价值投资之谜
问题是这样的。价值投资派的方法是要找低价股，等价格回到价值附近出货。可问题就在于低到多少算低，格雷厄姆给了个非常严格的条件，要低到价值的一半才入，可为什么要到这么低呢？ 30% 行不行？ 10% 行不行？如果 3% 、 5% 都太少，那 10% 、 20% 足够拉开一级了吧，为什么要等到 50% 呢？这个等待过程太难了。
我没有读过格雷厄姆的书，但在一篇文章中看到过一段引用的话，大意是说决定股价的因素非常多，不能指望非常准确的确定价值。可能格雷厄姆就是这样解释的，安全边际这个概念似乎也包含着这个意思。
但这样解释有问题。两个人判断价值，一个水平高一个水平低，当然应该是那个水平高的判断精度更准确，水平低的误差范围大。但按照上面解释，那个误差大的人反而会更有理由一直等到跌到 50% ，而那个水平高的人则应该在跌到 20% 的时候就进入，既然认定价值在那里，为什么等到一直跌到 50% 以下呢？
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凭什么认为它能跌到价值的 50% 以下呢？水平越低的人越有耐心，越看不明白越有耐心，这个逻辑无论如何说不通。当然，还可以解释说，水平高的人对自己的判断有更清醒的认识，但这仍然说不通，水平高的人如果能有更准确的认识应该是好事，可精确到一定程度就没有理由等到折价 50% 了。
好的，就算以价值不确定性为理由等到了折价 50% 的机会，拿到什么时候出货呢？是不是涨个10% 就应该出货了呢？既然高于价值 50% 以上介入不放心，介入后又凭什么一直等到它回到价值呢？要么等不到跌那么深，要么等到了没理由一直拿到回到价值。这样解释无法自圆其说。
还可以解释说 50% 是一个经验参数，是统计得来的。但统计得来的东西让人觉得不可靠。美国的结果能移到中国来吗？ 30 年代的结果能移到新世纪来吗？说到底，统计股价背离价值能达到什么程度，还是在市场价格波动规律，和别的方法没有什么本质不同。为什么低到 50% 就会回到价值，低到 30% 回到价值可以不可以？低到 50% 回到 20% 可以不可以。既然是统计出来的，只是一种统计规律，那么未来的使用效果如何实在让人不放心。
这些问题很早就在头脑中盘绕，一直没有很好解决。粗略的一想觉得价格低到一定程度介入，回到价值货货很简单，但细一想则有这么多问题难以回答。如果停留在模糊感觉的状态也就罢了，如果意识到这些问题，则实在难以彻底接受价值投资理念。所以，我一直怀疑，价值投资派只不过是包装了一套价值说法的投机，价值只不过是一个说服自己坚持这种方法的理由，这种方法有效只是因为有一群人信奉这种方法，其实没有硬道理。
2 ．格雷厄姆也无法回答价值投资之谜
在《一个美国资本家的成长》中提到， 1955 年，M国国会安排了一个证券市场的意见听取会，格雷厄姆被召到了华盛顿。委员会主席 J. 威廉·富布莱特仔细询问了交易的各个方面。格雷厄姆很有耐心地解释。最后，富布莱特谈到了核心问题。
“主 席 先生：最后一个问题。当你发现了某个的特殊的情形，并且你仅凭臆想判断你可以用 10 美元介入，而它是值 30 美元的，于是你介入一些。但您只有当许许多多其他的人们认为它确实值 30 美元的时候您才能实现您的利润。这个过程是如何产生的——是作宣传呢？还是什么别的？
他又重复到：是什么原因促使一种廉价的股票发现自己的价值呢？
格雷厄姆：这正是我们行业的一个神秘之处。对我和对其他任何人而言，它一样神奇。但是，我们从经验上知道，最终市场会达到它的价值。”
从这段问答可以看出，格雷厄姆也无法回答股价为什么会回归价值，无法回答价值投资之谜。
10 年前我读过这段文字，于是认为所谓价值低估只是一种题材，最后还要靠市场炒做实现价值回归，所以重要的是研究市场炒做。现在我对价值投资的认识发生转变，希望找到不依靠市场炒做而使股价回归价值的机制，并在回归资产价值的问题上找到了很好的解答，而回归内在价值的机制则解释得不理想。
