，我想你们有一项非常重要的工作，就是要把人生过开心。世界上有一样独一无二的消耗品，对所有人都是一样的，那就是时间，如何配置时间是很高的智慧。
我送给大家四本书。第一本是关于我们自己的一本书，是我们公众号上的文章编著起来的，这本是关于投资的。
第二本是关于段永平的一本书。这本是雪球工作人员整理的，他们很有心，单纯就整理工作而言，我认为还有很大的提升空间，但我们是临时发现的，已经来不及做进一步的整理了。我很推荐这本书，建议大家多看看。这本书把我们自己很多想说的也说出来了，而且说得比我们说得更好、更漂亮、更厚重。
第三本是关于网飞的，也就是奈飞。奈飞这本书从生意的角度倒没有什么很特别的，我比较欣赏的是这个人做生意的态度，客户至上的思维方式，包括他跟人合伙的时候，退一步海阔天空。我想让大家感受他在公司合作经营过程当中退让的环节，非常打动人。
最后一本是道德经，道德经我自己是很受益的。读道德经的感想是，我觉得老子是一个杠精，非常喜欢抬杠的一个人，他说“将欲取之，必先予之”，你想要获得一样什么东西，必须先付出。
什么意思呢？我想赚钱，我得先给人家钱，这话有点反人性，但是我认为他讲得有道理。当你想做成一件事情的时候，从自己的出发点去做事情，最后事情通常都是失败的。你从对方的角度去想，先成就对方，这样做的结果是对方会想帮助你、成就你。所以从策略的角度出发，而不仅是从道德角度，想得到什么东西，确实得付出点，看看对方需要什么。这本书讲了很多这方面的事情。
另外，这本书讲了一个非常重要的事情——理解。
我整篇报告有一个想法，我们做投资的时候没有刻意去投某些公司，只是理解了很多公司，我们觉得这些公司太牛了，估值又这么便宜，我们就很想成为股东。我们只是顺其自然地成为了它的股东，但这一步的前提是理解。道德经最重要的是道法自然，它本来就是这样子的，我们只是了解它，这算是我们对理解万岁的一个诠释。当然，道德经讲得比我们好太多了，里面有很多的智慧，核心就是理解万岁，理解人家。谢谢！
问：如果你认为的价值得不到市场的认可，你是用什么理由继续坚持，还是说用什么样的理由否定自己？
胡鲁滨：我认为几乎我们所有的持仓公司的价值都得不到市场的认同。如果得到市场的认同就不会有机会了，所以我们所投的标的跟市场有巨大的分歧。从公司成立到现在，很多标的都有巨大分歧，所以我们才能以满意的价格买到这样的标的。
我们靠什么方法坚持？我想你这个问题的意思是我们决策的信心来自哪里？我们的决策基于常识。什么叫常识？那就是我们做决策时逻辑不能太复杂。不能说买一只股票是因为拜登要上位，拜登上位以后，可能进一步打压中国什么行业什么公司，因为进一步打压，国家就要扶持某个行业，这个行业就会受益。这里面涉及几个课题，第一个课题是你需要有基辛格一样的智慧。第二个课题是你要了解国家发改委，拥有国家发改委的智慧。为了回答这个问题，你可能已经是个顶级人物了，而且是很多领域的顶级人物，我认为这不太现实。谢谢！
问：有人认为研究一个公司或者是一个行业是没有穷尽的过程，想请教如何做到像你这么自信地做一些选择，自信的选择和无穷尽的研究如何去平衡？是不是你能看到一些可能其他基金经理看不到的东西呢？
胡鲁滨：我始终认为专注是一种智慧。以前有个老师给我讲过一个问题：如果有一个人，既会打猎，又会盖房子；既会种菜，又会烧菜，还会做衣服。你觉得这样的人一年收入能有多少？我说这样的人应该收入很高。老师说按实际情况，这个人一辈子可能就是在山上，过得非常贫穷，因为以前每一个农民大概都是这么一种状态，什么都会做。
我们选择放弃很多行业，这本身就是一个认真思考的结果，我们放弃的时候是有认真选择。我们绝对不会放弃消费品，我们目前来看也不打算放弃互联网，也不打算放弃传统制造业，我们是有选择，这是第一。
