我们先来简单肤浅且快速地比较一下两家公司的估值看看谁是更好的潜在投资标的。A公司，静态P/E 33x，股息1.1%，平均ROE 13%左右，拥有非常多元化的下属行业，且同时覆盖各个行业的深度和广度。B公司，静态P/E 31x，股息 0.9%，平均ROE 300%左右(嗯你没看错，这也不是typo)，其只有相对单一的生意模式，但却是这个行业每个小分支的Top2。假设这就是我们知道的所有信息，再加上10年期美国国债还是1%的yield不变，不再更进一步深度研究这两家公司背后的economics，且只能投一家的情况下，我们该选谁？
除非你的投资哲学相对保守且对高分散行业类公司情有独钟，不然的话，我们相信大部分理性的投资人都会选择B公司。最简单粗暴的一个原因就是在1%的宏观利率环境里，300%的ROE仍然可以吊打13%，且可以产生足够多的economic profits来让现在的31x P/E显得比33x更便宜。理论上讲，未来的33x P/E只能被降到29x左右，如果我们的ROE只有13%。当然了，这个简单的比较是很肤浅的，任何不讨论公司economics的估值都是耍流氓，定性的难度远远大于定量。
Food for thought: A公司其实就是标普500指数ETF，B公司正是标普公司。 $标普全球(SPGI)$
如果非要选一个拥有单一生意模式的公司来作为比标普500指数更好的投资标的，我们相信在当前估值下，没有比标普公司更合适的例子了。随着马上快要结束的2020，我们今年研究的最后一家公司也就是标普全球了，毕竟在高估值四溢的环境里，找一家在fair value区间的优秀公司真是太难了。如果不是国债只有1%的话，以我们以往对估值的严要求，那现在90%的公司在我们看来都是被高估了，且剩下的大部分不值得投。
目前的宏观大环境正在逐渐变好，疫苗推出和财政刺激达成，这两个在我们看来最重要的未知因素已经尘埃落定。如果说还有什么会摧毁市场信心的那就是未知的黑天鹅了(假设疫苗正常工作)，毕竟大部分贷款间的损失也早已被price in了。在没有黑天鹅的情况下，我们还是相信市场终会调整现在某些公司不切实际甚至荒唐的估值。毕竟当预期的营收和利润低于现实，那靠什么来支撑价值，信仰吗？但至于是一年后还是五年后才调整，那我们不知道，也没有人知道，就像凯恩斯说的markets can remain irrational longer than you can remain solvent，这也是为啥我们不去short特斯拉这样的公司，尽管tesla的估值有点离谱。
作为一个长期投资人，我们不光要能拥抱每一次资本市场的潮起潮落，也要在市场不理性的高涨中去尽可能的找一些fair的投资标的。只要能在合理的价格买入优秀的公司，那时间就是我们的朋友。在我们看来，过去这三个月跌了11%的标普全球就是这样一家优秀的公司，且现在估值合理，尽管不算便宜。
提起标普，相信对于大部分人都是既熟悉又陌生。标普指数大家很熟悉，电影大空头里面那个变相助长了08年次贷危机的评级机构也让标普“名声在外”。但标普这家公司背后运营的economics熟悉的人却不多。尽管是评级行业里面当之无愧的老大，但他们的经营却没有表面上这么单一，相反，标普和Bloomberg可以说算得上是金融科技公司的鼻祖了。
鉴于标普所处的这个行业赚钱过于暴利了且又是行业老大般的存在，很多运营类指标，如利润率，资本回报率等失去了比较的意义。我们更想从每个运营细分支来定性地讨论一下他怎么赚钱以及他背后的公司资本结构。
