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文 | 优塾团队，转载自并购优塾
今天我们研究的这家公司，身在中国，但创始人家族却是来自伊拉克的犹太家族——嘉道理，这个家族，自1881年开始就在中国香港扎根，业务版图涵盖涉及电力、纺织、地产、银行、橡胶、地毯、酒店等，现在的掌门人米高·嘉道理，已经跻身香港十大富豪行列。
我们今天研究的，是这个家族旗下的电力公司，中电控股（0002.HK），原名为中华电力公司。它和我们之前研究过的港灯一样，是在港电力市场两大巨头，直接来看股价：
图：中电控股股价
来源：wind
不过，与港灯有所不同的是，中电控股的业务不仅仅在中国香港地区，还覆盖大陆及中国台湾，甚至澳洲、印度等海外地区，它在澳洲的子公司EnergyAustralia，是澳洲电力零售业的第三大巨头。
这样的公用事业巨头，业绩到底如何？来看数据：2019年上半年，其营业收入438.38亿港元；净利润-3.68亿港元；毛利率为15.66%；销售净利率为-0.84%。
注意，近三年收入复合增速为7.28%，净利润复合增速为2.92%。
好，研究到这里，几个值得我们在估值建模中深入思考的问题来了：
1）中电控股VS港灯，两大电力巨头，差别到底在哪里？两大电力公司，为什么明明已经没什么增速，可为什么股价却长期无惧牛熊，45度角向上？
2）本案，作为电力公司，影响其内含价值的核心因子，到底有哪些？这些因子，将通过什么样的机制，影响其价值走向？其业务覆盖多个国家和地区，如此广泛的业务布局，究竟应该怎么估值才合理？
3）回看自1980年代以来的30年时间里，其呈现出月线级别的持续上行，穿越多个经济周期，然而如今，它估值区间到底应该在什么范围？究竟是贵了，还是便宜了？
今天，我们就从中电控股入手，研究电力行业的估值建模逻辑，以及产业特征。
另外，本案研究过程中，我们查阅了大量资料、财报、研报、新闻，整个研究过程历时很长、极为辛苦，如果大家看完后有收获，记得将本文翻到右下角，给我们点一个“在看”。送人玫瑰，手有余香；举手之劳，感激不尽。
值得注意的是，税务无小事，一不留神就很容易踩到雷。尤其是在私募、资管行业竞争激烈的今天，不突破税务问题，在专业上搭建好护城河，很可能在行业洗牌中被竞争对手淘汰。
基金架构到底要怎么搭？如何选择合伙企业注册地？各地对于私募基金的政策到底是什么样的？有限合伙人和普通合伙人在纳税方面有哪些优势？
1
巨头，模式
中电控股，1988年12月30日在港交所上市，集团大股东是米高嘉道理家族的Larencium Mikado Holdings Limited，中电控股的股权中，与米高嘉道理家族有联系的权益占比为35%，机构投资者占比36%，散户投资者占比为29%。
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图：中电控股股权结构
来源：中电控股2018年年报
嘉道理家族是伊拉克的犹太家族，1881年嘉道理家族来到亚洲创业，1901年创建了中华电力有限公司（就是现在的中电控股）。此外，嘉道理家族的业务版图还涉及纺织、地产、银行、橡胶、地毯、酒店等，其中，除了中电控股，香港上海大酒店、香港地毯有限公司均为上市公司，目前的嘉道理家族掌门人米高·嘉道理，在2018年福布斯香港富豪排行榜中名列第13位，资产达76亿美元。
2016年至2019年上半年，其营业收入分别为794.34亿港元、920.73亿港元、914.25亿港元、438.38亿港元；净利润分别为138.08亿港元、153.47亿港元、146.27亿港元、-3.68亿港元；经营活动现金流净流量分为236.76亿港元、244.17亿港元、239.51亿港元；毛利率分别为21.59%、20.31%、19.87%、15.66%；销售净利率分别为17.38%、16.67%、16.00%、-0.84%。
近三年收入复合增速为7.28%，净利润复合增速为2.92%。
注意，2019年上半年，其净利润大幅下滑。其中原因是，中电控股计提了超过60亿港元的商誉减值，该商誉减值和其在澳洲的业务有关。
中电控股目前的业务是在亚太地区提供电力、燃气服务，覆盖大中华地区，印度、澳洲、东南亚等。
它在中国香港提供发电、输配电、供电为一体的纵向电力服务，在澳洲提供发电、电力零售服务，在其他地区主要提供发电服务。
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图：收入结构（单位：%）
来源：并购优塾
图：EBITDA（单位：%）
来源：并购优塾
要想对本案做建模，必须先吃透这个产业的产业链结构。
上游，主要是能源供应商，比如煤炭生产企业，比如中煤能源（毛利率在28%左右），中国神华（毛利率在40%左右）；
中游，主要是能源使用企业，比如本案的中电控股，毛利率在15.66%左右；
下游，主要是电力使用者，包括企业、个人等。
