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巴菲特购买华盛顿邮报的估值过程
杨天南老师翻译的《巴菲特之道》，里面涉及巴菲特9个投资案例，分别是：华盛顿邮报公司·盖可保险公司·大都会/ABC公司·可口可乐公司·通用动力公司·富国银行·美国运通·IBM(国际商业机器公司)·亨氏食品。
巴菲特对不同公司的估值，值得价值投资者反复学习与思考。但是书中对具体估值的计算过程不是很详细，新手看一遍不好理解。
巴菲特对其9个公司的估值，大体用了两种方法：
1，基于现状的无风险收益率贴现法。
2，基于未来自由现金流的两段式折现法。
今天，先梳理一下华盛顿邮报内在价值的评估过程。这个公司，由于利润增长率不是很明显，巴菲特评估用的是第一种方法：基于现状的无风险收益率贴现法。就是把企业作为特殊债券，利息取无风险收益率（又称贴现率，一般为长期国债利率，如十年期、三十年期等，A股可以取十年国债利率3%-4%），来计算企业内在价值。估值公式：企业内在价值=股东盈余/无风险收益率。这就需要确定股东盈余是多少。
一、先复习一下巴菲特关于股东盈余的描述
对企业进行估值，我们需要评估企业的盈利能力。但“净利润”这个指标，比较容易被调节（隐藏或夸大）。1987年巴菲特提出了一个概念——“股东盈余（owner earnings）”。
股东盈余 = 净利润 + 折旧摊销等非现金支出-为维持公司盈利能力所需要的工厂设备等资本化开支。简单点就是，股东盈余=净利润+折旧摊销-资本支出。
“净利润”可以在利润表里直接找到。
“折旧摊销”，一般在财报的现金流量补充说明项目里有相应数值（固定资产折旧和无形资产摊销科目）。
“每年平均的工厂和设备等的资本化开支”，是估计数字，估计有时候是非常困难的。
即便是这样，巴菲特更倾向于在估值的时候使用“股东盈余”，而不是“财报净利润”。
简单理解，股东盈余，就是不考虑发展，在维持公司现有盈利能力的前提下，可以用来分红的资金，就是股东盈余。这部分才是归属股东的真实利润。
巴菲特说，“并非所有的盈利都是平等创造的。”相对于利润而言，重资产型企业财报中所提供的利润指标常常是虚的，因为这类企业会被通货膨胀悄悄侵蚀，它们的盈利就像海市蜃楼一般并不真实。因此，只有能估算出公司预期的现金流，会计盈余才有意义。
一家公司的现金流，习惯上被定义为税后净利润，加上折旧、损耗、摊销，以及其他非现金费用。巴菲特解释说，这个定义的问题在于，它遗漏了一个重要的事实：资本支出。
巴菲特警告，现金流也不是一个完美的评估价值的工具。实际上，它经常误导投资者。对于评估初期需要大量投资而后期支出少的企业类型，例如房地产开发、气田、电缆公司等，现金流是个合适的评估方法。另一些行业，例如要求持续资本支出的制造业，则不能用现金流指标来准确估值。一家公司需要将多少当年利润再投入新设备、工厂改进，才能维持其市场竞争地位？
根据巴菲特的观察，绝大多数美国公司的资本支出几乎等同于它们的折旧。他说，你可以将资本支出递延一年或更久，但长期而言，如果你不进行资本支出，公司竞争力将下滑。这些资本支出就像人工费用和水电成本一样不可或缺。
巴菲特警告，你不能仅仅关注现金流，除非你愿意减去必要的资本支出项目。
相对于现金流，巴菲特更喜欢使用“股东盈余”——一家公司的净利润，加上折旧、损耗、摊销，减去资本支出和其他必需的营运资本。
但巴菲特承认，股东盈余这项指标无法提供精确数字。计算未来的资本支出经常只能预估，所以，他引用凯恩斯的名言：“宁要模糊的正确，不要精确的错误。”
二、华盛顿邮报内在价值的估算过程
1973年，华盛顿邮报的总市值为8000万美元。巴菲特说：“大部分证券分析师、媒体经纪人、媒体执行层都将公司估值为４～５亿美元。” 为什么巴菲特如此估值？让我们一步一步看看巴菲特的评估路径。
我们从1973年的股东盈余开始：净利润（1330万美元）加上折旧和摊销（370万美元），减去资本支出（660万美元），得出1973年公司股东盈余1040万美元。
（下表是评估过程）
第一步：
计算出股东盈余1040万美元，用美国长期国债的利率（6.81％）去除股东盈余，那么华盛顿邮报的价值达到1.5亿美元，几乎是市值的两倍。
0.104/6.81%=1.5。但是远低于巴菲特的估值４～５亿美元。
第二步：
巴菲特认为，整体而言，一个报纸类公司的资本性支出，最终将等同于折旧和摊销。这样，公司净利润将大约与股东盈余持平。我们可以简单地将股东盈余除以无风险利率，这样，华盛顿邮报公司估值结果是：
0.133/6.81%=1.96亿美元。但仍然低于巴菲特的估值４～５亿美元。
第三步：
假设股东盈余上升的幅度能赶得上通货膨胀的幅度。
报纸业拥有非同寻常的提价能力，因为它们大多数在当地居于垄断地位，其提价幅度可以超过通货膨胀的幅度。我们再做一个假设——华盛顿邮报有能力提价3％，那么公司的估值就接近3.5亿美元。
0.133/（6.81%—3%）=3.5亿美元。仍然低于巴菲特的估值４～５亿美元。
第四步：
巴菲特知道公司当时税前利润率是10％，低于历史上15％的平均记录。他相信，在新的领导人凯瑟琳的领导下，公司会重拾雄风，恢复到历史15％的平均水平。
如果税前利润率改善至15％，那么公司的利润将增加：0.104/2=0.052亿美元。那么公司现值将多出1.35亿美元，使得整个公司估值达到4.85亿美元。
（0.104/2+0.133）/（6.81%—3%）=4.86亿美元，和巴菲特的估值４～５亿美元一致。
三、散户乙老师2014年对老窖的简单估值
2014.10.11链接🔗散户乙：防止买贵篇汇总（一）
散户乙：一个股票的价值，其实就是一个公司未来现金流的折现。老窖目前到底贵不贵？
关于老窖的价格贵不贵，在股吧这个股民的缩影里就能看出，是见仁见智的，差别巨大。在不同人眼里、甚至在不同的行情下，大家的意见都会发生很大变化。行情一差，股价看到十块以下了。行情一好，有的喊出100了。有没有个大概的标准？有没有个大概的数？
我一直认为巴菲特的标准是比较靠谱的，一个股票的价值，其实就是一个公司未来现金流的折现。
关于老窖，我们可以大致算一个算术题，假设今年老窖能赚18亿，今年一年期的社会无风险利率大概是6%。那么，简单算今年老窖的价值就是18/0.06=300亿。股价300/14=21.42元。未来老窖会怎么样呢？我们只要循着两条线去预判就可以了。
以上是散户乙老师的估算办法，他把老窖当成不增长的公司了，也没考虑提价因素，所以说这个价格，长期看已经非常安全了。
实际上，我认为用方法2，基于未来自由现金流的两段式折现法估值，更能反映公司价值。