一、前言
芯片的辉煌有着2021年特定时期的偶然性，但板块的高估值、商业模式的缺陷造成了目前一地鸡毛的必然性。
芯片并不比食品饮料更高级，甚至在分红率等方面远低于后者，周期性也强于后者，业绩稳定性差，估值又高，纵然是三星、美光等巨头经营业绩也非常不稳定。另外，很多芯片企业是靠并购实现了"乌鸡变凤凰”。当年的天时地利人和共同造就了一个巨大的泡沫，个股的巅峰市值已经没有任何参考意义。
那么，为何还执迷于芯片股的投资？只因为2021年的火爆行情？这是典型的刻舟求剑的思考模式。
投资要从实际出发。只有基本面确定向上，估值合理，隐忧消除的时候，才是投资芯片股的实际。单一个估值合理，可能就要等待很长时间。而一旦估值下来，基本面可能已经面目全非了。
从市净率估值来看，北京君正大概到位。但是，汽车芯片的市场竞争激烈，个股利润端恶化严重，远没有芯片题材这么性感。另外，从功率半导体来看，汽车链并不是个好的商业模式。此前缺芯抢芯的局面变为全面过剩，基本面看不清仓。
二、行业基础知识
1、利基型存储，周期并不一定是和大宗型存储一致。所以，不能看美股炒A股。
2、存储芯片本质上是周期行业，国内当做高科技行业，估值长期位于高位，难有安全参与价值。
兆易创新主攻的NOR Flash 总市场份额仅为1.9%，从下游应用看，北京君正所主攻的汽车存储芯片占比也不足2%，都属于差异化的市场。
模组：佰维存储、江波龙、明德利，属于组件加工企业，技术壁垒不高，难有超额收益。基本逻辑与美光等一致，关键看的是囤货能力及价差。
2）原厂，即存储颗粒的提供商
可以简单类比成光伏行业的电池片，这是所有存储产品的起点，原厂将制作好晶圆切割成一小颗一小颗的裸芯片，即为存储颗粒。存储颗粒一般不能直接使用，需要做成存储模组，这就可以类比成光伏行业中的组件。
根据不同的技术种类，又分为SRAM、DRAM、NAND、NOR、EEPORM等存储颗粒，其中部分DRAM和NAND由于用量最大，被称为大宗型存储，其他的都被称为利基型存储。市场关注度最高的是大宗型存储，当然利基型存储也有自己的应用空间。
另外，值得一提的是，如果从芯片设计到制造全包，那就是IDM模式，如果只设计然后将制造外包，就是Fabless模式。全球三大存储厂，三星、海力士和美光，均是涉及所有的大宗型存储，而且采用IDM模式，形成寡头垄断。
这个环节的参与者，可谓是存储核心中的核心。这些公司的股价、利润表，就是非常典型的周期成长，亏损的时候用PB估值，盈利的时候可以用PE估值。对于利基型存储，其实周期并不一定是和大宗型存储一致的，比如本轮就完全错位了。
国内的进展：在大宗型存储颗粒，主要是三家尚未上市的公司，长鑫、长存和晋华在做。在利基型存储芯片赛道，上市公司就很多看，包括兆易创新、北京君正、普冉股份、恒烁股份、聚辰股份等等。
由于大宗型存储芯片公司并未上市，所以周期复苏不少人押注了利基型存储，而利基型存储复苏是完全脱节的，股价自然就被错付了。可以作为佐证的是，利基型存储龙头旺宏和华邦电子的股价，表现也不尽人意。
存储模组厂论上是享受这轮周期成长的，但为什么大A的这模组厂三剑客，刀刀都直中靶心呢。江波龙和佰维存储的犬牙交错，德明利的诱多闷杀，明枪暗箭是一个没能躲掉。
这一把，成长小李要好好虚心向隔壁的周期老王请教了，老王条件反射式的告诫小李，周期股暴涨最重要的前提有三个：估值低、估值低，还是估值低。
但由于顶着国产替代的远大梦想，不管是利基型存储fabless，还是封测、模组、分销，数遍大A，众多存储公司不论高矮胖瘦，没有一个是估值便宜的。对于成长，估值是艺术，乐观的时候想象力才是天花板；但对于周期，估值就是天敌。
以德明利为例，高点市值145亿元，一季度业绩如果简单年化，一年利润8亿元，由于存储芯片在快速涨价，公司赚利差最好的时候就是2024年，也就是意味着2024年大概率是业绩高点，对应高点估值PE倍数20倍左右，对于熟谙周期的老王来说，周期高点的10倍可能是极限，而20倍显然超出了能力的边界。
第三部分、个股概况
一、兆易创新