具体到本案，根据2018年年报，中电控股前五大客户销售额占全年营业收入的比率，小于30%，前五大供应商采购额占全年采购额的51.9%，前5大供应商分别为Australian Energy Market Operator（19.12%）、广东核电合营有限公司（10.81%）、广东中石油国际事业有限公司（9.88%）、Ausgrid（7.87%）、Coal India Limited（4.22%）。
以上的产业链情况和商业模式，形成了如下的报表结构：
1）从利润表结构来看——以2018年为例，中电控股营业收入914.25亿港元，购买电力、燃气及分销服务成本占比37.42%，燃料及其他营运支销占比29.09%，财务费用占比2.03%，投资收益占比2.56%，净利润为16.00%。
2）从资产负债表结构来看——以2018年为例，中电控股总资产为2,305.14亿港元。资产占比高的科目是固定资产（61.30%），其次是商誉（8.97%），应收账款及其他应收款（6.91%）。总负债为1,055.82亿港元，其中应付债券占比高，为28.10%，其次是应付账款及其他应付款，占比为15.21%。
本案基本面情况到底如何？我们都浓缩在以下几张图中：
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图：净利润现金流对比（单位：亿港元）
来源：并购优塾
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图：三项现金流对比（单位：亿港元）
来源：并购优塾
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图：ROE、ROIC（单位：%）
来源：并购优塾
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图：毛利率及净利率（单位：%）
来源：并购优塾
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图：年度营收、利润增速（单位：%）
来源：并购优塾
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图：存货、应收账款、固定资产周转率（单位：次）
来源：并购优塾
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图：capex对现金流拉动效应（单位：亿港元（左））
来源：并购优塾
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图：带息债务对现金流拉动效应（单位：亿港元（左））
来源：并购优塾
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图：营运资本拉动现金流（单位：亿港元（左））
来源：并购优塾
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图：存货拉动现金流（单位：亿港元（左））
来源：并购优塾
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图：资产结构
来源：并购优塾
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图：PB-股价
来源：理杏仁
梳理完以上基本面信息，已经可见本案基本面之强大。可是，关键问题在于，如果要做财务建模，到底该从哪些地方入手？
2
收入，驱动
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图：中电控股收入增速（单位：%）
来源：并购优塾
近十年来，中电控股的历史收入增速共有两次高点，一次是2011年，另一次是2017年。
2011年高峰期，中电收入增速接近57%，主要原因是2011年它收购了澳洲新南威尔士省的能源运营商EnergyAustralia的能源零售业务、Delta Western的售电权合约等，收购产生超过140亿港元的商誉。
2017年高峰期，中电收入增速接近16%，主要原因还是在澳洲市场。2017年受澳洲Hazelwood电厂关闭以及极端天气影响，澳洲电价大幅上涨（该电厂属于澳洲比较大的电厂，2017年3月该电厂占全澳发电量的5%）。以中电在澳洲的雅洛恩电厂为例，2016年该电厂的上网价格为47.4澳元/千度电，2017年电价大幅上升至92.2澳元/千度电。受电价上升影响，中电在澳洲的收入从2016年364.41亿港元，上升25.9%至458.95亿港元。
根据历史收入增速分析，我们可以得出两个结论：
1）中国香港、澳洲是本案收入的主要变量；
2）除去并购影响，本案收入主要受电价上涨推动。