标普每年营收接近70亿美元，其中31亿来自评级这部分生意。每当公司需要发债融资的时候，为了让投资人获得更透明的信息，一般会交钱给评级机构来给自己的债券评级。尽管这种带有矛盾利益性质的关系经常被人诟病，但无奈资本市场需要一个相对中立的第三方来提供风险建议，所以这是一门几乎无成本的生意。而且不光发债的时候会交钱，对于长周期的大公司而言，他们还会不停的续费来让评级机构关注自家的债券从而调整评级。像标普这样的评级公司，一般收费是按照债券票面价格来收取手续费，如果一张5亿美元的债券第一次评级被收取10bps，那就是50万美元，而这笔收入对于标普几乎是零成本。对于大公司这笔钱的成本几乎可以忽略不记，因为财力雄厚的公司大概率可以拿到投资级别的债券评级(>BBB)，一旦拿到这个级别以及上拿利息会比向下的评级低很多，大于100bps至少，所以融资成本的降低就远远高于10bps，可以看出大公司非常有这个动机去交钱得到评级。对于财务状况不健康的公司而言，如果需要融资的钱不太大，就算债券评级低支付利息高，但只要能融到也是可以维持的，怕就怕如果没有评级，那自家的债券根本没有投资人来认购。所以在99%的情况下，只要公司能花得起这笔评级的钱，都会毫不犹豫的去找评级机构。作为这个行业的老大，标普这笔钱可以说是躺赚，>50%的运营利润就是很强的佐证。
标普的另外两个运营板块是Market Intelligence和Platts，Market Intelligence提供Capital IQ和Kensho这样的多功能市场分析预测软件，而Platts主要专注于大宗商品原油类。这两个放在一起说是因为他们的economics是比较相似的，主要靠用户subscription来赚钱。这种subscription的高级在于面向企业用户的一般拥有比面向个人更强的用户粘性，特别是还当你处于一个oligoply的竞争环境中。Bloomberg显然牢牢占据着金融业软件老大的地位，Market Intelligence和Reuters激烈的竞争着老二的位置，但这个行业拿得出手的不超过五家，所以不影响他们一起瓜分这块大蛋糕。这两个板块合在一起占总营收40+%，并产生~40%的运营利润率。
最后一个运营分支来自他们的指数板块，尽管他只贡献13%左右的营收，但我们认为这却是标普最美妙的一部分生意，并且也是标普未来业绩增长的发动机，也是其是比Moodys更好的投资标的的原因。指数板块的部分营收也来自和上面提到过类似的subscription方式，但大部分却来自一个叫asset-linked fee的渠道。要理解它并不难，这就是他们背后的economics。由于标普500指数太过出名而且组成更完善和合理，他早已代替道琼斯指数成为各大基金经理的benchmark(顺便说一句，道琼斯指数也是标普的)。有了这一层和资本市场稳定的关系，那也说明离赚钱不远了。
最简单的方式就是，只要下载使用以标普和道琼斯冠名的指数数据作为商用都是要缴费的，这对于标普这家公司来讲几乎没有成本。再则，当投资公司在marketing自家passive投资产品时，如果是连到标普和道琼斯的某些ETF或者mutual fund，那么标普会按照AUM(asset under management)来像这些公司收取费用。可想而知，如果AUM越大，那标普就赚的越多。从BlackRock的财报上我们可以简单的看一下这个被动投资的趋势，其股票基金从2015年的24000亿美元以9%的CAGR涨到了2019的38000亿。随着更多的个人及机构投资人拥抱指数ETF而不是自己去追涨杀跌，那这一块无疑将是标普未来10年成长的一个助推剂。想想看，除了blackrock以外，fidelity，vangaurd等哪家没有自己的标普500ETF？而标普500这个指数仅仅只是benchmark中的冰山一角而已，还有各种small/mid/big cap, value/growth等五花八门的指数。标普准备要开启的crypto index也将大概率会成为各个crypto fund的benchmark。总之这一块不光能想象的空间很大，能操作的也很多，因为非常简单就能scale从而就躺着收钱就好了。数据是不会撒谎的，接近70%的运营利润也说明了这种简单粗暴的赚钱方式。