第二，我们要把这些行业的研究做深。我们希望对社会有理解，在理解的基础上再做一个安全边际。月亮围绕地球转了那么久，是牛顿发现了万有引力。首先是认知这个世界，对这个世界有贡献，在这个基础上再去做研究。舍弃、专注、深入是我们的思考的方式。既然我们已经成为这个领域的专家，那么看准了就要做。
有朋友问我们一个问题：你们搞错了怎么办？我跟你们各位投资者交一个底，我是怎么想的。我们已经按照我们能想到的最好的方式去做了，不想乱花渐欲迷人眼，我们觉得这么做是对的，要坚持。我们竭尽所能去做，可能还不一定能让你们满意，一旦偏离，我们可能就更差了，这就是我们的想法。谢谢！
问：我们经历过最大的一次投资失败是什么？如何保障未来的5~10年或者更长时间依然保持比较好的收益？
胡鲁滨：我们确实有很多地方可以改进。我讲一个失败的案例，在一只我们很熟悉的股票上面，本来我们可以拿更多，我认为我们应该买更多一点。如果这样做了，我们的收益率确实能明显地高一点。我们自己犯的最大的错误并不是我们看错了，而是我们对所研究的公司还不够了解。
过去几年我们没有遇到很大的雷，一个原因是我们选的这些公司的质地非常好。经常有朋友问我，如果你们踩雷了怎么办？我们的想法是，别说一个雷，就是拿着炸药包去炸都炸不掉，这才是好公司。否则，一个公司出一个安全事件就能倒闭，我认为这公司壁垒不够。发生安全事件，首先说明你的公司生产很差，其次社会离开你可能还挺好，那这个公司创造了什么社会价值？我们想买的公司，是因为这家公司的存在，社会变得很传奇，是让社会不想失去的企业。因为这个公司很优秀，它对社会做了很大的贡献，同时它要求特别少。比如说某些公司提供了很多产品，你从来没给它付费。它是免费的，但它却给你提供了很多服务，我觉得这样的公司是很难得的，这是我们认为好的公司。这是你说第一个问题。
第二个问题是长期机制，怎么保证我们有良好的长期机制。首先我认为我们公司要创造社会价值才有存在的必要。如果我们公司不创造社会价值，可以把我们公司和其他基金公司合并。我们的团队成员都很优秀，并入到另外一个公司可以创造社会价值。
我们创造价值有两种方式。第一种，我们自己学习。我认为世界上所有的最高的价值创造形式一定是来自于学习，然后再把学习到的知识产品化，因为只有产品化才能服务很多人。医生这个职业有一个现象，一个医生医术再高，一年也就只能做一定数量的手术。医生的医术是不可替代的，但是因为不能服务很多人，这确实限制了医生对社会做的贡献。
我们希望能够做一些具有广泛应用的、能够帮助更多人的一些研发、研究。对我来讲，长期最重要的事就是要在研究上更加专注，更加少地见投资者，更少关注我们自己公司的管理。
以前有位投资者说我们公司的网站做得特别差。我看我们（编辑的）这本书，感觉首页像是盗版的，我也看见了，但是我不说，因为我一说我就要花时间。我觉得投资者们还是能理解和接受的，我要把所有的注意力集中到社会最需要的地方，剩下的事情我相信公司其他同事会去改进、改变。我只想一件事情，有没有能够帮助我们更好的理解不同的企业。
第二种，我们一直在想能不能招到优秀的基金经理。我们要引进的，绝对是市场上很有影响力的基金经理。不是因为他有影响力，而是如果一个人水平很高，即使他想要默默无闻，这也是比较难的。
我们也想要这样的人，优秀的人就应该给他很高的价格。一些上市公司在不停地回购股票，同时又给新的管理层激励，我认为这样做很合理。每个人付出多少，得到多少；贡献多少，得到多少。我们一起专注于做研究，专注于做投资。谢谢！
问：第一个是怎么对这些新兴的科技成长股进行估值？第二个就是采取什么样的标准去判断公司的管理水平和治理能力，能不能举个例子说明一下？