因此，下面的预测，不能简单按照我们之前研究过的长江电力、港灯等电力公司的建模方法，而需要将中电的收入按照其业务分布，分地区进行预测。我们先将地区拆分，来看看中国香港，业务该如何判断？
3
上网率，数据
我们在研究在港另一大电力巨头港灯时，使用的收入预测公式是：收入= 发电量×电价×上网率。
但与港灯有所不同，其基本电价包含三部分——准许利润、标准燃料成本、营运成本，燃料调整成本包含实际燃料成本与标准燃料成本的差额。
与港灯只确认基本电价作为收入不同，中电将从客户收取的燃料调整成本也作为其收入的一部分，这导致其确认的收入、成本受燃料价格变动影响较大。
但注意，燃料价格虽然影响收入，但电价、成本同向变动，而毛利=收入-成本，一加一减，使得中电的毛利不受燃料价格变动的影响，因此，此处我们绕过对燃料价格的实时变动的预测，直接预测不受燃料价格影响的毛利。
预测公式为：毛利=发电量*单位发电量毛利*上网率。
首先来看第一大核心因子——上网率。之前我们在港灯的研究报告中，研究过在港电力赛道的格局，这里进行简单的回顾：
2）它们均为纵向一体化布局，业务覆盖从发电、输电、供电的所有环节；
3）港灯是香港岛、南丫岛唯一电力供应商，而中电是九龙、新界、大屿山等地的唯一电力供应商。
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图：中国香港电力供应格局
来源：港灯招股书
和港灯一样，配输电网络就是其护城河。在用电率稳定的前提下，中电或港灯的配输电网络只会提供给自己使用，它们可根据下游需求对发电量进行调控，从而保证发电量等于需求量，也就意味着一件重要的事：上网率为100%。
好，研究完上网率，我们接着来看单位发电量毛利情况——这个因子，该如何预判？
4
单位发电量毛利，数据
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图：单位发电量毛利（港元/度）
来源：并购优塾
通过上图可以发现，中电的单位毛利一直处于上升势，但2018年略有下滑。此处大概率与基本电费中的准许利润有关。
单位发电量毛利的公式可以表示为：单位发电量毛利=单位收入（电价）-单位营业成本。
前面我们已经提到，中电的电价中，包含基本电价和实际燃料成本和标准燃料成本的差价；基本电价包含准许利润、营运成本、标准燃料成本。
因此，单位发电量毛利还可以表示为：单位发电量毛利=准许利润+营运成本+标准燃料成本+（实际燃料成本-标准燃料成本）-营业成本，也就是说：单位发电量毛利=准许利润+实际燃料成本+营运成本-单位营业成本。
除去营业成本中的燃料成本，它和营运成本包含的项目大致一致，均为折旧、人力、行政费用等，因此这里可以将单位发电量进一步简化为：单位发电量毛利=准许利润。
准许利润，可以用公式表达为：准许利润=准许利润率×固定资产净值。
这里的固定资产净值，不仅仅包括中电账面上的固定资产净值，它还包括在建工程、预付的工程款等，由于中电每年都在发生资本支出（每年的资本性支出在80亿港元左右），导致这里的固定资产净值不断增加，使得每年的准许利润不断上升，单位发电量毛利也因此一直上涨。
注意，2018年的单位毛利并未延续上升趋势，这和2018年10月新管制计划协议生效有关：新管制计划协议下，准许利润率从9.99%下降20%至8%，受到准许利润率大幅下调的影响，2018单位毛利略有下滑。
考虑新管制计划协议生效时间发生在2018年10月，预计2019年的准许利润仍会受准许利润率的影响下降，而2020年开始，预计准许利润在中电资本支出的拉动下会恢复上涨的趋势。
具体到预测值，由于我们很难细化准许利润率下滑对单位毛利的影响，这里进行简化假设：
1）2019年单位发电量毛利下降水平和基本电费下降水平一致——3.7%；
2）2020年开始，假设单位毛利受资本支出累积影响，以近5年复合增长率2%上升。
说完单位发电量毛利，再来看看另一大核心因子——用电量，未来该如何预测？
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用电量，数据
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和港灯类似，中电的产能利用率也比较低，以2018年举例，对比一年的8760小时（365天*24小时/天），它的发电机组的利用小时数仅约为3817小时，说明设计产能远高于电力实际需求。
因此，这里中电售电量预测同样以需求端入手。从下图可以看出，中电的售电量一直平稳上升：
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图：中电售电量（单位：百万度）
来源：并购优塾
目前中电将它的售电结构分成四类：商业用电、制造业用电、住宅用电、基建及公共服务用电。2009年至2018年，这四类用电的复合增长率分别为0.73%、-1.28%、0.99%、1.80%，可以看出：在这四类用电类型中，基建类用电是它电量增长的主要驱动力。
