2021年2月25日，猫头鹰基金研究院与邓炯鹏先生进行了深入的交流，精华内容摘要如下。
过去买个股不如买基金，未来是买基金不如买FOF的时代
1、猫头鹰：从选基推给渠道到构建组合，这之间有什么共同之处，是如何思考的？
邓炯鹏：这两者有很多相同之处。很多人理解的基金销售，是选出过去一段时间内业绩亮眼的知名基金经理进行推荐。这种认知是片面的，因为单个基金的净值波动是较大的，基金过往业绩不代表未来，过去一段时间优秀的业绩更可能代表这类资产的价格已经得到市场高度的认可并且在相对高位。
优秀的财富管理机构，是为了能让客户能通过优选的基金产品构建自己的资产配置组合，获得稳健的收益。只有建立了让客户更好获利的专业优势，才能得到客户的信赖和追随。这里面，需要前瞻性优选资产、选各赛道优秀的管理人、根据市场情况决定推荐时机，这跟构建基金组合都是一样的。
2、猫头鹰：对于所有投资人来说，既可以选股，也可以选基，也可以选FOF。为什么大家要买FOF这类产品？FOF这类产品，跟基金本身差异在哪里？优势在什么地方？邓炯鹏：过去是买个股不如买基金的时代，但是现在这个时点往后面看，我相信是一个买基金不如买FOF的时代。我们是从财富端过来的，我们深刻的理解，其实每一个基金，都有自己的特性和风格。比如投资于不同种类的资产、不同的市场，不同的行业，不同的风格。实际上都只是一种食材，而不是营养丰富多种食材的一个套餐。我们财富管理端，给客户是要做资产配置建议的。我们要帮他做股债搭配，使整体组合表现出来的就是降低波动，保持稳定收益的特征。
而过去我们给客户推荐基金，尽管本质上客户还是要配成均衡的基金包。但是从实践来看，客户买了一篮子基金后，我们说服他的工作，需要花挺多时间的，很辛苦。
3、猫头鹰：告诉客户为什么不买涨得最多的？邓炯鹏：对！告诉他，你可能很喜欢吃这个菜，但是你不能老吃这个菜，因为它终归会有波动的时候。所以如果你要让自己坐得稳，安享这个收益，就还是要做一篮子的配置。但是我们可能有大量的客户会忍不住。比如说我给他的组合里面配了十个基金比较分散，结果肯定是好的。但是他可能三个月一看，十个里面，这三个赚了10%，赶紧他就赎了；过三个月一看，里面七个，又三个赚钱了，他又赎了。过半年一看，又有两个赚钱了，他又赎了。最后他可能拿了两个亏钱的，并且这两个可能是过去我们大的组合里面的某一部分资产，只是作为大组合的一部分，破坏掉做整个资产配置的效果和意义，这就造成了很多问题。所以从历史科学的数据统计来看，我们还是让客户买一篮子的基金，由专业的投资经理来帮客户选资产选基金，选择时机多配还是少配，这样子客户才能够享受到整个市场发展的好处。
选基金经理要德才兼备，定性定量相结合
1、猫头鹰：您怎么把定性定量结合起来，更重视定性还是更重视定量？定性和定量重点看一些什么？
邓炯鹏：我觉得定量和定性都是我们的技术和方法。归纳起来选基金，或者基金公司，核心的一句话是选德才兼备的。 所谓“德”，就是价值观要正。我们是代客理财，是有信托责任的，我们接受了客户的信任和资金，它不是账面的游戏和数字。我们给客户产品运作一段时间以后，达成阶段的目标给客户返还资金的时候，盈利与否都是能够影响到客户的生活的。他的生活品质能不能得到改变，其实跟我们的表现很相关。所以我会把“德”作为选基金经理很核心的要素。 而所谓“才”，就是要有能力帮我们赚钱。市场现在合并代码之后，已经有7000多个公募基金，如果分开代码是超过1.1万个。这比现在不到4200个的股票要多得多。在一万多个代码背后，是2000多个基金经理。如果去调研，这种跟踪会挂一漏万，所以定量是基础。 我们通过定量系统把全市场的基金全覆盖，通过过去的盈利、回撤等指标，做一个排名以后，可以自上而下来分配我们的精力。在定量的基础上，我们再去研究这些基金经理，去做访谈、研究和分析。 另外，“才”这方面，我们看到的净值和业绩，只是结果。未来还会不会表现好，其实这里面涉及到艺术层面的范畴了。这就需要对重点库里的基金经理，保持一定频率的跟踪。跟他交朋友，我们要看他是不是能够持续不断的进化。因为这个市场在变化，企业家和企业也在不断的进化，商业模式也在不断的变化，科技也在不断的变化。如果一位比较资深的投研人员，没有保持与时俱进开放的心态，他有可能赢得过去，但是未必能够赢得未来。同时这个过程也是对我们自己持续的进化需要提出的要求。