为了进一步寻找股价回归内在价值的机制，我又重读了《一个美国资本家的成长》，再次读到了这段文字。从格雷厄姆的回答中可以看出， 50 年前他就受到这个问题的困扰，今天在尝试回答这个问题时我仍然感到它的困难。
1 ．原理
去年在研究中得到一个结论，就是价值的本质是一种无均衡点。价值不是一个而是两个，一个帐面价值，是公司成立开始累计投入和消耗的净余量，又可以叫成本价值；一个是内在价值，是未来收入川流的折现，又可以叫投资价值。
帐面价值是把股票和商品比，因为股票代表着对公司资产的所有权，帐面价值是股票和商品市场的无均衡点。内在价值是把股票和债券比，都能获得未来收入川流。价格偏离内在价值，就会出现股票和债券之间的机会。
由于这些机制的存在，股价会和价值保持相关。国有股股东，这三者对股票的看法是不一样的。代表着不同的角色定位和市场认识。流通股股东，流动性。控股股东，重在稳定生产，看意长远，市场过于低价时回购，国家股，就更看稳定了，股市对国家就是融资和锁筹的功能)
巴菲特发现有一家因行业变化业绩下滑的公司，公司股价 65 美元。而公司有一个股票投资组合每股价值 90 美元，公司经营并不需要这个投资。于是介入这家公司股票，然后找到该公司要求处理投资组合，但遭到管理层拒绝。他继续介入这家公司股票，最后达到足以进入董事会的程度。他说服董事们，把投资组合分给股东。这只股票上获利 50% 以上。
为了争夺公司控制权必须得到足够多的股票，而这一过程中股价上涨会造成争夺公司控制权成本提高。处置公司富余资产时又不敢保证一定能按帐面出货。另外，在过程中还可能有其它成本。综合考虑这些因素，折价到 50% 再启动也不算太低。而一旦成功，那么价格必然会回到价值附近，没有中途停止的理由。
这个还有几种变形。出货富余资产后可以不分给股东，而是介入优良资产，提升公司内在价值。巴菲特介入伯克厦之后就持续压缩原有纺织业务，把资产变成现金。但他没有分掉，而是用这些资金介入其它资产，为股东创造了更大价值。
如果没有好的出货目标，还可以低价回购自己公司股票，这样也可以提升剩余股票的内在价值。这些不同变形，都可以达到价格回归帐面价值的作用。
从以上可以看出，股票 实际上是一种以公司为主体的方法，收益表现为公司价值的提升，可以看作是一种特殊的经营活动，是一种简单到处置一下富余资产就可以大幅度提高投资回报的经营活动。
这和并购、重组等方法是类似的，都是通过直接介入经营活动而提升企业价值获取投资收益。它的各种变形更明显的体现了这一点。
股票 留出足够的安全空间再介入是有理由的，因为中间的方法还有很多风险和成本。而一旦成功，安全空间就会完全变成盈利空间，甚至还可以更高一点，所以拿到价值回归再出货也是有理由的。其中关键还是通过主动介入公司经营提升了内在价值，所以有理由得到这么高收益。
巴菲特后来不做超跌股，可能有一个原因就是超跌股虽然定价已经很低，但从获取未来收入川流的角度看，还是不值。如果不能控制公司则无法在出货富余资产，即便完成控制实现也只是一次性的生意，以后还得找下次机会。投入精力多而只是一次性的机会，巴菲特后来规模越来越庞大，越来越需要稳定，这种生意就不值得做了。
2 ．机会
如果价格已经打到某种程度，介入价值回归是合理的。如果价格还没到，那凭什么相信价格能打到这么深呢？似乎唯一的理由是一种理念：如果价格没到这么低而介入，那么是在预测价格波动，获利基础是大众心理规律。价格到这个位置再进入，就算不亲自操刀处置资产，也还是一种基于价值回归，获利基础是市场机制。
这个还可以继续下去。可以说，在市场压力下，原控制人自己也可能会在价格不到这么低的时候主动处置富余资产。这就有理由提前进入了，而且决不是把获利建立在大众心理规律上。但这么也有前提，就是得有相当把握认为现控制人会采取措施，不能凭猜测 , 把握当然来自市场信息，这属于对一类市场消息做出反应，也是一种合理的方法。
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