实际上，中电和港灯的差异，就在于基建及公共服务用电。根据港灯的披露，它的售电对象中，并不包括基建及公共服务，而中电为中国香港多个基建项目（包括启德发展项目、落马洲河套地区基建项目等），地标性交通发展项目（包括港珠澳大桥、口岸人工岛、广深港高速铁路）提供用电，因此中电的售电量增长更为平稳。
在港基建总投资，由每年200多亿港元，上升至2018年的800多亿港元。并且，市场预计未来十年，在基建方面的总投资将超过一万亿港元；此外，在2018年10月《施政报告》中，监管层提出“明日大屿”计划，在大屿岛附近建立人工岛，并配套建立各类基建设施。
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图：明日大屿规划图
来源：天风证券
因此，预期未来在港基建投资依旧将维持增长。不过，在这里，我们很难对基建投资额进行量化预测，因此难以建立它和本案发电量之间的具体联系，所以，只能在未来基建天花板较高的基础上，根据历史数据线性外推——假设未来中电的售电量按历史增速（1%）增长。
整体来看，中电在港业务确定性较高，因此，主要的变量，在于澳洲地区——然而，对澳洲地区的电力市场，该如何预测？
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澳洲市场，电力启示录
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澳洲地区电力收入不稳定，与其电力市场的制度结构有关。与中国香港的双寡头格局不同，澳洲市场集中度极低，竞争非常激烈，并且，这样的竞争格局是由于制度导致。
按地理位置，澳洲目前的电力市场分为三块：西澳、东南澳、北澳市场。其中东南澳市场覆盖了昆士兰、新南威尔士、澳大利亚首都地区、维多利亚、南澳和塔斯马尼亚6个行政区域，南北跨度长达五千公里，被称作是世界上罕见的交流电力系统，它占据澳洲整体发电量的89%，该电力市场也被称作是澳大利亚国家电力市场（NEM）。在本篇报告中，我们重点来看NEM。
电力产业链上下游包括发电厂、输电企业、配电企业、零售企业及终端用户。我们挨个来看：
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图：澳洲电力产业链
来源：《澳大利亚电价体制改革的现状和启示》
在澳洲的电力产业链中，发电端、售电端实行市场化管理，即电价由市场供需决定，仅有输配电环节受政府管控。《澳大利亚电力法》将输配电网定义为公共基础设施，主要功能是为电能输配提供服务，输配电企业不能介入电能的买卖流程。[1]
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图：澳洲电力市场交易模式
来源：《澳大利亚电力市场之商业模式概况》
除了将输配电企业从交易中剥离，监管层对输配电环节的管控还体现以下两方面：
1）监管层规定输配电企业的法定收益率，股东回报数额为其所持有资产的估值*法定收益率，该收益率由监管层核准，5年进行一次审核；
2）电网资产的所有权虽然归属于股东，但电网由各州政府建立的专业服务机构（就是后面要介绍的AEMO）进行调度管理。
因此，可以看出，作为产业链中的核心环节电网，被澳洲政府严格管控，上下游的发电、售电公司无法通过介入电网来形成护城河，因此业绩波动较为明显。
先看发电端的市场化电价，发电企业将其报价提交至AEMO，它会根据下游需求情况，依次选择报价较低的发电企业的电力。
举个简单的例子——V州一共有ABCDE，5个电厂，每个电厂的发电容量均为200兆瓦，它们递交至AEMO电价分别是1澳元/兆瓦时、2澳元/兆瓦时、3澳元/兆瓦时、4澳元/兆瓦时、5澳元/兆瓦时。
AEMO会按照报价水平，将电厂从低至高依次排列，这里的排序是A、B、C、D、E，如果用电负荷为100兆瓦，低于报价低的A电厂的发电容量，那么市场形成的电价就是A电厂的报价——1澳元/兆瓦时。
如果用电负荷为350兆瓦，超过了A电厂的容量，那么电价次低的B电厂容量就会被使用，市场形成的电价就是2澳元/兆瓦时。这里注意，虽然A电厂的报价为1澳元/兆瓦时，它收到的价格是2澳元/兆瓦时。
这种供应、需求的匹配过程，每5分钟发生一次，半个小时内形成6次电价，AEMO将这6次电价的平均值，作为这半个小时内卖给零售商的现货价格。
根据上述定价过程可以看出，如果用电负荷小于供应，报价过高的电厂就不会被选择，即生产的电力无法上网。因此，除非发电企业联合哄抬电价（这种情况确实发生过），在零和博弈下，这种定价机制有利于电价的降低。（类似的机制其实在国内也有，比如之前我们研究过医药行业的“集体采购”，和这个机制类似）
好，定价机制解决后，我们接着来看售电端——澳洲的售电情况，是怎样的？
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澳洲市场，售电端格局
