这是来到新加坡后的第二篇笔记，但其实是为了补我7月欠下的债，最近花了俩月调整状态和重新回归投资研究的习惯。作为一个长期生活不太能自理的人，慢慢找回惯性花的时间比我想象的长。9月不出意料应该会再写一篇新的笔记，但6月没写的就让它过去吧，往事如风。
雅思兰黛也是一家我们很早前就开始关注的公司，虽然没有投，但我一直想写一篇关于它生意的估值。由于是一家成熟企业在成熟行业，没有太多qualitative的东西需要去思考，更多的是quantitative的定量分析。所以偷个懒，这篇笔记会很简短。
再写雅思兰黛之前，我想先call back一下去年在这个时候我们关于期权投资的新策略。我在去年10月写到：
“回顾过去这几个月，最大的收获就是，因为打了太多德扑，在思考赔率和概率的过程中悟出来了一个关于option投资的新策略。简而言之就是，long-term option的定价是错的非常离谱的，如果你对它附属的那家公司足够了解，是有51%的机会赚钱的。”
“对于一些我足够了解的公司，扫一眼他们的期权链，不用任何模型计算，只用脑子估算，我都知道他们的long-term option价格定错了。这也是我们BOE Research所提倡的Back-Of-the-Envelope验证法。如果你对一个投资标的无法用脑子很快估算出它的价值，那你根本不够了解它也就不应该投它。”
我当时天真的以为可以在一年后的今天看出这个策略是不是奏效，但很遗憾，目前我没有答案。原因很简单，期权策略的波动性赌的是盈利和成长，但是在宏观没发生根本性变化的大前提下。如果宏观发生这么多fat tail事件，那option的看涨投资是大概率会失败的。
但我之所以说目前我们并不确定的原因是，我们当时买的是看涨两年的期权，所以还剩下15个月的时间价值，只是现在来看，胜利也许不会站在我们这边。But that’s ok.
也许一些我们的长期读者会好奇，像我们这种坚持长期主义的投资者，为什么会买看涨期权？
原因很简单，期权投资和德扑很像，我们始终在寻找赔率3:1，胜率五五开的投资机会。
如同你打牌时每一手check，call，bet，raise之前，都需要思考最后的期望值一样。每一手投资的期权，我都需要思考公司的成长和盈利带来的波动性杠杆，能否以超过51%的胜率战胜时间的损耗。
所以说当时并不是我们非要投资期权，而是刚好那个时间段的价值满足我们对于赔率和胜率的分布要求。
雅思兰黛：
现在回到雅思兰黛，首先我坦白，对于一些成熟企业的投资，我或多或少有些感情上的洁癖。就是一旦在某个价值区域，我错过它之后，我就很难再继续带着“客观性”去给它估值了。因为我后悔自己为什么当时花了那么多时间去思考，而没有采取行动。
回到2020年的3月-6月，我们有三个月的充足时间来投资雅思兰黛，但是怪我，我花了太多时间一边思考一边咬手指，但就是没有采取任何行动。真的是一旦错过就不在。
下面我会试着抛开我和雅思兰黛的个人恩怨，用我能做到的最客观的情感来给它估值。
保守估计，雅思兰黛的ROE是平均35%+，资本杠杆一直以两倍方式运营。这几年虽然毛利润有4%的下降，但架不住运营效率提升导致纯利润不降反升。
这里我想提一个很有趣的观察。在2020年疫情前，雅思兰黛的存货大概是每年200天以内就会卖出去一次。什么意思呢？就是说，女生买的化妆品，平均下来，6.5个月就会用完！
但是！从2020年开始，这个数字从200天增加到了230天，也就是说因为疫情导致太多人不出门，或者戴上口罩后，减少化妆的需求，现在女生买的化妆品，平均下来，要7.5个月才会用完，哈哈哈。
疫情的影响真的是肉眼可见，还好高奢产品可以靠margin和杠杆。
我最喜欢的自由现金流，那可真的是每一个优秀成熟企业该有的样子它都有。常年的高质量+低波动。
所以说，最后的问题变得非常简单。
一家每年赚$2.8bn的公司，却只需要$5.5bn就可以运营，现在价值$90bn，那它到底是便宜还是贵？
我们觉得还是贵了。（我已经试着非常客观了！）
如果能回到2020年的那个春天，我一定会对曾经错过的只值$55bn的雅思兰黛说句“我要你”！
如果我们假设ROE保持在35%左右，那明年大概率能赚$3.7bn，就算我们以$90bn的价值买入，我们能得到的就只有4.1%的earning yield。这个yield在半年前，我会觉得非常划算，但是现在美国10年期国债已经3.2%了。所以才不觉得4.1%对我有足够强的吸引力。
最后我想很快的说一点关于定性的分析。
雅思兰黛虽然是卖化妆品的，但它这门生意的本质其实和香奈儿/LV这些高级奢饰品是一样的。我个人虽然从来没有买过它们任何奢饰品，但它们怎么赚钱的我都非常熟悉，因为年报财报季报我都读过，那可真的清一色的漂亮。就真的是印钞机般的赚钱能力，属于非常优秀的公司。但我们也从来没有投资过它们（除开几年前对于Tiffany的成功投资以外），因为它们的优秀已经被price in了。
这些公司都是优秀的公司但是糟糕的价格。除开宏观性和流动性外在的影响外，我很难想象它们会被其他商业上的运营降低估值。这也是为什么我对自己在2020年错过雅思兰黛这么耿耿于怀，不停的反思自己，如果是其他公司我也就算了。
如同有钱人对于奢饰品品牌的执念与追求，化妆品这种常年涂在脸上的东西，一旦你锁定了一个品牌，你就很难再换了。而比起品牌，雅思兰黛应该是这个行业最被人信任的了。也许它的价格比其他贵一点，但是面对宏观冲击的时候，相比打工人关闭花销，有钱人只是缩减开支罢了。这也是高奢品牌的溢价产生的隐性资产。
BOE Research声明: 我们目前不持有EL, 但也会考虑在未来3个月内买进卖出的可能。
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