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$Opendoor(OPEN)$ $Marqeta(MQ)$ $Affirm Holdings(AFRM)$
这个月因为刚好赶上几家我们关注的公司都出了季度报，所以打算对opendoor，marqeta和affirm这三家公司来个季度总结。（这周看到最好笑的事莫过于tesla的股东在嘲笑rivian上市后估值过高属于市场不理性…...哈哈哈，made my day）
随着美股各种继续创新高，我们采取保持cautiously optimistic的态度来检查我们的投资组合，并且增大了cash的占比，为2022年做准备。今天要说的这三家公司都是属于我们对于其long term growth非常乐观，但是能否完成这个100%目标我们又非常谨慎，属于每个月都需要我们仔细审查财报的公司。（反之，像costco和SPGI这种公司，我们一年review一次就够了）
因为之前的文章专门写过这三家公司，所以我们无需铺垫，直接进入主题。
Opendoor：
随着zillow的退出和offerpad的崛起，ibuyer这个季度可以说是行业爆炸。对于opendoor来讲，自然是利弊各异。在检查这个季度财报中，我们也发现了一些之前没看到的问题和潜在的机会。
由于GAAP的利润在衡量这些成长期的科技公司意义不大，我们还是需要回到unit economics上面来看ibuyer是否合理。
zillow自从2020Q3开始拥有赚钱的unit economics后，成长惊人，在2021Q2每买卖一次房子可赚$19.6k，但是Q3下降到了$7k。opendoor上个季度达到$35k，这个季度难逃厄运，降到$21k。offerpad也从上个季度的$30k降到$21k。
所以纵观整个ibuyer行业，这个打击几乎是全面的，没有哪一家能独善其身。
那直接的问题就是，为啥zillow需要退出，而另外两家目前还活着？
原因有两个，第一是库存管理，第二是运营成本。
相信大家已经看到过网上各种关于zillow失败的原因，这里我们也不再重复。有人提到关于zillow错用zestimate去overpay很多房子，我们其实在财报上并没有看到支撑这个的论据。
毛利率确实下降了很多，但每家公司都下降了，无一幸免。比如zillow从12.9%到8.3%，而opendoor从13.4%到8.9%。很难说zillow是唯一一家overpay的。
因此我们觉得问题的关键还是来源于在火热的房市zillow提前买了太多库存，而又没能及时周转，相当于从market maker变成了risk taker。再加上他们的debt financing并没有opendoor那么充足（opendoor从二季度就开始各种加银行贷款渠道和发行可转债），所以才导致zillow他们不得不退出。不然的话，单纯看$7k的unit economics就退出其实不太合理，只有可能是balance sheet受不了了。
另一个佐证就是，opendoor自己坦白的，利润率的下降来自于房价的回归，并且由于这个季度买了太多，他们甚至觉得下个季度的利润率会继续下降。
但是opendoor和offerpad为什么还能继续运营？
offerpad很好理解，因为体量小，balance sheet占有率低，而且市场小所以本质上就只买换手率快和不需要整改的房子，所以受冲击最小。
而opendoor拥有这么大体量还能活下来，就是它自身的运营成本比zillow低4%。别看着小小的4%，在做市商的世界里面，这是个可以改变公司规模的数字。毕竟$1bn的营收，就是$40mm利润的差距。为了让大家更有概念，对比一下，zillow的季度整个卖房运营成本就是$40mm，opendoor是$52mm。所以多这4%，就离breakeven越来越近。
所有的ibuyer成本几乎double，但是营收却没有，这是导致他们这个季度财报不好看的原因。而营收没有像想象中和成本一起double甚至非线性的超过成本，是由于房价逐渐下降。
这其实就回到一个根本问题，ibuyer作为做市商，为什么受价格影响这么大，这样的生意合不合理？到底是market maker还是risk taker?