存储芯片（差异化市场）+MCU+传感器芯片（亏损）
问题：产品单价下跌过快，利润波动大
1、在存储器产品领域，公司是全球排名第一的无晶圆厂Flash供应商。MCU产品领域，2022年度公司市场排名提升至全球第7位。公司是中国品牌排名第一的32位Arm?通用型MCU供应商，也是中国排名第一的MCU供应商。公司也是中国排名第二的指纹传感器供应商。
2、营收权重而言, 存储芯片营收占比7成, 毛利率33%; 微控制器营收占比23%, 毛利率43%；传感器产品营收占比7%左右，毛利率16%。国内营收占比2成，海外8成。2023年研发投入10.7亿，研发营收占比18%，远超过5%的优秀线。
3、2021年在全球“缺芯”背景下，兆易创新迎来了量价双升，2021、2022两年的收入规模均超过80亿，归母净利润也均有20亿的规模。但在2023年，兆易创新业绩却发生了大变脸，尤其在利润端，1.61亿的归母净利润与上市前的水平相当，可谓是一朝回到解放前。
这样来看，业绩下滑更多归因于销售单价的下降。相较于2022年，兆易创新存储芯片每颗单价自2.14元下滑至1.54元，下滑幅度为28.1%；MCU每颗单价自8.17元下滑至4.58元，下滑幅度更是高达44.0%。 因此存储芯片、MCU两项主业的毛利率在2023年均出现了明显下行，进而使得兆易创新毛利率自2022年的47.7%下滑至34.4%
4、此外，从兆易创新2024年4月发布的股权激励计划的考核目标来看，2024年营收增速不低于26.6%，对应约73亿营收。低于历史高点
5、差异化路线
2022年存储芯片整体市场规模约1440亿美元，但市场几乎被DRAM 和NAND Flash完全占据，两者的市场份额分别为55%和41%。NOR Flash仅2.2%的份额，规模约32亿美元，相当有限。
在NAND Flash领域，兆易创新布局的SLC NAND由于低容量、高单位成本的局限性，同样是边缘品种。根据东芯股份（688110.SH）招股书中的披露，2020年全球SLC NAND在全部NAND市场中的占比仅约3.7%，且未来难有增长，预计至2024年也仅有23.24亿美元的规模。
利基DRAM作为区别于主流DRAM的品类，在DRAM市场中也仅有10%的份额，对应2022年约有80亿美元的空间，较以上两个存储品类要好些。总的来看，兆易创新存储芯片业务的产品布局明显走的差异化竞争路线，毕竟主战场已经巨头林立，难有插足机会，只能先集中火力提供应用领域较窄、市场较小的细分品类，也就是所谓的“利基型”产品。三类产品中，风云君觉得最有前景的还是利基DRAM，原因除了有相对广阔的市场外，三星电子(005930.KS)、美光科技（MU.O）、SK海力士(000660.KS)等存储大厂的业务也在逐渐淡出利基市场，向大容量的主流DRAM集中。这条增长路径与NOR Flash的成长路径十分相似。兆易创新在2008年进入NOR Flash市场后，2010年三星逐渐退出市场，2017年美光科技、赛普拉斯等厂商也宣布退出低端NOR市场。因此兆易创新NOR Flash产品的生存环境是相对宽松的，市占率迅速提升至全球前三，并且后来也吃到了可穿戴设备、5G基站、汽车电子等新兴领域为NOR Flash带来的红利，成长至80亿营收的体量。
高管大股东密集减持
自2019年起，朱一明及其一致行动人香港赢富得有限公司也在不断减持兆易创新，合计持股比例自2018年末的22.05%下滑至2024年一季度末的8.8%。内部人对行业周期的把握远在普通投资者之上，这和风云君此前覆盖的澜起科技的股东减持也可以说如出一辙。据Choice统计自2019年9月至2023年11月，朱一明、香港赢富得有限公司分别套现约35亿、43亿。
二、澜起科技
内存芯片+
问题点1：内存缓冲芯片毕竟赛道太窄、竞争激烈，左右都被卡着脖子，长久下去也不是事。
市场趋于集中的同时，澜起科技的市占率也有提升，2016年为20%，至2020年已提升至44%，并已来到全球第一。