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售电端的运营模式是零售商从AEMO购买电力，制定相应的卖电计划（制定含不同销售电价的合同）向终端用户销售电力。
零售商和终端用户签订的合同有两类，一类是标准合同、一类是市场合同。
标准合同是监管层考虑到小型商业用户、居民用户缺乏议价能力，为了保护其利益而设计。该类合同包括以下条款：[2]
1）在价格上涨之前，零售商必须提前告知消费者；
2）合同价格每6个月只能变动一次；
3）标准合同的价格是监管层制定的零售价顶线，零售商市场合同中的电价必须低于该标准电价。
市场合同允许零售商决定合同中的大部分条款，且它的价格要比标准合同要便宜。在NEM，越来越多的用户选择签订市场合同。
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图：NEM各州签订合同类型比例
来源：《澳大利亚电力零售市场运行及其监管模式借鉴》
同时，澳洲每个州都有 15 至 25 家零售商，终端用户可以自由选择和变更零售商，这导致零售商之间的竞争非常激烈，各州终端用户每月更换零售商的比例近几年一直维持在15%以上。注意，这个数据意味着：售电企业的用户转换成本极低，护城河非常有限。
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图：阅读各州零售商更换比例
来源：《澳大利亚电力改革对我国电力零售市场的启示》
目前，在居民用户中，CR3占有约65%份额，这三家公司分别是AGL Energy、Origin Energy以及本案拥有的Energy Australia。不过，高集中度并不代表护城河高，根据中电2018年年报披露，受零售市场竞争激烈影响，Energy Australia的客户数目减少2.8%。
因此，即使是巨头，市占率也正处于不断下滑的趋势，从下图可以看出，三巨头在市占率高的新威尔士、昆士兰、南澳、维多利亚州的占比逐年下滑。
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图：澳洲各州零售商份额
来源：AEMC 2019年能源竞争报告
下滑原因，有二：
1）根据澳大利亚能源市场委员会（AEMC）发布的2019年能源竞争报告，2018年，25%左右的澳洲家庭更换了电力供应商，创历史纪录，而被澳洲家庭更换较多的零售商就是这三大巨头，澳洲家庭放弃三巨头选了二线零售商，去换取更优惠的价格。这导致他们的市场占有率不断下滑。
2）各州零售市场的竞争者逐渐增多，导致竞争日益激烈：
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图：各州活跃零售商
来源：AEMC
梳理到这里，澳洲的发电、售电端情况都已经梳理完毕，我们能够发现，澳洲的发电市场不同于我国，是一个竞争惨烈的赛道——不论是量还是价，均存在高度不确定性，因此很难对其进行长期的预测。
但注意，澳洲的电价制度看似离我们很远，但对研究电力行业有着非常重要的参考意义。一方面，其中可见电网护城河对电力公司的重要性。
另一方面，市场格局可参照。我国目前主流的电力交易方式是，电网企业是发电企业大买方、电力用户的大卖方，买卖价格由监管层制定。而在主要的发达国家，如美国、英国、日本等，都采用和澳洲类似的相对市场化的制度，监管层握紧中间的输电网，上下两头放开让民资参与。
这也就意味着，如果未来电价机制逐步向市场化靠拢，传统发电企业的业绩也会随之波动。同时，也意味着，如果你能在各个国家找到手握输电网络的电力巨头，那么很有可能将是不错的投资机会。典型案例，比如美股的美国电力（AEP）：
图：AEP股价走势（单位：美元）
来源：Wind
那么，回到本案中，在前述的市场机制之下，我们如何对中电的澳洲业务进行假设？
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减值原因，预测
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首先我们来看中电自身的假设情况，根据商业模式中的介绍，2019年上半年中电对商誉进行了超过63亿港元的大幅减值，该减值和澳洲地区有关。
从2019年7月1日开始，澳洲开始对标准合同中的价格进行限制，要求各州的标准合同电价不能超过澳洲政府设立的上限。
由于该上限会比目前市场上大部分标准合同的电价要低，受到该政策的影响，中电控股在其2019年半年报中计提了大额减值。
可以看出，除了高度市场化，政策风险还加大了中电澳洲业务的不确定性，体现在财务数据中，就是收入、营业利润的波动：
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图：澳洲业务收入及营业利润（单位：百万澳元）
