对分众传媒的量化估值

$分众传媒(SZ002027)$ $传媒业A(SZ150233)$ 

本人关于分众传媒的一些看法发表后网页链接，不少球友跟我进行了讨论，大多数朋友为公司进行了辩护。其实讲到底，在夹头看来，公司好坏还在其次（虽然定性很重要，但拿定性直接跟具体操作挂钩是有失偏颇的），更为关键的应该是估值和价格，也就是定量分析。对我而言，要是价格买高了，那真是孤夜难眠啊 。在这个续篇里，我想结合前面跟几位球友的讨论，再补充一些观点，并就公司的估值给出具体的看法。当然有话在先，所有的探讨只是个人意见，尤其是估值部分，随意性更大（精确估值本来就是难之又难的事情）。所以是否有参考意义，全看各位球友自己决断。

分众传媒的商业价值在可预见的未来能是始终存在的

虽然个人分析认为，分众传媒未来的业绩增长空间可能比较有限，继续保持过去五年年均接近30%增速的可能性基本不存在，但这并不意味着分众传媒就不会增长了。毕竟，哪怕向三四线城市扩张的边际成本增加（另一方面来看，由于公司享有高达70%的毛利，即使向三四线城市扩张，它的边际成本应该仍然远远小于边际利润，未来两者达成平衡将是一个漫长的过程），哪怕海外扩张会对短期业绩造成一定影响，哪怕互联网广告媒介的供给进一步增加，哪怕大数据和人工智能的发展会在广告效率上进一步超过线下广告，只要公司继续占据着一二线核心城市的楼宇电视市场，继续把持着数以亿计的白领流量，它的广告价值就始终存在！讲白了，广告营销的本质就是流量，谁拥有的流量规模大、质量高，谁就会是广告主青睐的对象，这个无论是在纸媒时代，还是互联网时代都是成立的。不同媒介间的差别基本上只是定价不同而已。即使如报纸这般没落的媒介，也仍然可以吸引一部分广告主来投放广告。报纸的发行量在日益萎缩，收入端会减少但仍应是正的，只是成本端却不会因广告量投放的减少而减少，经营业绩当然大不如前。

假设一个永续经营的PE值

在我的估值体系里，我把估值计算拆解为两部分。第一部分是假设公司能够永续经营时应该给予的估值；第二部分是假设未来五年十年在一定增速下的增长率折现。永续经营估值主要参考公司的商业模式本质，具体通过净利润转化为现金流的程度（我称之为现金流含量）、毛利率波动幅度、以及资本投入与经营利润的匹配度、未来股利分配比例、无风险利率等几个主要参考因子，并给予不同权重系数作为计算依据（为什么选这几个参考因子，以及其中的计算过程，我会在后续文章里进行专门介绍）。根据我的计算，假设今年起分众传媒将维持现有的营收规模但不再增长（当然实际不如此），那应该给予16倍的PE作为永续经营估值。

在不同增速水平上给予不同的增长率折现并确定具有安全边际的价格区间

商业模式基本上通过一些财务指标就可以搞明白，但对企业未来营收及利润增速是最难把握的，也是最见仁见智的地方（反而过说也是最容易出错的地方），毕竟市场瞬息万变，并且作为个人投资者，我们也不是企业主肚子里的蛔虫，不会很清楚的知道经营者的意图。更难的是，市场给企业的估值往往不是基于单一年份（比如今年或明年）的业绩来进行的，而是结合未来趋势、在相当的时间里进行综合判断。作为个人投资者，我们是很难搞清楚一家公司在接下来的几年会实现怎样的增长（当然券商的研报经常斩钉截铁地这么干，）

尽管以上种种，但仍不免需要对公司业绩的推演情况进行预测。我的基本方法是，结合公司所在行业的整体发展情况和未来趋势，公司过往的业绩表现（要搞清楚为什么公司在过去的几年实现了高速的增长，这里涉及到商业模式的本质以及公司核心竞争力问题），以及最近年度、季度公司经营的具体情况这三点进行综合判断，给出一个基准复合增长率，并按照乐观、中性、悲观三个层次进行估值计算，并以无风险利率（可以直接拿国债收益率，比如4.5%）进行折现。就分众传媒而言，根据在第一篇里的具体分析，我的大致判断是公司业绩已经不大可能继续保持过去五六年30%左右的复合增长率（营收复合增长率18%左右），但未来继续增长应该还是大概率可以实现的。鉴于未来不可测，我姑且把预测期限放在接下来的五年。乐观假设，公司主营业绩从2018年起的五年实现20%的复合增长（相当于过去五年增速的65%），而再五年保持相当于无风险利率的增速（比如说5%），十年后分众传媒永续经营但不再增长，则乐观模式下它的主营板块的估值应该是：48.57亿（扣非归母净利-其他非主营收益或亏损）*16（无增长的永续经营PE值）*1.2^5*1.05^5/1.045^9=1660亿。中性模式下，假设未来五年公司业绩复合增长15%（相当于过去五年的一半），再后五年的复合增长率为3%（略低于无风险利率），则继续按照上面的公式计算，对应的主营业务板块估值应该是1219亿。悲观模式下，假设未来五年复合增长10%，再后五年增长停滞为0%，则对应的市值应该是842亿。也就是说，乐观、中性、悲观模式下，公司主营业务板块的估值可以给到1660亿、1219亿和842亿。

加回非主营资产的估值

在我的估值体系里，除了对主营业务板块进行估值外，还需要对非主营业务板块（超额现金、可供出售金融资产、长期股权投资、投资性房地产等等）进行估值。就分众传媒而言，根据2017年年报显示，它的账上存有70多亿的现金和类现金，以及28亿左右的可供出售金融资产和长期股权投资，对这一块的估值相对比较简单，超额现金以超出总资产20%的部分计算（这方面参考了唐朝关于在“手把手”里关于超额现金的论述），也就是42亿，其他28亿全部按原值计算，则应该加回的非主营资产应该为42+28=70亿。把主营资产和非主营资产合并后得出分众传媒在乐观、中性、悲观模式下的估值应该为1730亿、1290亿、910亿。也就是说，分众传媒的合理价格区间应该在14.14元、10.55元、7.44元。

再说一遍：估值永远是主观的！

读到这里，可能很多球友会说为什么你认为公司的永续经营估值应该是16倍（企业经营真的可以永续？？？！！！），又为什么你把复合增速设定为20%、15%、10%，我想说没有什么特定的理由，唯一的理由就是基于自己对公司未来前景的主观判断。因此你也可以把它设定成任意数字，只要能自圆其说都行。个人以为，估值的意义在于设立一个参照物，并以此作为自己操作和持股的心理依据，让自己在投资期间进退有据，但这个估值很难说在现实当中是精确存在的。

对分众传媒而言，我认为未来五年复合增长15%还是大概率能实现的，如果股价跌到10块以下，那就可以逐步加仓。我一般会在中性估值以下开始建仓，并在悲观估值以下开始重仓。因此，分众传媒目前的价格对我是不具吸引力的。