根据IDC的数据，2022年全球服务器来源内存接口芯片的市场规模约7.2亿美元，若以互连类芯片当年27.35亿的收入测试，市占率已达50%以上。
优点：具有核心竞争力，市场份额全球领先，全球唯三企业，客户资源包括所有存储巨头。
1、内存接口芯片之于澜起
成立初期，澜起科技凭借DDR2产品得到英特尔战略投资，至今以9.01%持股比例为公司第二大股东，并合作研发出澜起科技另一核心产品津逮系列服务器CPU。 DDR4时代，澜起科技发明DDR4全缓冲“1+9”架构，最终被JEDCE国际标准采纳，成为国际通用的DDR4 LRDIMM标准设计，凸显了公司的技术水平和能力，在DDR4阶段逐步确立行业领先优势。 经过在内存接口领域深耕10多年，澜起科技积累丰富的产品开发、测试及应用经验，已成为服务器内存接口芯片领域全球三家核心玩家之一，市占率约40%。
2、战略层面，创始人杨崇和认为内存接口芯片是澜起科技向平台型芯片设计公司发展的起点，在技术及市场的双重驱动下，延展到津逮CPU、PCIe Retimer芯片、内存模组配套芯片、AI芯片，现在进一步拓宽到CKD、MCR RCD/DB以及CXL相关芯片等。
3、2021年第四季度，随着DDR5相关产品的量产，澜起科技继续保持着内存接口芯片领域的全球领先地位。
在产品迭代过程中，内存接口市场的集中度也在持续提升。自DDR4开始，德州仪器、Inphi等厂商相继退出市场，业内玩家仅剩澜起科技、瑞萨电子和 Rambus三家。
澜起科技在2023年中报中披露，全球也仅有上述三家供应商可提供 DDR5第一子代的量产产品。
4、澜起科技内存接口芯片客户为DRAM（动态随机存取存储器）内存条龙头，比如韩国三星、韩国海力士（Hynix）、美国美光（Micron）、台塑集团的南亚科技、台湾力晶、台湾晶豪等。
5、与新涛科技专注通讯芯片不同，澜起科技从一开始就主打两个产品线，一个是内存接口芯片，一个是数字机顶盒芯片。之所以选择两条完全不相干的产品线，杨崇和的想法是做互补。数字机顶盒是消费电子，市场壁垒相对较小，容易冲进，但市场竞争相对激烈；而内存接口芯片则是企业级产品，客户对性能和质量要求会更严苛，打入市场比较慢，但进入市场以后，长期效益可观。
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津逮系列 CPU 毛利率低，发展不及预期。
2016年以来，澜起科技与英特尔及清华大学鼎力合作，2018年底研发出津逮系列 CPU，澜起科技津逮系列 CPU和自研的混合安全内存模组构成津逮服务器平台。
2018年，澜起科技成功研发出津逮系列服务器CPU，由于英特尔通用CPU内核芯片占津逮CPU成本90%，澜起科技对英特尔销售额560万元，采购额突增2709万元。
同年，出于看好澜起科技未来盈利前景及技术水平，英特尔斥资约1.75亿美元认购澜起科技约1.017亿股，持股占比约为9.00%
此外，津逮服务器芯片2022年毛利率仅10.8%，为何如此之低，目前是否盈利？未来如何实现大规模盈利？ 澜起科技向中国证券报记者表示，“由于津逮CPU内核及混合安全内存模组需分别采购合作伙伴的CPU内核及内存颗粒，相关成本占比较高，导致津逮服务器平台产品线毛利率水平相对较低，但与服务器OEM/ODM行业毛利率水平基本相当。该产品线的潜在市场空间非常大，公司在产品初期阶段的首要目标是追求上量，将产品尽快打入市场，争取更多的市场份额，获得更多客户的认可。由于该产品的价值量较大，一旦上量以后，毛利润的绝对额将比较可观。”
2023年，津逮服务器收入下滑90%，收入不足1亿元。
3、北京君正
汽车存储芯片，规模小，增速高。
1、美光可是占据着车载45%的DRAM市场份额，而北京君正是15%。
2、22年车载DRAM规模12亿美元。国内汽车产量占全球1/3，4亿美元，30亿RMB。中泰证券预计汽车存储市场有望在25年达到60亿美元，复合增长率达到了21%。