来源：并购优塾
由于难以获取中电澳洲业务的售电量以及价格，我们无法对收入进行量价拆分，且中电并未披露澳洲业务的成本构成，因此，这里我们不分开预测收入、成本，直接预测营业利润。
从上图可以看出，近3年中电澳洲业务的营业利润存在一定的上升态势，根据它近3年年报的披露，主要原因是批发电价的上升。
但根据我们对商誉减值的分析，澳洲政府开始对电价进行管控，预计批发电价的上升势头难以持续，实际上，根据中电控股的2019年半年报披露，它预计在新的电价规管下，澳洲零售业务的盈利将减少。
这里，我们分保守、乐观两个情景，对澳洲业务的营业利润进行假设：
保守情境下——考虑市场竞争激烈以及电价政策规管影响，假设后期澳洲业务收入仅能覆盖其成本，即营运利润为0。
乐观情境下——考虑中电在澳洲的市场地位（澳洲第三大电力零售商），假设其后期不受市场波动影响，澳洲业务营运利润为近6年平均值（47.09亿港元）。
澳洲业务测算完成后，我们来看另外一小部分，其他地区收入——这部分业务，又该如何假设？
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其他地区，数据预测
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其他地区包括中国大陆和中国台湾，以及印度和东南亚等地区。
其中，中电在中国大陆全资拥有6座风力发电站、两座水电站、5座太阳能发电站以及1座火力发电站；在印度通过子公司中电印度，全资拥有3座风力发电站、1座燃煤发电站以及1座太阳能发电站。
考虑目前这些地区创造利润的能力非常有限，以2018年为例，这些地区创造的营业利润占比仅为8%，因此这里《并购优塾》简单预测其营业利润，假设预测期内其他地区的营业利润为近5年平均值——26.12亿港元。
保守情境下，各地区及总营业利润预测值如下：
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图：各地区及总营业利润（单位：亿港元）
来源：并购优塾
研究到这里，我们预测了本案几大地区的营业利润，接着，我们根据历史营业利润/营业收入的比例，来倒推营业收入。
中电2016年至2018年营业利润/营业收入的比重分别为30.28%、28.31%、28.62%，整体变动不大，假设预测期内营业利润占营业收入的比重为2018年水平——28.62%。
则预测期内中电营业收入预测如下（保守情景）：
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图：营业收入预测（单位：亿港元）
来源：并购优塾
到这里，收入已经全部预测完成，但如果仅仅用一种方法来预判增速，可参考性较差。这里，我们再结合其他方法交叉验证——上面分析的逻辑，到底是否靠谱？
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收入，交叉验证
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我们再结合内生增速法、历史增速等进行验证：
1）内生增速——预期增长率采用公司：内生增速=净资产回报率*（1-分红率）。其历史平均分红率约为53.22%，平均ROE约为14%，得到内生增速为6.52%；
2）历史增速——中电近三年历史增速为-1.57%、15.91%、-0.70%；
3）分析师增速——根据Bloomberg数据库中给出的分析师预测，2019年-2021年收入增速分别为-5%、4%、3%。
在乐观情境下，我们预测的2019年-2021年收入增速分别为-7.80%、2.10%、2.12%，可以看出，我们预测的三年增速和bloomberg中分析师给出的预测增速较为接近。
研究至此，收入已经预测完毕，然而对本案来说，还有很多重要的事需要研究——比如，长期股权投资。
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长期股权投资估值
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这里需要注意，模型中预测的长期股权投资以及投资收益，并没有包含在自由现金流中，因此DCF测算出的企业价值、股权价值中并不包含长期股权投资，为了体现这部分长投价值，我们单列对其进行估值，并且在由DCF计算出的股权价值中，加上这部分长期股权投资的估值，作为总估值。
中电的长投主要集中在中国大陆地区，投资标的是发电厂，核能发电投资以联营方式存在，其余电力投资以合营形式存在。其中，核能发电投资为中电创造的投资收益更多，以2018年为例，核能发电投资带来的收益为18.63亿元港元，占2018年长期股权投资收益的比例为79.75%。
因此，这里我们重点来看中电在核能板块的投资。
核电相比火力发电、水力发电等发电方式，优势明显：
