这几天看到因受疫情影响，游轮行业的公司股价都在跌，特别是嘉年华邮轮（股票代码: CCL），因为钻石公主号的原因，也是来了一波暴跌，所以我们也对嘉年华进行了估值。
目前我们觉得嘉年华被市场过度反应而oversold，因为整个公司最基本的商业模式没有变化而且财报指标也是正常，除了管理层提到如果疫情持续到二月底，那么每股收益会预计下降$0.06。目前来看，可能会超过二月底，那么如果我们给一个保守的估计到6月底的话，那每股收益的下降应该在$0.3以内，换算成12x P/E, 那就是短期跌$4以内，但最近这一个月跌了$8.8，相当于多跌了10%左右。
所以我们就需要思考这多跌的部分是因为疫情的出现导致整个游轮行业发生根本的利空变化还是由于大家对疫情的恐慌而一窝蜂的卖出股票来避险？目前来看，我们认为后者的概率大于前者。对于市场来讲，这很大可能只是产生一个短期的噪音。当然了，如果由于疫情得不到及时控制最后造成大范围的失业和破产，那就会转换成经济危机。由于我们也不是一线医务工作者，得不到一线数据，我们只能bet最后控制住疫情的概率大于没有。这一块就是我们说的系统性风险是不受人为控制的，再聪明的投资人也很难躲避。 所以我们这儿要做的就是分析我们所能控制的风险，那就是估值的风险。
首先聊聊游轮旅行这门生意的本质是啥。游轮行业是一个非常重资本的行业，也许仅次于航空公司。一艘能载两三千人的游轮一般需要5亿到6亿美元，嘉年华公司拥有104艘船，而且预计还会在未来的5年里再买17艘。但也因为整体行业的毛利润和营业利润都还比较吸引人，（分别是38%和15%左右），这个行业里面的玩家也不少。重资本行业一般来讲估值都偏低，可能P/E 10x左右，原因就是他们的资本性（capex）支出每年太高了，不是用来维修就是用来买新的，而且游轮折旧很快，最后的剩余价值往往低于15%。这也就导致了他们的自由现金流一般都是低于利润和营业现金流的，从而引起低的估值。
但优秀的公司在知道产业的劣势后懂得通过好的经营模式来提高自由现金流。你想想如果我们要订票坐游轮玩，那肯定是会提前订票的，一般会提前一个月到三个月不等。也就是说，他们会提前收到钱然后一个月后才提供服务，假如一个2000人的中等游轮，一个人票2000刀，那嘉年华就相当于提前收到为期一到三个月，价值400万美元的一个零利息贷款。如果再算上什么船上的package plan，那钱就更多了。这还只是一艘船。这笔钱是非常非常非常重要的，因为它是内部通过经营产生的是可以持续的而且还没利息的现金流，但它也可以用来还掉有利息的贷款，可以用来买船等等。（说句题外话，巴菲特的高回报其中一个重要因素就来源于他旗下保险公司浮存金产生的低利息"借款"）
所以说尽管资金投入大，但是这个生意还是吸引人的。而且嘉年华的管理层也是一再重申了他们对于这种内部产生的现金流的重视（他们的负债率相比另外两家是最小的只有25%），他们目前也是在强力推广船上服务类的营收来创造更多现金，因为这笔钱都是先收钱后服务，是很划得来的生意模式。这也是为什么嘉年华的资本回报率一直都在5% - 9%。
另外还有三个指标是专门用来衡量游轮行业公司的运营效率的，尽管他们都是non-GAAP，但我们认为他们和自由现金流一样重要。第一个是ALBD(available lower berth days), 这个不太好翻译，大家可以理解为用来衡量游轮公司的标准载客量，这个值会随着公司游轮数量和航行天数的增加而增加。所以嘉年华的这个值从10年前的$66mm到了现在的$87mm,中间没有过下降。第二个指标是售票纯利润，第三个是上船后每张票纯利润，第二和第三的区别在于，第三的利润仅限于服务类营收。二和三合在一起就是一张票能产生的纯利润。10年前的嘉年华，每张票可以赚$174，其中只有$39来自服务类营收，现在的嘉年华每张票赚$182，但是服务类利润上升到了$49。这种增加的方式也体现了管理层确实把他们的想法付诸于实践当中。服务类营收以后一定会成为趋势，因为嘉年华还在拓展他们的全球脚印，而低票价是最能吸引人上船的，之后的利润就看船上的服务项目了。
还是和我们以前的方式类似，我们也是用了保守的利好假设和激进的利空假设来进行估值。目前的话，我们认为他的合理价格在$50 - $55。现在市场价是$42, P/E ~ 10x，股息~4.5%，我们觉得他已经到了一个合理买进的区间。最后一个小彩蛋，嘉年华邮轮的短期负债是大约90亿美元，而其中有47亿美元来自顾客存款，这比钱就是我们说的世界上最幸福的负债。 它从10年前的28亿涨到了现在的47亿，而且在营业额的占比也从之前的19.4%涨到了现在22.7%。
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BOE Research Disclaimer: 我们目前不持有CCL，但会考虑在未来3天内买进的可能