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█ 国内外经济回顾
国内经济处于复苏的中早期阶段，整体复苏情况比预期要好。相较于去年年底，现阶段大家对于今年国内经济的复苏信心有所增强。国家统计局3月PMI数据显示，供需两端均有所改善，特别是从产需视角来看，生产指数和新订单指数显著回升，超出市场预期。详细内容可参考我司2024年Q1策略会会议纪要。4月出口增速继续改善，其中资本品和中间品占比较高。
资料来源：UNComtrade，华创证券；东盟5国包括越南、印尼、马来西亚、菲律宾、新加坡
弱复苏背景下，结构性特征突出。
①房地产销售疲弱，但政策刺激力度加大。
②体验式服务消费热情较高，商品消费以价换量。
③高科技代表的新质生产力方向蓬勃发展。
④受益于海外需求拉动，外需板块强势，如海外定价的资源品、机械、家电等。
海外经济方面，制造业及服务业PMI数据，映射了印度、巴西、越南、南非等主要新兴经济体恢复态势过去两个月改善明显，印度更是一枝独秀。美国、日本亦处于上升趋势，美国综合PMI连续维持在荣枯线上方，经济韧性强。整体数据侧面反映了全球经济在缓慢复苏，海外经济呈持续扩张态势，全球经济稳中趋升。
█ 市场经济形势
从目前的全球情况来看，国内是低利率低需求，国外是高需求高利率。结合国内外行业典型公司23年报及24年一季报的增速对比数据来看，电力设备、工程机械、潮玩、黑电等行业受益于外需的拉动，海外市场增长情况远优于内销增长。
时代大背景下，当前整体经济环境类似17/19年，我们认为在出口和制造业投资的拉动下，今年中国经济将逐步从困境逐步走出。2016年中国经济复苏靠棚改拉动内需，但目前房地产仍然需要较长的磨底时间，本次经济增长的核心动力是依靠出口拉动的外需。相比14亿人口的内需，70亿人口的全球市场是星辰大海。能走出去的中国优势产业，能全球化的优质企业，会成为这一轮牛市的新核心资产。
█ 下阶段机会总结
★品牌出海：家电、机械、汽车代表的中国优势制造业
全球市场是蓝海
1、市场大：产品的消费终端是人。全球70多亿人口，中国14亿人口，叠加人民币贬值，国外市场是国内的五倍及以上。
2、门槛高：海外市场，特别是发达国家，对于产品的质量要求较高；其次，出海的公司，在生产销售过程中会面临语言文化冲突、当地专利保护限制、国际化人才紧缺等问题。以上较高的门槛，会让竞争力弱、规模小的公司，难以走向海外，致使海外市场中国企业比例较低，竞争对手减少。
3、内卷少：以国内市场发展进程来看，国产化率较低的行业，中国企业的生存环境较好。一旦国产化率提升，行业进入内卷阶段，企业的收入增长变慢，利润率会降低。目前的海外市场，出海企业较少，内卷少，企业高利润率的时间会更长。
为什么现在重视全球化
1、中美脱钩带来的全球化供应链再配置，带动制造业及设备出海。18年贸易战后，全球开始去中国化进程，全球化供应链再配置，产品出口逐步转为企业出海（出口：国内生产，国外销售；出海：国外生产，国外销售）。对于承接国而言，企业产能迁入，给当地带来税收和就业，接纳度更高。另外，在企业出海建厂的过程中，承接国需要更具性价比的机械设备产品，这给在全球有竞争优势的中国制造业及设备企业而言，带来了很大的需求和机会。
2、电动化、智能化，进一步增强中国优势产业的全球竞争力。近一两年，电动化、智能化的发展，给中国企业提供了弯道超车的机会，中国电动化类的产品力远超国外发达国家，产品变得更好，而不是更便宜，更具有全球竞争力。
3、价格高（国外通胀）、成本低（国内通缩），量价齐升
品牌出海的选股思路
1、选股重视电动化、内卷少、地缘政治风险
2、优选机械、家电两个行业，兼顾“出海”、“高股息”、“以旧换新/设备更新”几大利好
3、汽车：商用车出海逻辑演绎较好；乘用车内卷激烈，行业还在出清过程中
★创新驱动：创新药、AI、MR等
创新药走向商业化后会产生收入和利润，处于兑现阶段，相对于还需要等待观察的AI、MR/XR、TESLA机器人，是最值得重视的方向。
