$同道猎聘(06100)$ 同道猎聘 | 2024年的一次击球
洪蕴阿爸 洪蕴书房 2024-05-11 11:13 浙江 15人听过
最近初步看完同道猎聘的历年年报、招股书和戴科彬的相关采访和发言资料。记录笔记如下：
说明：我喜欢自下而上研究公司，因为这样能够更好区分哪些我懂了、哪些我没懂。这对我非常重要，因为我需要明确一个事情——根据已经懂的东西，是否能确认这是一笔不亏本的投资？
01
零负债，多现金的公司
第一眼看过去，这家公司没有负债，账上29亿的类现金。财务结构十分安全。当前市值约15亿。
我对价格便宜依然存有很深的烙印，因此，这个价格和财务结构引起了我很大的兴趣。
我首先想的是，这么多钱是怎么来的呢？查阅历年的财务报表资料大致明白：
猎聘2018年上市，当年净募资28亿港币，2018年底账上就有净现金33亿。
从2018年到现在，公司没挣到什么现金，反而花掉了5亿的现金。
这确实是一部分现实。
02
猎聘公司的资产结构变化
通过对比公司连续多年的财务报表，我们对公司的业务情况会有相对清晰的理解。这也是我观察公司第一步去做的事情，就是去搞懂公司资产表每项变化的前因后果。
猎聘历年的资产结构如下：
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资产的结构很简单，科目也非常少，是我比较喜欢的类型。
这5年来，唯一的变化就是因收购产生的商誉、无形资产、股权投资共计花了12亿。那收购了哪些东西呢？明细如下:
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最主要的一笔是收购长沙冉星花了8.3亿。主业是问卷星——线上问卷调查。
还有一个是赛优，花了1.7亿，主做职业资格培训，网上有一些负面评价，这笔钱应该是花了冤枉钱。
这些投资都是围绕招聘主业而展开的，算是在做对的事情，但还没看到把事情做好。
整体而言，偏中性。
03
猎聘怎么做生意？
猎聘做的是线上招聘的撮合生意，定位中高端人才市场。主要依靠于企业付费。
它的本质是：猎聘提供一个APP平台，个人用户可以发布简历，企业用户发布招工广告。
企业若需要发布广告、与求职者预先沟通、或下载简历，都需要付费，按频次付费，这是猎聘的主要收入来源。
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从收入的增速来看，猎聘做的还不错，在6年时间，企业付费收入翻了1倍，客单价在持续提高。
付费的企业客户数量保持增长，这3年基本没变化，客户没有增长，但也没倒退。
2023年大企业基本都在收缩，收入下降14%，我是这么理解：
中高端人才的招聘市场，跟宏观经济密切相关。业务收缩，部门一合并，就少一个中高层的岗位。这几年企业的中高层岗位确实减少了很多。
不管是普通白领还是中高层，失业了也要找别的工作，供给应该是比较稳定的，但招聘需求会略有波动。
这3年，猎聘的企业付费客户没减少，算是逆势稳住了基本盘，从猎聘自身来看，做的至少还不算差。
04
猎聘怎么赚钱？
一开头，我们就有一个疑问，猎聘这5年好像没赚到现金？
每年挣20多亿的现金收入，成本是怎么花掉的？
从业务性质和成本结构的角度，我们来尝试理解一下：
1）大头的成本都是员工工资
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这5年，员工的工资平均占了公司毛利润的75%。
由于定位中高端市场，因此需要跟进、维护、拓展中大型公司的业务，需要人员跟进做服务，这就需要大量的销售人员。
中高端的招聘平台，从本质上来说，主体还是服务行业，而不是互联网公司。
它主要挣的还是一个提供服务的辛苦钱。
2）主体还是劳动密集型的服务业
猎聘目前有5100多名员工。
按2018年的招股书中披露的人员结构比例，其中80%是销售和支持人员。
它本质上是一个劳动密集型服务业，需要员工去对接企业。
按招股书的比例粗略估算一下，5100*80%≈4000销售人员，7.2万的付费企业，平均一个销售人员对接18家的付费企业，这里仅是付费的，还有需要长期维护的未付费企业，以及拓展新的公司。
这符合我对劳动密集性的服务业的常识。
3）其次，它是一个准互联网平台公司
猎聘在年报里说自己是：平台+SaaS+服务。
猎聘没有说错，它做了猎聘APP平台，也做了大量的服务。
SaaS说的是"软件即服务"。
猎聘其实做的有点四不像，或者是说哪里都缺一点。
对比下来，BOSS直聘基本做到了“软件即服务”，BOSS也是约5000名员工，但它的销售人员只有2600名，而研发有1400名。
BOSS用了猎聘一大半的销售人员，做了猎聘近3倍的业务量（收入），它的研发人员是猎聘的三四倍。