胡鲁滨：科技股的估值其实也没有很特别，还是看公司长期能赚多少钱。科技公司和传统公司的估值确实有点不一样。亚马逊也是亏了很多钱，美团在不赚钱的时候估值已经1万多亿了，这确实给我们提了一个新的课题，我重点回答应该怎么看这种亏损但市值很大的公司。我们特别重视互联网板块的研究，本身也需要回答你刚才提的这两个问题。
传统行业的演进是很慢的，但现在的科技公司不一样。美团是2011年成立的，现在大约1.5万亿市值。字节和拼多多是2015~2016年成立的，也都是万亿的市值。这些公司报表利润都不好，1000多亿的收入，员工将近10万人，我相信字节的员工成本挺高的，其中还有很多收入要分给内容生产者。
互联网公司具有一个很明显的特点，就是赢家通吃，所以它们要用最快的速度把产品做成。评估这些公司有一个比较简单的方式供参考，看哪家公司用最快的速度做成，拿到市场上大部分的份额，并且这家公司它在每一单的利润上对另外一家竞争对手形成优势。
比如外卖市场，美团大概占有70%的份额，饿了么占有剩下的30%左右，美团每一单的综合成本比饿了么（据统计，可能有偏差）大概低两块。同样送一次外卖，美团比饿了么便宜两块钱，这来自于规模经济，这使得在正常的竞争体系下，其他对手是很难跟美团竞争的。
如果外卖行业长期有需求，那么很简单的一个假设，只要竞争对手不赚钱，美团每单有两块钱的毛利润，这是可以算到的。美团现在每天是大概是3000万到4000万单的外卖（只算外卖不算酒店），大概一年100亿单，一单比竞争对手多出两块钱的毛利润，而且是在让竞争对手不赚钱的情况下，那么我们就已经算出它的价值了。
若按照王兴本人的说法，将来一天有1亿单，一年有300多亿单，每单都赚两块钱，利润就已经算出来了。为什么要在这个阶段亏钱？是因为要拿到份额，如果没拿到份额，谈其他都没用了。再补充一点，我们统计过美团送外卖的速度比饿了么要快一点，也就说美团在提供一个更好的产品，同时成本比竞争对手低。在这个过程当中，虽然我们看到的报表是亏钱的，但已经用一种比较简单的方式估算出一个公司的价值了。所以这样的公司可以给它估值的，估值方式虽然从理念上都是DCF，但最后是要想出一些办法，能够给它做一个定量的估值。
第二个，怎么看一个公司的管理水平。管理是件非常重要的一个事情，我认为一个企业对员工好不好？首先看第一条，员工工资的合理化。如果人均工资水平很低，这家企业讲得再好也是靠不住的，工资水平应该要比市场要高一点。比如说我们也请公司同事做了一个课题，研究美的高管历史上能拿多少激励，我们都算出来。我认为做这样的事情，寻根究底去研究这样的事情，对我们理解美的怎么吸引最顶级的人才是非常有帮助的。
第二条，组织架构有没有适应社会的需要，我们都知道现在腾讯在做一个非常大的组织上的变革，可以说这是腾讯历史上的第三次重大的变革。腾讯在微视上其实挺被动的，大家看抖音比看微视感觉要好很多，我相信你们很少有人用微视。我相信腾讯一定会思考这个问题，为什么没做起来，为什么做得不够好？
腾讯是事业部制，每个部门是割裂的，资源并不是共享的，比如研发部、人力等各方面，部门之间其实是会产生竞争的。原来腾讯有很多产品如浏览器、视频号、看点，这些内容是由不同的部门负责的。在这种情况下，面对（外部）竞争的时候就有问题。
在这个情况下，腾讯做了一个组织上的改革——把内容全部都划到任宇昕下面，由他负责。在此之前，这个板块是由几个不同的人来负责的。
字节不一样。字节就像章鱼一样，所有产品由一个大的中台负责的，它是同一个大脑。在今日头条是供应这个产品，在火山、西瓜和抖音是不同的产品，但是大脑是一样的。虽然美国人的需求和我们完全不一样，但是没关系，今日头条在美国发展也很快，因为它的脑袋特别大。