用核心+卫星的策略构建基金组合 猫头鹰：如果一个组合选10-20个基金，怎么去匹配不同风格的基金？从什么角度去思考？具体会选哪几类？ 邓炯鹏：我们认为，FOF基金经理的优势是做好大类配置，寻找有胜率的投资方向，并且找不同领域的优秀基金经理来落地，而不是找一群过去业绩优秀的基金经理来组团销售。 我们会用“核心+卫星”策略来构建组合。核心品种，是风格比较均衡、具有较强的选股能力、长期业绩优秀的基金经理管理的产品，作为我们的底仓。战术品种，则风格多样化，适应不同市场的需要。 我们会划分不同风格、不同策略、不同资产（或细分领域）的基金，从中通过量化筛选、定性去劣的方式，构建我们的基金池。我想，能一起合作的基金经理可能有不同特点，但共同点是：有为客户创造价值的价值观、有不断学习进步的勤奋进取、并且在某些领域处于业内领先的水平。
2、猫头鹰：如果一只基金某个阶段表现不好，该如何去做考虑呢？
邓炯鹏：表现不好只是表象，要考虑表现不好是策略的问题还是市场风格的问题。如果是市场风格的问题，存在风格轮动回来的可能，就可以考虑坚守；如果是策略本身出了问题，那就是真的不好。
3、猫头鹰：对于每个市场热点都把握得很准的基金经理，是怎么看的呢？
邓炯鹏：把握很准肯定很厉害。但半开玩笑的说，如果胜率能一直这么高，我们认为是不需要上班当公募基金经理的，反而会让我们担心他工作岗位的稳定性。
把握热点本质上就是把握资金流向、把握趋势，我们还是倾向在组合的卫星部分参与，核心部分还是要看选股，看公司的发展创造的内在价值。
调研基金经理要有针对性
1、猫头鹰：与基金经理聊哪些问题，可以一针见血的了解基金经理的才能？
邓炯鹏：需要有针对性，基金经理的才能很多样化，擅长自下而上选股的，也有侧重领域的如医药、消费、半导体等，也有擅长自上而下的。 选择自下而上的经理其实对FOF基金经理的要求比较高，我们需要对具体行业、领域有一定认识，深入到具体的行业、具体的公司层面，用具体的案例去界定基金经理的理解力。 对自上而下的基金经理，我们侧重回溯他过去重大时点的投资逻辑，判断是不是合理和可复现。
2、猫头鹰：定性调研股票基金经理，要不要去判断基金经理的持仓未来是否会涨？是否会和资产配置策略相匹配？还是不做判断，而是全部交给基金经理去做判断？
邓炯鹏：这两者都是可以的，取决于我对这个基金经理的定位是什么。我们区分全能型基金经理和工具型基金经理。
有的基金经理有固定的偏好和风格，比如就喜欢弹性高的成长股，无论涨跌都很坚持；也有基金经理喜欢低估值策略。这些都是很好的工具型产品。至于策略的短期有效性如何（未来是否会涨），这是持有人的工作，基金经理不会帮你做判断。
另外一些基金经理比较全能，持仓看有时是成长、有时是价值，他有自己的一套投资逻辑。只要这套逻辑是成立的且符合我的产品定位，那么可以全交给基金经理去判断。
3、猫头鹰：什么类型的基金经理是肯定不会放在组合里的？
邓炯鹏：净值表现好坏不能用来对基金经理下结论，因为还受到市场风格、公司制度等一系列客观因素的制约。
基金经理的策略要完全发挥效果，需要的条件很多：一个是考核制度能不能匹配他，会不会因为短期表现不好而“下岗”或者被干预；第二个他对投资纪律的坚持如何，我们看持仓，他是不是完全按照逻辑做的决策，还是中途受到其他诱惑而改变了；第三，他的策略是不是考虑周全，是只考虑顺风期还是连逆风期如何操作也都想好了。里面第二和第三点都是我们很看重的。
还是如上文说的，能一起合作的基金经理可能有不同特点，但共同点是：有为客户创造价值的价值观、有不断学习进步的勤奋进取、在某些领域处于业内领先的水平。反之，则不会放在组合里。
管理人需要专业地分析投资标的、冷静地阅读市场情绪
1、猫头鹰：大类资产配置上的考虑是怎样的？ 邓炯鹏：大类资产配置包含趋势和估值两个方面，做配置决策需要先明确自己的决策维度。短期配置时判断趋势更重要，长期配置时判断资产在当前估值下的内在价值更重要。 我们基本是遵循价值投资理念去做大类资产配置，7%的国债价值高于2%，而且国债也不会涨到天上去，7%的时候多配债，2%的时候少配债，这就是基础的债券价值投资。股票我们会根据估值水平和债券进行比较，做一道选择题，股票性价比占优就多配，股票性价比没优势就少配一些。 FOF其实很适合没有太多理财经验的投资者。比如说我们去餐厅吃饭，我们没有专业能力，我们去点菜，我们自己喜欢的菜，也未必是这个饭店能够做得最好的。在这种情况下面，点一个套餐，是性价比最好的选择。