看完我们上面聊的标普每个板块的运营，相信你也可以判断这是一家拥有独特护城河的优秀公司，但我们还是要回到估值上来看这个公司是不是值得买，因为即便为优秀公司付出高昂的premium也会是一次糟糕的选择。在谈估值前，我们想先聊聊为啥标普会拥有300%+的ROE和50%+的ROIC。
首先这两个资本回报率的数字在这儿有点失真，原因不是说数字是假的，而是因为他是由于某种资本结构所导致，当然了也是变相说明标普非常的shareholder-friendly。一家特别能赚钱的公司拥有持续20%的ROE是很正常的，但这个ROE数字大概率不会高于100%。因为你的纯利润在经过一系列会计调整后会变成综合性利润，从而影响你资产负债表上的保留盈余，而这个保留盈余会被加进你的equity，随着你的钱越赚越多，你的保留盈余越来越高，所以你的equity也是稳步上升的，从而长期来看你的ROE会平稳甚至下降，所以100%+根本不现实。
但是如果公司把赚的钱全部用来发股息和回购股票呢？那岂不是equity就会维持一个相对平稳的水平从而ROE一飞冲天？现实就是如果一家赚钱能力很强的公司不需要疯狂扩张或者扩张时是轻资本，那么他们就会采用这样的方式来处理多余现金。注意了，这里的股息和股票回购只是融资活动而不是运营活动，所以其实是公司变相的通过资本市场把不需要的钱再还给股东。如果是一个夕阳产业，那这是个极大的危险信号，因为再多的股息和回购都赶不上价值的陨落。但对于一个oligopoly且发展合理的产业和公司，这是一个非常吸引人的做法，这相当于是在告诉投资人公司可以轻资本运营并且不用担心成长。更简单的理解就是，像标普和穆迪这样的公司，可以以很低的成本安全的运营并赚很多钱，但是他们又用不上这笔钱，所以又会每年不停的把这笔钱还给投资人。估计没有比这更美妙的事情了。
就估值而言，三个月前我们觉得标普是偏高的，现在已经进入了合理的估值范围，30x P/E在这个利率环境和渣渣股都能起飞的疯狂中还是fair的。就像买菜比价格一样，这里就不得不把MSCI拿出来和标普对比一下谁便宜了。MSCI的主营业务就是指数和analytics，分别对标标普的指数和market intelligence。MSCI的指数板块，过去三年分别产生9亿，8亿和7亿的营收和标普类似，analytics在5亿美元左右，而标普在19亿。MSCI运营利润率在40%左右，其ROE在28%左右，都远远低于标普，但是他的市值目前是360亿，而标普“只有”760亿。如果多出来的400亿全部用来覆盖评级，Platts和多余的10亿美元的Market Intelligence营收，再继续假设30x的P/E，反向倒推，那么上面提到的三大块只“应该”有13亿的利润，但现实却是，就算为了安全边际，我们除掉Market Intelligence的利润，也有16亿的剩余。所以标普，作为一个更优秀的公司，估值相比MSCI却便宜很多。
况且我们就对这种旱涝保收坐着收过路费的生意模式特别中意。无论指数涨还是跌，无论公司破产还是繁荣，标普都坐在那儿静静的收取每一笔第三方费用，显得毫不做作。
另外三个wildcard是，目前看来我们还会在低利率的宏观环境里待一段时间，这对于任何一家要融资的公司来说都是利好，因为equity融资是很贵的，而bond现在借钱这么便宜，岂不是应该发行债券再回购自己之前的昂贵版本？那每一次发行就相当于是给标普穆迪他们送钱。还有就是看明年标普440亿收购IHS Markit的deal能不能通过。虽然IHS Markit的economics远远比不上标普，只会dilute标普的financials，而且我们觉得IHS现在不值440亿。但标普会拿到更多的高质量financial data，从长远的策略来看也许有利，当然了现在我们什么都不知道所以也不评论了。最后一个就是标普已经作为第一家评级机构被允许进入中国了，那以后中国会不会有新的标普指数以及公司债会不会逐渐在标普被评级就是另一个想象空间了，这里为了安全边际我们也就不带入过高期望来赋值。