前言：华盛顿邮报案例认知提升
《华盛顿邮报》投资案例作为巴菲特的知名案例已被多次分享，没想到老唐在《投资研习录》中分享及佐渡为何不到合理估值的三折留言，击中我固有思维中认知盲区。巴菲特1985年回顾中（买入12年后），对邮报估值4个亿美元，可能也有“后视镜”原因。
沿着佐渡的回复思考，并查询《巴菲特第一桶金》中，案例21关于华盛顿邮报详细回顾。发现邮报1972年的净流动资产为负、净利润增长不足1000万，似乎从PB角度、PE角度（40多倍市盈率）都不足以支撑4亿美元的估值。作者劳伦斯-坎宁安认为的估值大约为2亿美元。
不论2亿美元的估值是否准确，能尝试通过疑惑问题，更加深入分析汇总手头资料，得出相对更可信的结论。看似小小的疑问点质疑，其实是认知的巨大进步。往小了说，自己研究可靠数据，供自已投资胜算更大；往大了说，是调整了权威，从盲从到独立思考能力的进化。即使后续自己独立研究结论，最后被验证是错误的，也是认知能力上的进步。
那这样独立思考的能力的如何成长出来的呢？我想应该是唐书房系列书籍给我的启发帮助。《价值投资实战手册》让我初步建立起投资思路、《手把手教你读财报》明白企业的商业核心语言如何阅读、《巴芒演绎 可复制的价值投资》使得我了解到该投资体系的思想原头。在这三本重要书籍的基础上，学习了杨天南老师的《一个投资家的20年》、基金经理张可兴的《买入、持有、富有》等一系列书籍，整理出了自己个人的《价值实战投资手册》。
《价值实战投资手册》打印成册，并小范围分享给周围的朋友。手册整体分五个章节阐述：第一章，股权投资之道，厘清股权投资的起源，从而了解股权盈利的本质来源；第二章，对比各类投资资产，进而说明为什么股权投资要作为长期最优选择；第三章，股权投资之术，提供企业估值法、买卖点设定法和格栅优选法等股权投资的分析框架；第四章和第五章，通过白酒企业茅台展示如何阅读财务报表并进行实战分析。
《投资研习录》的阅读，进一步补充个人实战手册的盲点，让我的体系能更加完整。比如企业管理层是否靠谱检查清单P409页；满仓之后，仍然喜欢继续买入，公司低价回购，相对于继续买入P410页；可以高出个10%或低出个5%，高点是傻子们交易出来的，低点是聪明人钱买出来的P415页；重资型公司建议排除，一旦没有新的需求，已经投入的产能退不出来（海螺水泥）；自然从不飞跃P195；通胀可以视为一种隐形税收P256页；高ROE，必须配套低负债，否则可能是借款产生高ROE假象。保险公司、银行的利润数据，是基于大量假设的模式，可能误差会很大，属于7尺栏杆P270页；…等等，每个知识点都需要进一步结合更多的知识储备分析，深入分析可以获得认识提升。
其中《华盛顿邮报》案例，每次阅卷后，领悟提升点各不相同。大致的认知提升过程可以分为三个段。1低估买入优质企业就能赚钱阶段、2低估买入优质企业不能马上赚钱阶段、3低估买入优质企业长期必然赚钱阶段。
第1阶段，,学习价值投资初期，已经知道低估时购买优质企业股权的重要性。《华盛顿邮报》内在价值4亿时，花费1亿价格买入，结果就是巴菲特获得128倍收益。1元钱的东西5毛钱买，认为获得好收益是必然。但是，关注点没有在买入后邮报价格持续会下跌，还下跌了三年。认知点，属于“看山是山，看水是水”阶段。
第2阶段，系统学习了老唐系列书籍，建立了自己的《价值实战投资手册》。明白《华盛顿邮报》拥有内在价值，价格围绕内在价值上下波动。只是市场先生的疯癫的，低估之后还会再低估，巴菲特在下降过程中，还能持续加仓。对比自己个人投资，三年时间必须提前准备家庭备用资金，让我们能顺利等到春暖花开的时候。优质企业股权投资盈利，是必须有多个前置条件。只是各种前置条件摆在你面前，你可以不知道那个是你的前置条件（知道的前置条件已经提前罗列准备）。认知点，应该属于“看山不是山，看水不是水”的阶段。
第3阶段，《投资研习录》学习中，巴菲特1985年邮报估值4亿美元的判断，对估值本身的质疑。逐步使得自己有了“观点正确、逻辑正确、数据正确”才正确认知。认知点，回归到 “看山是山、看水是水”阶段。
以这次读后感为契机，将自己认知提升变化作为文字记录。我想大部分投资者都是这样一步一步，螺旋晋升而来。同一个案例，不同阶段、不同视角去看，带来不不同的认知收获。
1：低估买入优质企业就能赚钱
背景：1972年，华盛顿邮报在市值1亿时，巴菲特花费1062万买入。到 2006年时，邮报市值增值到12.88亿，33年增长127倍，年化收益率15.8%。
