自由现金流折现法的定义是：选取一个合适的折现率，将企业从此刻一直到生命终结，期间每一年的自由现金流折现到当前，加总所得就是企业的价值。
注意：这里的核心在于“自由”二字。
我在《估值第1篇：自由现金流量折现法》一文中如此写道：“我只选择业务简单、轻资产、应收账款很少的公司，这类公司的折旧摊销基本可以覆盖资本支出，净利润可近似看成自由现金流”。为了确保“自由”，我选择了一个最简单粗暴但也是有效的方式——主动缩小适用范围。也可以理解成划定“能力圈”。
今天我想对“不自由”的现金流展开分析，首先以一个例子引入：
有这样一家“铁高鸡”公司，高速增长但需要将净利润全部重新投入原有业务，它2024年能获得100万的净利润，且未来10年内净利润能维持年化20%的增长率，那这家“铁高鸡”公司未来10年的自由现金流是这样的吗？
不是！
该公司未来10年的自由现金流应该是这样：
问题就出在，这家“铁高鸡”公司的现金流“不自由”，它虽然维持了年化20%的高增长，但代价是需要保留全部的利润，它完全没有“内生性增长”，增长全靠“增量资本驱动”。
对于这家“铁高鸡”公司，如果我们用《估值第1篇：自由现金流量折现法》一文中介绍的方法计算自由现金流折现值，显然是错误的。
严格来说，《估值第1篇：自由现金流量折现法》中介绍的自由现金流折现值计算方法只适用于全靠“内生性增长”的企业，因为该方法在计算中，企业未来的增长不需要任何增量资本，每年的净利润都可以直接分配掉。接下来我们具体谈“内生性增长”和“增量资本驱动性增长”。
净利润=（单价-单位成本）*销量-费用-所得税
从上述等式我们可以发现，
“内生性增长”可以来自于两个方面：
①提价幅度＞单位成本增加幅度，如茅台涨价；
②优品率提升（或出酒率提升），如酿酒窖池老熟；
“增量资本驱动性增长”可以来自：
③扩建产线；如长江电力收购新的发电站；
“内生性增长”在财务指标上表现出的效果就是，ROIC或ROAR会升高；
“增量资本驱动性增长”则可能导致ROIC或ROAR下降，因为高资本回报率的生意机会有限，随着产线的增加，生意的竞争会更激烈；当然，“增量资本驱动性增长”也可能导致ROIC或ROAR略微提升，因为会有规模效应；
在实践中，我们很难准确区分“内生性增长”和“增量资本驱动性增长”，贵州茅台年化增长15%，你能区分其中有多少是内生性带来的，哪些是由增量资本带来的吗？没法准确区分！
那我们是否可以找一个指标辅助我们判断呢？
比如，用当年的（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）-（固、使、无的折旧摊销），来近似代替增量资本开支？
不妥！单一年度的现金支出节奏会有差异，但如果使用近5年或近10年的平均数据，就能有效平滑掉年度间的差异，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金与固、使、无的折旧摊销之间的差额可以近似替代企业的“增量资本开支”，用（净利润-增量资本开支）÷净利润，来衡量自由现金流的含“自由”量，以贵州茅台过去5年的数据为例：
可以看到，贵州茅台的增量资本开支占净利润的比重很小，其自由现金流的含“自由”量达到了97%，基本可以将其净利润直接视为自由现金流，其具有强大的“内生性增长”能力。
再看海康威视：
可以看到，海康威视的自由现金流的含“自由”量只有87%，其“内生性增长”能力远低于贵州茅台，但是考虑到近年来海康威视在加大对固定资产的投资力度，其实际的含“自由”量是高于87%的。
至此，我们知道，在使用自由现金流折现法估值之前，首先要计算公司自由现金流的含“自由”量，以确保我们不会高估企业的自由现金流，如之前所举的“铁高鸡”公司，虽然它一直维持高速增长，但它的自由现金流为0。
此外，还需要强调一下ROIC的重要性。即便同样是两家“铁高鸡”企业，为了获取同样的1元增量利润，ROIC更高的企业，其所需的增量资本会越少。
最后，在写本篇文章时，偶然出现了一个小彩蛋，上述海康威视的例子其实我最初是想用长江电力的，其实内心我一直有个偏见：长江电力作为一家公用事业公司，其净利润含金量其实不高，因为它的增长方式主要是依靠并购新的发电站，但在计算长江电力的自由现金流含“自由”量时，我发现长江电力近5年的含“自由”量远超100%，数据非常诡异，我想到长江电力的特点是隔几年会有一次大的资本开支，可能近5年刚好没有出现特别大的资本开支，所以数据出现异常，但写完本篇文章，出去打球时突然想到，为何不把长江电力上市以来所有的数据都统计出来再看看呢？最后的结果如下：
可以看到，从21年的超长视角衡量，长江电力的自由现金流的含“自由”量也达到了109%！我之前对长江电力的偏见确实错得有些离谱了。如此看来，在当前不到3%的无风险利率背景下，长江电力的估值或许是合理的，毕竟其生意的稳定性非常高。