我们目前倾向于ibuyer自身还在探索这条没人走过的道路，而因为没有经历过一个完整的credit cycle，目前很难判断。毕竟在市场火热的时候，房价高，照理来说应该少买，但作为做市商是不应该timing market的，只能接手房子，而房子的换手速度不可能赶上类似股票的金融产品，就导致库存风险与之共存。
就目前来看，我们认为opendoor是比我们半年前研究时更具风险的投资标的。但是zillow的退出，或多或少的减少了这个库存风险。
以前opendoor需要不停的拓展版图去和zillow抢地盘，但是他们现在不需要了。为了更好的减少房价带来的利润率压力，如果我是Eric，我会更加分散化房子的地域性以及提高unit economics。至于抢地盘，已经不是最重要的目的了。
我们可以拭目以待，看看有了zillow的前车之鉴，opendoor会不会更smart。就像我们之前就说过，在这种capital-intensive的行业，先提高unit economics再规模化比反过来更make sense。
其实目前$14bn的估值很难说贵或者便宜，因为毛利润差不多只有$500mm左右，但行业竞争并不激烈，属于只需要做好本职工作就不会死的那种。我们$10bn左右成为了股东，目前看来应该会观察完剩下的一两年。
Marqeta:
如果说opendoor是最费钱的那种生意，那marqeta就是另一个极端，最容易scale的模式，也是我们最喜欢的那款生意模式 - 收过路费。(不了解的朋友，可以看看我们之前那片笔记)
虽然说市场给了marqeta三季度表现很多正反馈，但我们其实并没有被impress到，相反有一丢丢的失望。（也许是我们的期望太高）
虽说各种增长都是指数级的，但以目前的速度来看，到$1bn的营收估计还得至少18个月，而不是一年内就能完成。
marqeta的生意模式其实很好估算的，因为每年大概$100bn的TPV，他们的interchange fee差不多拿走47bps，所以如果要到$1bn的营收，TPV得double一下，这可没有想象得那么简单。对比说明一下，stripe这么牛逼，目前才“仅仅”$300bn TPV。
当然了，得益于这一波疫情带的节奏，virtual card的渗透级数增长。目前marqeta也是开通的信用卡的服务来为下一波增长做打算，但一般来讲，debit的interchange fee会比credit高。
虽然营收增长已经很高了（尽管没达到我们的期望），最让股东欣慰的应该是marqeta这一个月不停的onboard了很多新的合作公司，这些公司有一个共同特点，就是他们都代表新兴行业，例如BNPL和crypto。所以他们的contribution目前还无法和square相提并论，但是如果他们发展的好的话，marqeta是属于直接获利者。
$14bn的估值目前不便宜，但我们很幸运的在$11.2bn的时候选择拥抱marqeta，所以应该会陪着它继续成长两三年看看。
Affirm：
Affirm应该属于这三家里面最具有争议性的了。一是它到底是payment还是lending公司，二是BNPL和信用卡有啥区别。由于之前的笔记我们已经介绍过了，这儿不再多说。
简单来讲，affirm既是lending又是payment，但是它可以通过资产证券化和贷款销售来清空自己的balance sheet，这样就看起来像payment公司，于此同时他们也可以为了提高economics留一部分在账面上，看起来像lending公司。
他们的economics无非两块，分别来自纯商户和借贷利息差的营收。目前这两部分都是健康的增长。没什么好提的。总体营收估值在$1bn以上吧，unit economics都是赚钱的，只是需要更高的运营杠杆，我们预测至少三年的时间可以breakeven。
这里来个call back，affirm的虚拟卡利润就来自marqeta分它的interchange fee。
其实affirm的生意模式和衡量标准是这三家里面最难的，很少有人能真正搞懂，但介于现在太晚了，我也很困了，就先不写了。
还是说两个最值得称赞的点吧。
第一，affirm的商户从一年前的6500个涨到了现在的10万个，主要归功于成为了shopify的唯一合作伙伴并power ShopPay。注意了，这些merchants全是integrated merchant。我们看到的Klarna和Afterpay提供的merchant的数据并不全是integrated merchant，很多来自虚拟卡平台。而这些平台的商户并没有被affirm算在里面。
第二，shopify，amazon，walmart，target，peloton，america airline等等这些比较大的公司都选择使用affirm作为其嵌入的payment选项，而不是另外两家。其中的原因很多，其中一点就是affirm的tech是很强的，所以被这些超级商户所信任。
但你说$1bn的营收现在值$42bn吗？我们觉得有点高估，但是选择hold，因为我们也不确定这个消费者和商户通过BNPL这个网络效应最后的规模能有多大。
作为投资人，我们讨厌像trader一样频繁交易，所以我们更愿意hold看看之后的成长。
BOE Research声明：我们目前持有OPEN，MQ，AFRM，但也不排除在未来三个月内买入卖出的可能。
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