我相信一个好的企业是能够做大刀阔斧的调整，以适应这个市场的需要。对于像腾讯这样有几万员工的公司来说，每做一次的组织调整都很困难，但是腾讯去做了一个很大的调整。我们非常关注企业在这方面的动作，看一个产品竞争、落后的时候，有没有做组织上的调整。
看公司的管理水平大概就是做一些这样的工作。谢谢！
问：我了解大禾在消费品行业是非常专注的，尤其是白酒行业，但是今年白酒行业涨幅是比较快的，在这种我们最擅长的领域，错过了一些大牛股是不是投资的一种失误，这是什么原因？
胡鲁滨：我觉得这是一种失误！我们可以做得更好的，这句话在任何时候都是对的。之所以说我们要更专注、更深入，是因为很多东西的变化我们感受不到，但是不能说我们在还未研究清楚之前就去投它，以我现在的认知水平，即使让我回到年初，我的持仓应该也是不会变的。
所以我们最重要的一个工作，就是对原有这些公司的理解要更加深入。如果我们的水平更高一点，年初的时候我们可能在配置上会做得更好一点。问题是，我们对五粮液、洋河的理解还不够深，对今世缘研究得还不够透。我们准备继续往这方面努力，要研究得再准一些，该赚的钱要赚到，不然我自己也心疼。谢谢！
问：今年市场中许多私募基金公司的规模扩张的速度比较快，大禾投资对未来管理规模有什么样的预期？
胡鲁滨：目前的管理规模还没有让我们觉得难受，我想将来控制规模的一个核心的原因是我们觉得太累了。帮各位管钱的首要目的是我们自己和投资者一起赚点钱，这是最直接的目的；第二是赚钱别让我们觉得太累，因为我们觉得在钱够花的情况下，还要为了赚钱把身体搞垮，这就是非常愚蠢的行为，我相信你们不想把钱交给一个愚蠢的基金经理来管理。如果我真的觉得太累了，我会跟各位说，未来可能要控制下规模。谢谢！
问：当前市场情况下你对投资人有没有建议，如何合理地安排购买基金的时机？
胡鲁滨：我认为投资人不要自己去判断股票是高估或低估，尽你们所能去选一个最优秀的人，然后把钱交给他打理。当然这个交给他的程度取决于你了解的程度，如果你对他很了解你就多交一点，不了解你就少交一点。因为好的基金经理每一天都在想如何提高投资业绩的问题，而且想得比你专业，所以我不给你们建议了。你们把一部分的钱交给专业的人，让他去操这个心，这是你们付管理费的意义。谢谢！
问：想请教一个关于贪婪和恐惧的问题。比如说在今年疫情发生期间，你对当时的疫情的一个投资的判断和决策，还有如果说未来发生类似战争这样的黑天鹅事件，对普通投资者你有什么建议？
胡鲁滨：巴菲特说过一句话，在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。这句话有个前提，你要能给公司估值。我们知道有些公司跌了好多，还退市了，像这种公司，你说人家在恐惧的时候你贪婪吗？核心的问题不在于恐惧或贪婪，核心是在于能不能给这个公司估值。
所以我认为投资不是一个关于贪婪和恐惧的事情，它是一个关于专业性的事情。如果你给公司的估值是100块钱，你是专业的，然后50块钱买了，那么在跌到20的时候你当然更应该买了，这时候就表现出来别人恐惧你贪婪。
我认为思考极端事件是非常重要的，几乎我们投资的所有公司，我们都想过这个问题。我相信我们所持有的那些标的，不会因为战争等问题受到太大的影响。我相信如果真有这么一天，这些公司也不会倒闭，谢谢！
问：刚才你谈到关于陌陌的问题，非常有趣，其实反映出我们中国人需要通过这种突破传统思维跟传统文化的阻碍，从而让这种软件有一定的市场。这也反映了互联网其实革新速度是非常快，我认为如果大禾去研究互联网的话，需要有一定的前瞻性，所以我想提的是怎样提高互联网行业研究的前瞻性？
胡鲁滨：对这个问题我想先说一点，当我们要前瞻性地去预判一个行业时，其实这样的行业某种程度上来讲就不如其他行业，因为研究起来会比较累。