1）核电属于低碳清洁能源，相比其他发电方式，温室气体排放量非常低；
2）核电很少受天气、季节或其他环境条件的影响，相比水电、风电、太阳能发电等清洁能源，稳定性更高；
3）核电是非常高效的发电方式，根据欧洲协会公布的数据，1千克标准煤、矿物油以及铀（核电燃料）分别产生8千瓦时、12千瓦时以及24兆瓦时的电力，24兆瓦时相当于24000千瓦时。
核电不仅本身优势明显，政策支持力度也大，国家能源局《2018年能源工作指导意见》要求促进核电多发满发；此外，为了保障核电机组运行稳定，核电站基本不参与电网调峰。
自身优势叠加以及政策支持下，核电机组利用小时数非常高：2018年核电设备平均利用小时为7184小时，水电、风电以及火电的平均利用小时数分别为3613小时、2095小时，4361小时。
不过，核能发电行业壁垒非常高，目前核电的玩家只有中广核（1816.HK）、中国核电以及国家电投三家。其中，中广核是核电领域的龙头，管理的在运核电机组达到22台，总装机容量为24306兆瓦，占全国在运核电机组装机容量的54.44%，管理的在建核电机组共6台，装机容量占在建核电装机容量的55.30%，
目前，中电在内地的业务，就是和中广核这个龙头进行合作，投资了大亚湾核电站（我国首座大型商用核电站）以及阳江核电站。
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图：中电核电投资
来源：中电2018年年报
大亚湾共有两个机组，每个机组的装机容量为984兆瓦，阳江核电站共有六个机组，每个机组的装机容量为1086兆瓦，阳江核电站目前运营了5个机组，6号机组预计2019年下半年投入运营。考虑到这部分资产的运营较为稳定，且均在中广核旗下， 因此，这里我们对标中广核，采用相对估值法对这部分股权进行估值，中广核的PB如下：
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图：中广核PB，wind
来源：并购优塾
从上图可以看出，自2018年开始，中广核的PB主要在1.01X-1.33X之间，较2018年之前有所下降，主要是2017年中广核取得宁德核电控制权，将其纳入合并财务报表范围，导致2017年年底的所有者权益较2016年大幅上升26.08%。
考虑中广核作为龙头，市场会给它的股价一定的溢价，这里我们选取中广核PB的区间低位1.01X对大亚湾、阳江核电站进行估值。
综上，《并购优塾》根据中电2018年年报的披露，截至2018年年底，大亚湾核电站净资产净额为32亿港元、阳江核电站的净资产净额为408.59亿港元。采用1.01倍PB，得到大亚湾核电站、阳江核电站的估值为32.32亿港元、412.68亿港元。
再根据中电在大亚湾、阳江核电站中的权益比例（分别为25%、17%），得出中电在这两个核电站中的份额分别为8.08亿港元、70.16亿港元。剩余长期股权投资贡献利润能力较小，这里假设其在预测期内保持不变。
计算可得，该部分长期股权投资的股权价值为174.98亿港元——计算完长期股权投资后，我们来看建模中更重要的事——资本支出、折旧摊销，到底该如何计算？
12
更新，改造
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中电的资本支出主要用于发电系统、输配电系统的更新改造。
由于前面直接预测了中电各地区的营业利润，这里我们不采用一贯使用的资本支出占收入的比例，而用资本支出占营业利润的比例来预测中电未来的资本支出。
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图：资本支出/营业利润（单位：%）
来源：并购优塾
从上图可以看出，资本支出占中电营业利润的比重比较稳定，在50%-62%之前波动，这里，《并购优塾》假设，预测期内资本支出占营业利润的比重，为近5年平均值55.17%。
根据该比例，保守情境下，中电的资本支出预测如下：
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图：保守情景资本支出（单位：亿港元）
来源：并购优塾
那么，这种预测是否合理？我们来验证一下：
这里，将资本支出的预测值和中电的5年资本支出计划做一个比对——中电每5年发布一个资本支出计划，资本支出计划涵盖2018年10月至2023年，预计总支出金额为529.43亿港元，而我们预测期前5年的资本支出金额为545.34亿港元，略高于中电的计划金额，但整体合理。
其中细微差异，主要原因是，中电的资本支出计划仅覆盖在港地区，而我们使用的资本支出/营业利润比例，不仅考虑了大中华区 ，还包括了澳洲等其他地区，因此我们的预测值要高于其计划金额。
这里还需要注意一个细节，由于中电的在建工程和固定资产相比，金额较小，我们将在建工程和固定资产合并预测，在这种前提下，中电一旦发生资本支出，就计入固定资产。