1、创新药：寻找Best in class或First in class，大单品商业化放量的爆款品种。
2、AI：去年春节发酵后，服务器端预期演绎比较充分。观察等待应用和端侧的爆款，爆款没出现之前，相关机会不大。
3、MR/XR进展低于预期，TESLA机器人需要等待进展。目前以概念为主，未到放量阶段。
★行业出清：地产链、医疗服务、快递、互联网等
部分传统行业，受限于需求压制，股价处于底部，向下空间不大，属于高赔率资产。但因国内经济复苏较慢，需求恢复斜率较低，整体胜率较低。在此过程中，我们优先寻找潜在空间大，复苏相对较快的细分领域，等待量变到质变。
1、地产链：需求被抑制，低于中枢水平。等待各种放松措施、超长期国债等刺激政策陆续出台，期待地产价格信号出现，以此撬动地产及地产链的机会。
2、医疗服务：三年疫情出清中小机构，需求恢复缓慢，等待需求加速。
█ 操作回顾
仓位上，年初4成左右，1季度末6成左右，目前8成左右，其中出海相关（机械、家电、医药）4成左右。操作上，优化组合，增加组合弹性。增加了出海相关的工程机械、家电、医疗器械，以及行业出清相关的医疗服务，减持了后续上涨空间相对不够大的猪和互联网。
█ 投资框架的完善
1、坚持 “ 三好 ” 投资标准没有变：好赛道、好公司、好价格。
2、提升好赛道投资权重：在符合时代背景的赛道里选择优秀公司。以往更注重公司质量，现在给符合时代背景的好赛道更高权重，好赛道权重大于好公司。我们需要在有鱼的池塘中钓鱼。
3、更加重视估值扩张对股价上涨的推动。
在长周期中，牛股一定是符合时代背景的，一定是靠估值扩张和利润增长两个因素推动股价的。
从短周期看，估值扩张对股价上涨推动更加重要。当行业发生景气度向上变好的情况时，反映到企业报表上相对滞后。但估值会先扩张，领先业绩带动股价上涨。在随后一两个季度中持续观察该变化是否会反映在报表上，如果收入、利润加速增长，这种加速会推动企业估值的进一步抬升，从而形成戴维斯双击，螺旋式上涨；如果变化未在报表中体现，那股价可能会下跌，表明估值超涨。当行业景气度下行，即使公司利润已不再下降，甚至在逐步恢复，但因压制股价的因素没有消除，估值无法扩张，这类股票的股价不涨或者涨得很慢，无法走出凌厉趋势。
因此，无论股价上涨或是下跌，估值会先变动，而估值变动的背后更多的是行业景气度的变化。这也让我们在选择行业或者选择股票的时候，更加重视估值扩张因素的变化，让投资变得更有效率。
交流环节
Q1：对于家电行业怎么看？
A：这里有个变化说明一下，2020年以前，核心资产股价增长主要是由利润增长推动的，估值泡沫较小。2020年后，全球大放水、再加疫情、房地产调控等因素，导致后来股价增长中，估值泡沫很大。但是这次底层逻辑不太一样，又回到了20年以前的市场状态。近期这一波上涨的主力，不论是家电行业还是别的行业，不管是高股息还是出海标的，都属于10-15倍左右的合理估值区间，同时伴有高分红及回购。基本上是靠公司自身盈利推动，估值没有出现大的泡沫，所以这一波上涨的基础较为稳固。因此我认为这波慢牛基础相较于过去两年会更加扎实。在合理的估值水平下，结合公司的盈利能力和增长潜力，有望实现稳健的增长。那么回到家电行业，龙头公司目前估值水平相对较低，业绩稳定增长、持续高分红，持乐观态度。
Q2：2022年、2023年丹羿产品亏损的原因是什么？
A：主要是赛道选择问题。19、20年期间，我们的投资方向以偏内需型的消费类股票，以及软件类的长久期资产为主，所选公司商业模式好、核心竞争力强，具有很强的差异化竞争能力。22、23年延续了该模式，将研究重点放在公司的商业模式以及核心竞争力上，认为好的公司就能一直涨，忽视了贝塔的重要性。以往内需好，我们在内需的船上钓鱼，事半功倍。22年以后，船开始漏水，甚至下沉，在这个过程中，再好的公司也无济于事。
站在当下时点，我们认为出海是未来，可以看5到10年的大方向。目前内需一般，外需正常，中国出海也仅在近两年才开始发展，行业及产品的全球市占率低，存在很大空间。在全市场对该共识未产生大分歧之前，估值收缩不会发生，或者发生得很慢，因此出海大方向值得我们的重视和关注。