我在其他很多公司研究上花一点点精力就睡得很香，但在研究互联网上花了好多精力，还是担心某一天被人家颠覆。所以某种程度上来讲，这就说明对这些领域的投资研究是不能花太多时间和精力的。但是我们为什么要去研究呢？因为互联网行业在变的环节会带来特别大的回报，所以我们是在有一定的安全边际下去投的。
我们忘不了一些事实，腾讯上市的时候几十亿市值，现在的市值是5万亿，这个事实印在我们的脑子里面，时刻教育着我。我认为在互联网行业的研究上所耗费的精力是非常大的，但是回报也很大。从我们的角度，虽然我们在做二级市场，但我们一直在用风投的眼光看互联网研究。
比如说，阿里巴巴首先有B2B业务，后来做了淘宝、天猫、支付宝（阿里巴巴持有支付宝30%的股份），支付宝后面又有云计算，这意味着如果我早期买一个阿里巴巴，最后它送给我几个公司，我花的是一个公司的价格。所以我们还是用风投的眼光去看互联网行业。这个行业变化快，研究起来很难，但是研究的回报很大。
我们今天演讲中提到有些问题就是关于变化的，从消费互联网到产业互联网的转变，包括我们对云计算的关注。可能字节和腾讯之间会有一战。我不知道在座有没有感觉到，腾讯已经把整个组织架构都调整了，这些变化我们一直都非常地关注。谢谢！
问：第一个问题是关于教育这个行业的看法？第二个问题是互联网和消费行业，这两个行业的确是很好的行业，但是现在它的估值都非常高，其实很多公司一眼看去就是好公司，为什么还要深入地研究？
胡鲁滨：关于教育股，因为我对教育股研究不深，研究不深的原因是我在其他国家没有发现这样的教育公司的形态，我不展开来说了。如果将来中国在教育上做大的改革，是不是有些公司就不需要了？这是我始终担心的一个问题。我们真的不喜欢小孩子去上课外补习班，但是目前确实大家都在上课外补习班，但是我认为这种情况未来可能会改变。我对中国的国情的理解可能不如其他的朋友，我没有花精力去研究这个问题。
第二个问题，我认为你讲的某种程度上是对的。我们真正投的那些公司，几乎一眼看过去，它是有很大的投资机会。确实是这样，并不需要花很多时间去研究。但是反过来说，为什么有人一眼看过去就能看到很大的机会，而其他人没看到呢？这也是一个很重要的问题，为什么有人觉得它特别好，其他人没觉得它特别好？
很多人说现在很多公司估值很贵，那是他们看到的。可是为什么在我看来一些公司的估值好便宜？为什么有这个差异？我认为这个差异来自于研究的深度，深度研究让我觉得其中一小部分公司的估值是很便宜的。谢谢！
问：对这种传统的企业是怎么估值的，比如消费行业？
胡鲁滨：怎么估值和怎么做投资，这两个问题是同一个问题，这个问题是巨大无比的，但我想从一个简单的角度切入，那就是一个好公司可以比竞争对手多赚很多钱。
我认为能把多赚的这部分利润估出来，这些好公司的估值就出来了，这是一个比较简单的方法。这个方法我刚才在美团上面展开过了，其实对其他很多板块也是适用的。
我可以再举一个例子，中国空调行业是世界上最赚钱的家电行业，美的和格力是世界上利润最高的两家家电企业。可是你们别忘了第三名的海尔在空调上是不怎么盈利的，即使有利润也是一点点的利润。
我认为，只要格力和美的在品质上舍得投入，研发、品牌投入总量多一些，但是相比竞品在单台空调上面的投入可能还少一点，由于显而易见的规模效益，格力和美的的品质和品牌就更好。只要它们能够继续保持不犯错误的状态，每台空调就可以赚500块钱，而竞争对手赚不到钱。格力、美的每年卖三四千万台空调，这是一个非常可观的利润，估值也就出来了。谢谢！
问：你现在为什么还有这么大的激情来去管理基金？未来你会不会在若干年以后，你可能觉得钱赚得足够了，会不会休息了？