研究至此，资本支出已经分析完毕，紧接着的问题是——随着资本支出的折旧摊销金额，该如何确定？
13
折旧，如何计算
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本案的折旧预测，和长江电力、港灯的预测思路一致，分为两部分，一部分是2018年年底已经存在的固定资产，另一部分是预测期内新增的固定资产。
已存固定资产的折旧，《并购优塾》采用折旧/期初固定资产的比例进行预测，2015年至2018年，该比例分别为4.57%、4.67%、5.00%、5.01%，整体波动不大，预测期内假设该比例为近四年平均值——4.81%。
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图：已存固定资产折旧（单位：亿港元）
来源：并购优塾
由于中电每年的资本支出中，在港地区占比较大，我们这里参考在港项目的固定资产折旧年限，对新增固定资产进行折旧。
根据监管层《管制计划》规定的固定资产折旧年限——电缆隧道100年、发电设备25年，电缆60年，这里综合考虑上述固定资产的折旧年限，假设折旧年限为40年，残值率取0%。保守情境下，新增固定资产折旧预测值如下：
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图：新增固定资产折旧（单位：亿港元）
来源：并购优塾
建模的万里长征，已经算完了资本支出和折旧摊销，不过，事情并没有完——本案，在产业链上话语权到底如何？它能否占用其他企业的现金，以增强自身的自由现金流？
14
产业链，话语权
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图：净营运资本、营业收入（单位：%）
来源：并购优塾
通过上图，可以得到几点结论——1）净营运资本为负，且占收入的比重波动不大；2）净营运资本的变动主要由应付账款、其他应付款变动引起；3）存货、应收账款占收入的比重较为稳定。
2016年净营运资本降低，主要和其他应付款增加16.31%有关，2017年净营运资本增加，主要和来自非控制性权益的垫款减少77.38%有关。
根据现有数据，很难预测其他应付款、股东垫款的变化，这里出于谨慎考虑，《并购优塾》假设，应付账款占营业收入的比重为近5年平均值——24.41%，而存货、应收账款整体变化不大，同样假设预测期内占收入的比重为近5年平均值。
到这里，影响自由现金流的所有变量已预测。在假设搞定之后，其实建模计算就是水到渠成的过程，以上所有的一切，都是为了进行财务建模的表格测算——用Excel对本案进行估值建模，该如何操作？
15
极为重要的事
财务建模，如何操作
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好，在进行建模计算之前，我们再总结一下本案的基本面：
1）护城河方面，在港地区电力行业的护城河在于配输电网络，澳洲地区由于关键的配输电网络受监管控制，难以建立护城河，也是本案基本面的不确定因素；
2）竞争格局方面，中国香港地区，中电、港灯两大寡头的格局很难发生改变；澳洲市场，售电端竞争十分激烈，三巨头市占率不断下滑，因此我们在建模中对澳洲业务的预测倾向于保守。
3）风险点，主要在于监管政策的变化，目前中电重要的两个地区分部，均受到政策的影响，需要时刻关注。
研究到这里，估值建模的几个主要变量已经明确。在假设搞定之后，其实建模计算就是水到渠成的过程。以上所有的一切，都是为了进行财务建模的表格测算………………
……………………………
以长江电力、海康威视、恒瑞医药为例，
估值建模部分，样图如下：
以长江电力为例，经配平后的资产负债表预测样图：
以海康威视为例，现金流量表预测样图：
在接下来的专业版和科技版报告中，我们将沿着上述思路，解决本案的以下几个重大问题。只有这些问题思考清楚，才能彻底看懂上述这家公司，形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析，就能在二级市场横行——但其实，如果不把估值建模、财务风险两大因素搞清楚，仍将可能面临巨大灾难：
1）在本案财务建模过程中，我们对比了大量的可比公司，得出的数据区间大家有何不同，其中是否有值得思考的点？国内巨头和国外公司之间，是否有差异？
2）综合相对估值法、绝对估值法，得出的估值区间，是否符合逻辑？其中的差异因素，又在什么地方？如果进行敏感性分析，WACC和增速对估值的影响有多大？
3）本案，是产业链上极为重要的一家——在本案估值建模测算过程中，不同方法的选择之下有何差别？到底应该怎样将所有财务预测串联起来，形成估值建模逻辑的闭环？
4）经过前期的暴涨暴跌之后，很多人可能心里都很慌张，夜不能寐——那么，本案的估值，到底在什么样的区间，到底是贵了，还是便宜了？
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