2、 猫头鹰：您对于择时有什么看法？ 邓炯鹏：资管行业不强调择时，是因为这是一件高度专业才能做、并且经常会犯错的工作，每次择对的人永远是少数。面对个人客户，长期不择时持有好资产是最容易理解、胜率更高的标准解决方案。但作为客户金融理财服务机构，何时多买、何时少买是需要回答客户的问题之一。 大家对择时是有既定印象的，觉得这是一个不能创造超额收益的事情。我们认为作为管理人需要为客户创造投资收益，是需要对明显出现泡沫的投资标的进行减仓、对明显出现投资价值的标的进行加仓。相比“择时”二字，专业地分析投资标的、冷静地阅读市场情绪，以能否找到具有投资价值的标的决定仓位，这可能更贴近我们的实践。 对于投资，似乎择时是一个特别高大上的词，大家一讲投资普遍会讲巴菲特、价值投资。大家都说巴菲特不择时，可是为什么在1969年巴菲特将自己的私募投资公司清算后，将资金分配给股东，说明巴菲特对投资时机也是做判断的。
资产配置式的基金组合，是匹配广大投资者理财需求的更好载体
1、猫头鹰：对于爆款基金怎么看？
邓炯鹏：大约2017年起，以“一日售罄”乃至首发日比例配售为主要特征的所谓“爆款基金”现象开始出现。随着资管新规的推进和权益市场持续走牛，权益基金收益持续领先同期股指，2020年更可谓净值型产品元年，“爆款基金”现象络绎不绝。 一方面看，“爆款基金”是合理的现象。从供给侧看，公募基金从1998年诞生至今，行业已经诞生一批有实力、长期业绩优秀的基金管理人和基金经理。过去，受制于影子银行时代约定收益产品对净值型产品的挤压和财富管理端整体尚处于对净值型产品的初步尝试阶段，业绩叫好的基金经理却未必能取得叫座的成绩。从需求侧看，2020年起一大部分先知先觉的投资者已经将资产配置重心逐步转移到公募基金。因而，金风玉露一相逢，明星基金经理领先的基金迅速成为了爆款。 而“爆款基金”现象的蔓延，让明星基金经理的产品规模快速以单位乃至双位倍数的速度增长。规模的快速增加，越来越多的基金经理管理规模达到了自身管理边界而开始选择限购。在客户资产配置转移向净值型产品的大潮下，络绎不绝的客户资金将逐步转向基金管理人推出的中生代、新生代基金经理。 全市场公募基金已经将近8000只，产品选择比从4000多个股票中选择更难。近年的“爆款基金”现象让大量新进入公募基金的投资者获得了一种购买“明星基金”的指引，降低了投资难度，一部分客户将2019/2020年连续两年40%+的权益基金收益率当成了正常的收益。这些认知行为，为投资者实现长期收益埋下了隐患。从本质看，投资者投资的是登陆资本市场的上市公司，这些企业比行业整体要更加优秀，因此资本市场长期提供了比GDP更高的收益可能，但收益率难以长期大幅超越GDP增长。同时，“爆款基金”在过去一定的时间周期内实现了超越同业的收益，但隐含的是投资的资产也处于一个阶段的估值相对高位。展望未来，也存在市场风格变化单一资产出现价格轮动、市场估值周期波动、投资经理认知能力未能及时跟上市场变化等风险。 巴菲特以年化20%左右的长期收益率，成为世界前十的富豪。一顿午饭拍卖价百万美元级别的股神，恰恰说明的是稳健的复利增长是多么宝贵，以及优秀投资家的稀缺。我们希望投资者寄托了无数希望的众多“爆款基金”能实现老百姓获得投资收入的梦想。但美国实践经验告诉我们的是，最终，资产配置式的基金组合（FOF、基金投顾服务），才是更好的匹配广大投资者理财需求的载体。
2021年要降低预期收益，通过核心+卫星的策略构建组合
1、猫头鹰：如果让你在春节后做一个组合搭配的话，你在构建组合过程中会使用什么策略呢？股票和债券的配置比例是怎样的？股票风格大概会倾向哪些东西？
邓炯鹏：要解决2021年的一个问题，因为2019、2020都是大年，要降低收益预期，做好再平衡，选择偏稳健的基金产品，拉长持有期。 2021年是一个价值成长的市场，偏价值，这只是自己一个不成熟的看法。我们会根据组合对权益产品的限制来定资产配置的“锚”。然后采用“核心+卫星”的结构配置资产。
（1）核心：我们认为未来有长期的结构性牛市，关键在于找到好的企业，因此会选择选股型的基金经理。
（2）卫星：如果出现清晰的板块性、行业性机会，我们的战术仓位会参与交易实现绝对收益，所以不会经常拿着，只是整个产品管理的一部分。
2、猫头鹰：目前估值偏高，如果有下调就会适当建仓，但是如果一直不调呢，该怎么建仓？
邓炯鹏：当前市场结构分化比较严重。我们认为，盈利主要源于优秀企业的成长、但优秀企业业也需要有面向未来的合理的估值，当前这些热门标的如一直不调整，我们会考虑少量参与。盈利还源于价格低于价值时的均值回归，在一个机构分化严重的市场，挖掘这些机会可能是未来一个阶段比较稳妥的方式。最后，卫星仓位可以不断以绝对收益角度参与交易。
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（本文已获得猫头鹰基金研究院授权转载）
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