胡鲁滨：做投资公司满足了我两个本质的欲望。第一是本能欲望，我求知欲比较旺盛，脑子里一直有一个问题放在那，我会难受，投资挺能满足我的求知欲。
第二个欲望不是那么本能，是投资让我觉得很有趣。我深受中国儒家文化影响，让我去沙滩边躺一个下午，我不太喜欢。我到了旅游景点，会觉得这个风景一眼就看穿了，第二眼的效用是递减的，一个小时以后我已经想回去了。我喜欢投资，喜欢做点实事的感觉。谢谢！
问：想问一下您对眼科或者牙科这种细分行业有没有什么看法？
胡鲁滨：这两个行业是我们花很多精力去研究的，我觉得这两个行业非常好，相关的公司也值得关注，因为这两个行业能够积累出品牌。
品牌是要花10年、20年时间才能积累出来的。举一个例子，现在大家如果要做激光手术，一家医院定价是2.5万，另一家定价是2万，作为家长，你们会让你们的小孩去哪家做眼睛？如果你选择做2万的，你的孩子将来会记着的，省了5000块钱，但万一把眼睛做坏了，这要不得。所以这5000块钱就是多出来的利润，长期以后你就能积累出这5000块钱的溢价，如果品牌还不涨价，那就会门庭若市。能跟它竞争的是谁？是公立医院。公立医院的服务做得不够好，而且因为眼科属于可选项目，政府在医保上顾不过来，所以我认为这个行业是很值得长期投入的一个行业。
牙科有类似的地方，但是牙科对医生的依赖程度很高。我们有同事拔牙请了一个一般的医生拔，打麻药得打三次，多痛半个小时。一个好的牙医，可能打麻药就打一次，过程可能也缩短不少，牙科医生对专业的要求是很高的。相比较而言，眼科对医生的要求就没这么高，所以眼科生意能做大，而牙科生意做不大。这两个行业我们很关注，虽然现在这两个行业的估值很不友好，但是我们很关注。谢谢！
问：一般来看，商业模式有三个比较基础的东西，一个是它的客户价值能有多少，第二个是它的盈利模式是否高效，第三个是它的核心的竞争力。我们看到当客户群体固定的时候，谁能拿到更高的客户价值，其实要仰仗于它后面的两点。但盈利模式本身也不是完全的不可被复制和不可被逾越的，那么我们是不是应该更集中在核心竞争力里面的技术性的突破这个点。再具体一点，企业那么多，但真正能够让这个企业往后有更大的生命力，是否应该更多的看它是否有技术上的一些突破，而不是仅仅看它是不是能在服务上面做的更好？
胡鲁滨：我们在投资上是专注于壁垒的，而不是专注于商业模式和赛道，因为壁垒才是核心。三百六十行，行行出状元，每行都已经很拥挤了，但是每行都出了状元，所以我认为选行业倒还在其次。也不是选行业不重要，选行业这个事比较容易做，一眼就看穿了，但是怎么做这个差别就很大了。
我们核心关注点是在企业的核心竞争力和壁垒上面，这也是我们要聚焦把三个行业做深、做细的原因。我认为我们所处的资产管理行业的长期壁垒就是你一定要成为某些领域的专家，我们是有希望做到这一点的，我们重点要从核心竞争力这个角度去研究。谢谢！
问：这两三年有很多优秀的基金经理，他们出来之后去做公募基金，因为如果你做公募基金的话，你可以服务的是最普通的投资者，为那些最普通的人去赚钱，私募基金的话毕竟为有钱人赚钱。你怎么去思考这个问题的？
胡鲁滨：这是一个很好的问题，这个问题涉及到财政学的核心功能就是再分配，一个是效率，一个是公平。你刚才讲的涉及到公平，与公平相关的一个问题就是效率。我非常同意你的观点，如果用你这个方式去做会更加公平，但是也可能会损失一些效率。
为什么？我们公司现在就20个人，平均年龄都不大，如果我们要去筹备公募基金，可能有很长一段时间我们就不是在搞研究，而是在搞系统，还要去跟大的公募基金去竞争，我觉得这是关于效率的问题。谢谢！
问：卖出一个股票的逻辑是什么？
