虽然不是烟民，但我们也是关注了$菲利普莫里斯(PM)$一段时间，特别是在前段时间受疫情导致的美股大跌，我们也陆续买进了PM来降低我们的平均成本。我们觉得PM会是一个比较合适的收入性投资标的，高的分派股息和稳定的产业产品。
在选择股票作为投资标的时，相信大多数人都会关注一个叫做护城河的概念，简而言之就是这个产业是否有独特性的门槛再加上个股公司自身能否获得定价权。但过于吸引人的产业(如医疗药物)往往带有严格的监管和法律，香烟就是这样一个一半天使一半魔鬼的产业。
先不谈社会道德，只从投资角度来看，香烟简直是个完美的产品，它是快速消耗品又有极强的成瘾性，这样的产品不赚钱都很难。全世界大概有11亿烟民，相当于每6个人里至少一人抽烟。全世界每年大概要消耗2万7千多亿支香烟，而作为这个产业的老大并拥有大名鼎鼎的万宝路品牌的PM就占了28%的市场份额。但随着人们的健康意识逐渐提高，烟民也在逐渐减少。从PM的财报上我们可以看到，它的整体营业额和卖掉香烟数都是一个下降的趋势。我们在这方面的估值假设也是给了每年向下的递减来维持一个安全边际。
PM为了缓解top line的下降压力，花钱开发了一款叫做IQOS的产品。IQOS全称是I quit original smoking(我戒掉传统香烟)，这其实是一款加热雾化的电子烟，国外也叫vapor。这里简单科普一下香烟的致癌性。无论是传统燃烧的香烟还是电子雾化烟，他们都含有尼古丁，尼古丁最大的作用其实是成瘾性，而真正致癌的是烟草充分燃烧后产生的焦油以及成百上千种毒性化学物质。根据PM自己的报告以及网上的电子烟传统烟的研究对比，大致结论就是这款IQOS电子烟背后的科技能通过精确计算温度达到只是加热但并不充分燃烧的效果(heat-not-burn)，这样就大大的减少了焦油和其他有害化学物质。从而使他成为了比燃烧型香烟不那么危险的产品(尽管吸烟都有害健康）。因为我们也不抽烟，所以无法考证这两种抽烟的感觉是不是一样，如果一样的话，那顾客switch一下就比较水到渠成，营收不会下降太快。根据网上的用户体验来看，一部分人觉得可以接受，但一部分人觉得劲没有传统香烟那么大。
PM现在开始主打这款产品，他们的方向也是劝戒烟的人转向使用IQOS来戒烟，站在资本的角度来看，他们当然是不希望戒烟的人突然换成其他产品从而减少他们的收入。讲到这里就不得不提下去年闹得沸沸扬扬的烟草科技公司里的独角兽JUUL。JUUL被$奥驰亚(MO)$ 持股35%，而MO是PM以前的母公司，后来两个分了家。MO 专注于美国市场，而PM服务于除美国外全世界的市场。去年JUUL火了一段时间，因为他们的技术解决了上面IQOS提到的可能劲不够大的问题，他们加入了某种叫尼古丁盐的成分，再加上他们的产品提供各种水果口味以及更加现代化的外观，让他们在年轻人中受到追捧。所以去年PM和MO在重新商讨合并的可能性，这样双方可以利用对方JUUL和IQOS在全球的优势成为垄断。但是美国意识到JUUL的产品太容易诱导青少年上瘾抽烟了，所以禁止了电子烟产生带水果味这种非烟味且容易诱导孩子的物质。然后这个合并也没能成功，JUUL的估值也大幅缩水，MO也开始资产减计。
上面提到的IQOS只是PM的一款产品而已，属于platform1, PM还有已经开发和开发中的platform2,3,4号产品，其中某款就和JUUL类似引入了尼古丁盐的成分，预计今年会有一个结果。目前从财报来看，PM的传统香烟业务每年明显递减(~-5%)，但是其电子烟业务却增长迅速(>+10%)。由于电子雾化烟是比较新的产品，又有不同的玩家在里面，所以目前PM的份额在这块并不出众，当然也反向说明这块的增长以后将是决定PM估值的重要组成部分。一些简单的计算可以显示，PM的每支传统香烟的税后营业额是在上升的($0.03/unit)，尽管总体数量下降，这就是我们所谓的护城河，PM可以通过他的定价权来提供香烟价格。目前PM的每支电子烟的税后营业额($0.09/unit)也是上升的，但我们觉得大概率以后会持平或者下降，因为PM在这个新的领域影响力还没有上来，以后肯定还有更多竞争对手加入，如果不拥有定价权那单价就很难上去了，只不过目前整体属于上升阶段。通常而言，我们对于这种带有科学研究属性的公司会把他们的R&D折回去一点不全部考虑成cost，因为R&D独特的可再用性。但这里为了安全边际在一个不太有增长点的公司，我们不再单独考虑R&D的可再用性。
所以结论就是我们觉得尽管处于一个增长艰难的环境，卖成瘾性产品的PM带着5%的股息还是一个不错的投资标的。我们的估值显示他的合理价格范围是$75 - $79。可以说PM现在以及未来的几款电子雾化烟的产品直接决定了这个公司的估值是上溢还是下降。
最后，吸烟有害健康。
BOE Research声明: 我们目前持有PM，也会考虑在未来3个月内买进卖出的可能