认知收获1：巴菲特也是等待市场连续暴跌之后，华盛顿邮报公司被严重低估之时，股价是内在价值的20%才开始买入的。安全边际极为重要，研究和购买企业不要着急。慢慢等，像鳄鱼一样一直等待到猎物靠到足够近时再出手。
合理估值50%以内，才是你的出手时机。买入前的等待，是我们投资中的常识（王亚冠最新文章取名）。
认知收获2：巴菲特在买入邮报之前，就对媒体行业非常熟悉，掌握媒体行业的商业模式。甚至他的社会交往，也同许多记者交往甚密。他说过，如果他没有选择商业，他可能会成为一名记者。
巴菲特是在自己的能力圈内能购买邮报公司，媒体行业是他的能力圈，可能并不是你的能力圈。那你怎么办？你必须始终待在你自己的能力圈内购买。有时你不太确定该业务是不是在你的能力圈内，那已经说明不在你的能力圈内了。能力圈可以通过学习不断扩大，不着急，可以从沪深300指数开始呀。反正投资又不是比赛，不亏损本金最重要。
2：低估买入优质企业不会马上赚钱
背景：1973年至1974年，华盛顿邮报的经营情况很好，企业内在价值稳步增长。然而，到1974年底，我们花费1060万美元买进来的股票却跌到800万美元左右，跌幅高达25%。一年前我们已经觉得便宜到离谱的东西，后来变得更加离谱，邮报的股票价格在内在价值两折以下交易。
三年后，市场投资人逐步开始认识到公司的竞争优势，股价逐步回归其内在价值。这个过程里，巴菲特经历了三重享受：一是企业价值提升；二是公司回购注销导致的每股对应价值的增加；三是随着折价幅度逐渐缩小，股价涨幅超越了内在价值的增速度。
认知收获3：邮报下跌过程中，巴菲特没有进行止损，反而越买越多。他坚信邮报是家优质好公司，平均利润率能达到15%。核心业务华盛顿邮报、新闻周刊都是全球最有影响力的媒体之一。内在价值长期必然会推动市场价格回归。当期的下跌只是市场先生的疯癫状态而已。
价格围绕价值上下波动，盈利增长“一定”会推升市值提升。但并不代表，下周、下个月乃至下个季度的股价上升。它需要较长的时间，经验上说，三到五年是一个常见周期。短期价格波动可能受任何因素影响，是市场的随机运动，无法预测。对任何短期波动的预测，都是没有价值的行为。
价格会由的买卖方情绪决定，但价值只由企业自由现金流决定，与买卖方情绪无关。聪明的投资者应该学会无视价格波动，“浮盈、浮亏”都是市场的幻象而已。在自己的能力圈内行动，无杠杆买入自己能看得懂的公司。在市场先生的出价后无情的利用，然后等待价值的回归。
3：低估买入优质企业长期必然赚钱
背景：巴菲特1985股东信中表示：邮报内在价值4亿，任何市场人士都可以看到。但《巴菲特第一桶金》作者认为，这里可能存在一点“后视镜”效应。
1973年邮报的商业前景部分令人担忧。有消息称，邮报会失去在佛罗里达的两家电视台牌照，而这两家电视台几乎贡献了公司1/3的盈利。回顾1972年的财报信息，公司净流动资产值为负2010万元；1965-1972年的税后净利润也仅仅在800-1000万美元之间。财务数据无法显示，邮报合理估值能达到4亿美元。
那是不是有隐藏的经济商誉，没有体现在财务报表数字中呀？通过观察，我们发现公司广告、发行、其他三个营收中，广告占比居然超过75%。而华盛顿邮报、新闻周刊和电视台，在各自领域具有极高的市场份额。在垄断地区，对广告的定价权能力，会使公司长期获得极好的利润率。
华盛顿邮报在华盛顿地区市场份额 63%，每5个成年人中就有3个人每天阅读这份纸，周日版有2/3的成年人阅读。首都华盛顿有是全美发展最快、最富有、受教育程度最高、最渴望新闻的城市，人们对于高质量新闻的需求也在日益增长。公司未来广告增长潜力巨大。
新闻周刊在周刊这个领域里，居于领导地位。在美国市场上，每周发行量高达272.5万份；在国际市场发行量也达到37.5万份，行销超过150个国家和地区。1972年的广告收人，创下了一个新的纪录，达到了7250万美元的高峰。
3家电视台、2家广播电台在各自的市场上，都取得了稳健的具有竞争优势的地位，基本相当于一台印钞机。
综合邮报公司下属企业的经济商誉能力，即使估值没有达到巴菲特的4亿美元，至少也能达到2亿美元。享受未来的盈利和分红，也会是一项安全边际很高的投资。
认知收获4：巴菲特致股东信的中提到的数字，以及有此推断出的结论，我们也需要辩证的学习。扩展案例背后数据项的内容，可以更好的观察到该投资体系的可能遗漏部分。