胡鲁滨：所有的买入逻辑都是卖出的逻辑，所有的好的定义都代表了坏的定义。我买入它，就是我卖出了其他的资产，所以买入的逻辑和卖出逻辑是一样的，取决于你对所持有资产的研究和预期收益率的判断。你认为a比b的预期收益率高，那么就将b卖出买入a，所以本质上我们每天所做的工作就是估值，不停的估值。通过研究改变对某些公司估值的判断，估值出来以后再跟当下市场价格比，就能算出一个预期收益率。我们每天的研究工作都在改变我们对很多公司的价值判断，另外市场的价格每天也在变，这两个会改变预期收益率。谢谢！
问：这两年消费和互联网龙头都涨了2~5倍以上。现在时点，大禾有什么样的独特见解？研究团队是怎么去覆盖这些行业？
胡鲁滨：好公司不多，所有的好公司都涨的时候，确实对我们（预期收益率）有影响。关于现在的预期收益率，我认为还是满意的。我们之所以现在还要努力，就是希望能够在这个基础上能够做得更好。
关于我们的研究团队怎么合作的问题。这个问题我们一直在探讨。说句实话，我们要招研究员和基金经理是非常容易的一件事情，但我一直担心他们会影响我的研究效率，我现在的工作已经挺饱满的了。马化腾、马云、王兴、黄铮的很多讲话等我都看了，所以我有可能比很多人都了解他们。我有时候经常想，我看他们的讲话，就是在跟他们聊天。我招研究员，虽然他们也很优秀，我总感觉跟他们聊天好像不如跟企业家聊天效率更高一点，这是我一直不想招很多研究员的一个想法。
我的朋友很多投资做得很好，他们也是这么建议的。巴菲特就没有研究员吧？后面我想明白了，我们的研究员能帮我找一些王兴和黄铮的讲话，收集关于这些最优秀公司的全面的资料，我现在提到的很多素材都是他们提供的。
全国比较高级的菜是粤菜，它味道特别清淡，原材料就特别重要，九分原材料，一分烹饪。我们的研究员一天到晚看的都是马云、马化腾的讲话，未来多多少少应该跟他们有点像，所以有可能过几年以后，我们的研究员也能有自己很独特的东西。
问：关于套利和打新的问题，我就想问一下我们关于套利增厚收益这一块，我们的打新策略有没有什么样的改变？
胡鲁滨：套利一直是我们很重要的一块，但是现在精力确实忙不过来，也是因为专注的原因我们放弃了。我在易方达做了7年的宏观策略组组长，但是现在我把它完全放一边了。因为我没有巴菲特的三头六臂，我只能专注于我觉得肉最肥的这一块。
另外，我们中国的金融工具还不够丰富，尤其是场内期权这些衍生品还需要完善，所以我们套利很难做。当然一些简单的，如打新还是会参与的。谢谢！
问：我觉得我们国家的房地产泡沫还是比较大的，如果它的泡沫破裂的话，影响是很大的，牵涉到银行都出现很大的问题，这个问题上有什么看法？
胡鲁滨：我以前的工作经历花了很多时间做宏观配置，也加上我的强烈的求知欲，使得我很想就你这个问题展开来说，但是我们还是要专注，这个问题我们不去想它。
我们想另外一个层面的问题，首先房地产泡沫是不是泡沫？我们是要打一个问号的，这个泡沫这么长时间还不破，我们就要怀疑它是不是泡沫了。有可能它不是泡沫，是我们的认知里面可能有些问题，这也是有可能，这个问题不展开来说。
我们假设泡沫破了，我们只想一个问题，它破了以后对我们所投的标的有什么影响？房地产泡沫是我们考虑的所有极端情况里面（概率）很小的一种极端情况，我们想的问题比这个严重多了。我们想过一些很恶劣的情况，我觉得我们这些公司在这种情况下依然行，我依然睡得着觉。
中美贸易摩擦的时候，大家说国外的熔断了怎么办，我说真正应该恐惧的是你没有想好应对政策，你想好应对政策的时候就没有恐惧了。即使事情发生了，这已经是我们现在能做的最优策略。谢谢！
问：我想了解到你每天的工作是怎么安排的？那么工作之余你更多的娱乐生活是怎么安排的？比如说如果你喜欢看书，也可以给我们推荐几本你最近在研究或者阅读的书籍。谢谢。