3、【这里再补充两点，一个是北京君正收购来的ISSI是由他们原有的管理层进行独立管理的。公司的产品销售都是卖给汽车的传统一级供应商的，所以国外的营收占比高一些；另外一个就是NAND 这块，感觉公司是战略性放弃这一方向了，公司的证代并未给出积极的回复】
北京君正注重科研创新，多名高管技术经验丰富。公司拥有很强的研发基因，在核心技术领域一直坚持自主创新的研发策略。创始人刘强、李杰二人均为清华本科，研究生阶段共同就读于中国科学院计算技术研究所。刘强先生是国内嵌入式CPU行业开拓者之一，领导研发了嵌入式XBurst CPU，在业内具有很高的声望。李杰先生曾在中科院计算所任职，从事大型机的研制工作。
市场曾经在国内封禁美光的时候，资本市场有种要信它能破千亿的感觉，舍它其谁？毕竟美光可是占据着车载45%的DRAM市场份额，而北京君正是15%。但是这个故事有一个最大的漏洞，就是车载的DRAM市场规模非常小，我在第三篇北京君正的文章中贴过数据，22年车载DRAM才12亿美元的市场规模。国内汽车产量占全球1/3，我满打满算给4亿美元，也就是30亿RMB左右的市场份额，美光的45%也就是13.5亿RMB，然后存储的净利润能做到10%就已经很不错了，也就是1.35亿，请问就这么1.35就能够支撑起公司几百亿的估值涨幅吗？
北京君正收购的ISSI稳坐国内车载存储的龙头交椅。 但现阶段汽车存储并不是一个大市场，在存储这一大类中的占比非常小，不到2%。 根据WSTS数据，2021年全球存储行业的市场规模为1538亿美元，全球车载存储芯片市场规模约 31 亿美元，其中 DRAM 和 NAND 合计占比超 70%。 所以即使ISSI坐拥国内第一大交椅，北京君正的销售额也迟迟起不来的原因就在这里，不是哥们不努力，实在是市场规模受限。
不过困难只是一时的，未来的前景依旧靓丽，这里我必须给北京君正说句好话。
因为汽车存储的市场增速非常可观，中泰证券预计汽车存储市场有望在25年达到60亿美元，复合增长率达到了21%。
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半导体行业的剧烈调整也影响到了韦尔股份的增持动作。2021年10月，韦尔股份以自有资金5.5亿元认购北京君正定增，持有北京君正1.1%股份；去年3月24日至5月19日，通过集中竞价累计增持北京君正1860万股，持股比例达到4.96%，逼近举牌红线。
2022年5月22日，韦尔股份审议审议通过了增持关联方北京君正议案，计划通过全资企业绍兴韦豪以集中竞价或大宗交易等方式增持北京君正的股票，总投资金额不超过40亿元，且增持后累计持有公司股份不超过5000万股，不超过总股本的10.38%。
今年6月8日，北京君正收到韦尔股份的《告知函》，签署增持北京君正的交易有效期已于2023年6月7日届满，本次交易已完成。至此，韦尔股份共持有北京君正2408万股，占公司截至今年一季度总股本比例的5%
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佰维存储：
佰维存储的核心产品是嵌入式存储，2022年嵌入式存储产品收入21.7亿，占比72.7%。佰维存储的上游客户主要是向供应商采购NAND和DRAM晶圆，十分依赖美光、ATMD、三星、西部数据、铠侠、英特尔、长江存储等大客户。
佰维存储在采购原材料之后，再加工成市场主流的NAND Flash和DRAM闪存。佰维存储的下游客户主要是经销商，最终客户是谷歌、Facebook、小天才等可穿戴设备商，以及手机、平板和超薄笔记本厂商等。
不难发现，佰维存储为了供应嵌入式存储产品，需要对上游进行稳定采购，同时还得跟同行抢占市场份额来向下游销售。除此之外，佰维存储还得承担行业周期下行的风险。
全球存储芯片市场主要由DRAM和NAND组成，二者的周期性表现得非常明显，单是2022年NAND Flash市场综合价格指数下跌41%，DRAM市场综合价格指数下跌35%。
根据佰维存储的介绍，公司在eMMC及UFS产品上具备领先优势，在全球市场占有率达到2.4%，排名全球第8，国内第2。并且，公司是国内少数的研发封测一体化存储厂商