认知收获5：华盛顿邮报具有强大的经济商誉，日常投资中的企业如何识别优质企业呢？可以根据老唐总结的三大前提进行排除，即盈利真实、利润可持续增长、自由现金流占比高（无需大量资本投入）的企业。
认知收获6：巴菲特不但看重邮报的经济特许权，也极为看重管理层优秀品质，那日常投资中如何判断管理层的品质呢？唐书房2019年3月7日的《企业分析检查清单》一文中，列出了评估一家公司的管理层是否靠谱的清单。
搜索主要管理人员履历及相关资料，判断是否是可信之人？
主要管理人员是怎么走上现在的岗位的？
主要管理人员薪酬待遇如何？是否持有公司股权？如何获得的？
主要管理人员的相关决策，是否是基于股东利益作出的？
主要管理人原过去向股东传达的信息，是否清楚明确，前后一致？
主要管理人员的经营活动是否为独立思考（未受同行行为干扰）？
第五条“主要管理人原过去向股东传达的信息，是否清楚明确，前后一致？”用于评估洋河管理层后，也导致老唐在2024年4月底做出清空洋河的决定。你看，用别人教训得到的经验，可以让自己少犯错误。真是价值千金。
认知收获7：“集智慧与勇气于一身的邮报CEO凯瑟琳-格雷厄姆，一边利用其中优秀的管理才能提升企业价值，一边以便宜到令人发指的价格大量回购公司股份”。
研习录P410页，花舞蝶牌提出，巴菲特不喜欢股价上涨太快，是在他买满25%或40%之前（邮报是10%），因为股价上涨会被迫巴菲特停止买入。但是，达到预设仓位后，那就无所谓了，反正迟早要涨，早涨早好。老唐反驳到，“巴菲特即便没钱了，还是希望继续跌，因为这可以帮助公司用更少的钱回购更多的股份，相对与自己还在买入”。看到这个回复，让自己陷入的沉思。
自己目前财富增长，由投资组合股权、上班工资和其它收入三大部分组成。2022- 2023年，投资组合收益为负，工资和其它收入增长不错，用工资和其它收入不断买入下跌中的腾讯、分众、洋河股权。2024年，工资和分红不增长，投资组合获得10%以上的增长，三者相加后增量和前两年基本一致。原来也挺开心的，但看到老唐的回复后顿时开心不起来了，甚至还稍微有点难受。为什么？
看似财富增长值一样，背后的增长逻辑，大不相同！2022年、2023年用工资和其它收入买入腾讯、分众、洋河，使得投资公司股份数量不断增长。股份数量是企业所有权的一部分，企业所有权增长，长期可以通过分红等方式不断收回。但2024年，工资和其他收入没有增长，没有新增资金买入腾讯、分众、洋河，意味着企业所有权比例没有增长，增长的仅仅是股价。看似财富数字增长了，实际背后是“股价短期上涨，会牺牲了长期收益”的原理。增加股份数量，就是增加企业所有权，这个是“根”问题。不能被股价上涨导致的财富增长，这些“枝页”问题所迷惑。
认知收获8：《投资研习录》P414页，巴菲特说了，高10%或低5%，都没有关心价值。为什么不是高10%同时低10%，或者高5%同时低5%。老唐回复，高点是傻子们决定的，低点是聪明钱买出来的。高点尺度放松点，没占到傻子便宜，没关系，优质企业自己会照顾好自己。下次傻子们会在更高利润的基础上，把它推到更高点。低点不一样，优质企业低点是伴随时间推移，越来越高的，下手略晚机会就没有了。
自己投资买卖点设计，原来思路是反的（错误的）。买点尽量设置更低点，为更高安全性，这样会有错失成本（再也买不到了）；卖点设置更低，早点卖出获利，这样违背了优质企业尽量持有的原则。
研习录还没有完全看完，已经特意放慢节奏，边看边思考，不求迅速读完。由研习录引出的问题，结合其它资料和自己投资思考，反复推敲。老唐曾说，一本书中，如果有一句话对你有启发，那就值回票价了。《投资研习录》中有至少大于10句话、10段文字，对我有巨大启发，实在是投资道路上值得庆幸的事。
“山穷水复疑无路，柳暗花明又一村”，曾经认为只有工作工资是最大的收入来源，而这个来源在35岁之后已经不在增长。价值投资方式打开了另外一扇门，让我对财富增值和生活方式转变都有了新的认知，人生的第二增长曲线将徐徐展开。希望能加入到唐书院圈子，不断提升自我，同时也能和志向道合的朋友分享认知。年龄越大，越觉得巴菲特那句话的重要性，和自己尊敬的、喜欢的人在一起共事，是活的开心，活的久的秘籍。
作者：军长-方晓君
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来源：雪球
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