胡鲁滨：这个问题有很高的含金量，我们研究一个上市公司的时候，我们也很关注这一块。我们发现那些高尔夫球打得特别好的人，管公司都会有一点问题，确实是这样的。但有个例外，就是微信的张小龙，他高尔夫打得特别好，业务也管得特别好，我只能理解为他是像范蠡一样能干的人。
我的娱乐活动现在基本上都被投资工作挤占了，剩下的娱乐就是见朋友，这是我现在唯一的兴趣爱好了，可能也是我最重要的兴趣爱好。其他的兴趣爱好我已经全砍光了，所以我大多数的状况就像同事看到的一样，手上拿两份报告，要么在公司看，要么拿在手上回家看，这是我百分之八九十的状态。其实挺苦逼的，绝对没有你们丰富多彩。谢谢！
问：你提到每家企业都不相同，需要从管理、战略、文化、执行等各个方面去理解，能不能展开说一下这几个维度，比如说格力，它取代了春兰成为行业的老大，到底是管理、战略、文化、执行还是哪方面强？它的文化比别人好是怎么体现出来的？
胡鲁滨：这个问题非常好，这也是我的一个思考。战略看起来简单，但却是最难的。一个战术上没有达到一定高度的人，他的战略是不可能优秀的。一个很高的战略一定来自于对很多战术的高瞻远瞩，这是我的第一个理解。所以优秀的公司一定在很多方面很优秀。这是第二个理解。
第三个理解我认为最优秀的公司最核心的一点就是产品，最优秀的公司是不用渠道的，二流的公司才要用渠道。耐克、阿迪不管串货，苹果也不管串货。苹果才不会说广东的经销商只能在广州卖，不能拿到北京卖，它从来不管这件事情，这不影响它成为世界上市值最大的公司，利润最大的公司。所以我们认为最好的公司只做一件事，就是产品。尤其在互联网时代，渠道更加不重要，产品最重要。
互联网时代信息传播更快，现在大家都在网上下单了，只剩下信息做渠道，那信息来自于什么？来自于产品，产品好，口碑好。所以我认为最优秀的公司只关注一件事——产品。
格力之前之所以那么突出，是因为它在产品上做了很多不同于中国其他公司的事情。我们知道格力有几件事情很独特，我给大家讲一个细节。第一个是格力的工程师文化，一个产品，工程师先说话，产品怎么生产不是市场部说了算，是工程部说了算。
格力用的原材料都是最好的。他们讲一个很简单的道理，首先格力的空调拿去称一下，它肯定比其他空调重，这就说明它铜用的多，它很难出现漏水这些问题。
第二个我们去跟上游供应商聊的时候，最好的材料是给格力的。有一些竞争对手到年底的时候要跟供应商说，要不再降点价，不然我就不跟你采购了。这样他就完成家电企业的成本控制任务了，第二年、第三年供应商想明白了，反正每年年底（收款）的时候都会要求打折，肯定就给次一点的原材料给他了，但是格力不会发生这样的情况，非常非常严格，说到做到。
还有一点，一般的空调企业，零部件来了之后就直接装成一台空调。格力做了一个预选，零部件到了以后，格力先把所有零部件全部查一遍后才装。所以当时格力没有设售后，格力认为它每一件产品必然合格，有的人说不合格怎么办？格力说我必然合格，不会不合格。
因为格力售后团队规模小，其售后服务跟美的和海尔比是有明显的差距，但它产品做得好。很多人说董明珠女士是渠道出身，是做市场的，但格力真正深入人心的还是因为它的产品好。好空调格力造，我相信仍然是很多中国人脑子里的记忆。所以我认为最好的公司，它始终会把产品放在第一位。我认为这也是一个战略，但是很多企业确实不一定最重视这一块，因为它起效慢，这也体现了对战术的不同理解吧。谢谢!
（全文终）
【免责声明】本报告包含若干对市场、行业、公司和产品的展望性陈述。报告中使用诸如“将”、“可能”、“力争”、“努力”、“计划”、“预计”、“目标”及类似字眼以表达展望性陈述。这些陈述乃基于现行估计及预测而作出，虽然本公司相信这些展望性陈述所反映的期望是合理的，但本公司不能保证这些期望被实现或将会证实为正确，故不构成本公司的实质承诺，投资者不应对其过分依赖并应注意投资风险。