本质上，BOSS是平台导向的，因为它主要是蓝领和普通职位的白领，职位的门槛要求不高，只要能满足基本条件即可，因此BOSS只需要集中精力做一件事，把平台做好、做精，客户用起来方便、直接，撮合效率高就行。从这一点来说，BOSS的生意模式更好做一点。
猎聘定位中高端市场，中高端招聘门槛高、个性化强、比较难标准化，这就需要猎聘为公司用户提供高质量的匹配服务，来满足他们的招聘需求。
这种需求无法完全依靠APP来完成，猎头在匹配环节是不可缺少的。因此，猎聘不仅要为公司提供服务，还需要为猎头提供服务，来保证这个生态的完整性。
这种差异性，导致了BOSS与猎聘的成本结构不一样。
关于这一点，我目前只有这些浅显的理解，不一定对。
4）猎聘需要做好猎头的服务
猎聘说自己最独特的地方是，撮合企业、猎头、个人。
中高端人才招聘，才需要猎头，起步门槛的年薪二三十万以上，这符合猎聘的定位。
但我跟猎头朋友做了一个粗糙的调研，他们说猎聘只是他们信息来源的其中一部分，占不到大头，也没有强绑定关系，没有付费意愿，主要还是依靠自己的私人朋友圈资源。
不过，猎聘做中高端市场，却缺不了猎头的参与，40%以上的中高端人才都是被动性的求职者，你来挖我我才考虑考虑，而这些人的沟通渠道都掌握在猎头的个人手里。
猎聘一直在努力打通猎头这一环节，努力了十多年，效果不明显。2023年9月份推出了面向猎头的合作平台——多猎RCN。简单来说，就是让猎头们在这个平台共享出自己的职位或候选人资源，共同完成订单，按贡献分享收益。
中高端求职者的资源和市场是非常分散的，掌握在各个猎头个体手上，如果说猎聘真能做好这一点，把全国30多万个猎头的资源整合到一起，它就能建立真正的竞争壁垒。
目前来看，猎聘还没真正建立起来自己的竞争壁垒但我个人认为，它在做正确的事情。
这是一个啃骨头的事情，而且肉也不多，好在猎聘一直在啃这块骨头，也没什么人真正来啃这块骨头。
如果猎聘选择跟在BOSS屁股后面抄袭，它永远不会有出息的。它必须做差异化的东西。
05
猎聘没有完全重合的竞争者
当前，招聘行业还处于市场争夺的阶段，声音最大的前四名：BOSS、前程无忧、智联招聘、猎聘，这也是求职者使用得最广泛的APP。
但这个行业有一定的生态门槛和积累性，都是深耕起码10年以上的老手，才能做到头部，基本没有新加入者。
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BOSS现在风头最盛，它的创始人赵鹏是原来智联招聘的CEO，2010年高管内斗出来后，先创办看准网，2014年再创办BOSS直聘。
前程无忧、智联招聘虽然还在头部，但是是前一代的产物，没有互联网基因，做生意还是以卖简历为主，APP的客户体验做的并不好用。
猎聘具有差异化的业务模式，但还没形成差异化的竞争优势，只能说还在努力。
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06
生意特征总结
1、企业预付费，先收钱，再干活，收现金的业务。
2、没有存货，没有重投入，业务的增长不依赖于重资产投入。
3、劳动密集型，主要开支是员工工资。
4、目前是服务密集型的，平台属性不够强，很难有暴利。
5、差异化的发展路径，有可能形成独特的竞争壁垒，还没成功。
6、未来有成长空间，但不一定做的好。
07
管理层的人品
猎聘创始人戴科彬的履历比较简单，读书阶段是三好学生，学生会主席，毕业后去了宝洁，在宝洁干到市场部大中华区品牌经理，事业有成，2008年辞职，去北京投奔他的姐夫——58同城的姚劲波，并开始创业，逐步创立猎聘网，一直至今。
从目前来看，还没发现干过道德瑕疵的事情，人品属于中性偏上。
创业打拼至今，吃过很多苦头，属于创一代，还在坚持干好猎聘这一件事情，属于正面事项。
公司上市时持有1.11+0.33亿股，在2018~2019年套现减持过0.33亿股，之后持股数量一直未变。
2018年至2022年底，公司期权+直接发股份（受限制股份激励），都没有给自己奖励，发给的都是员工，一年只领300万的年薪，非常克制。公司最高年薪的人，600-700万，都不是董事的人。
一个例外，2023年底，第一次给自己分了520万股份，加权价值3200万。这是一个不好的苗头，需要持续观察。
08
风险和下注
我认为猎聘有这些潜在的风险：
1、猎聘跟在BOSS屁股后面抄袭。做别人一样的事，永远无法胜出。
2、猎聘不深耕“猎头、企业、用户”这个不好干的领域。
3、收购、投资一些无效的业务。
4、发放过多的股权激励，牺牲其他股东的利益。
5、戴科彬给自己发太多钱。
目前的状态，我能接受，也认为以上风险发生的概率不是很大，持续保持观察。
目前的15亿的估值，29亿的现金是最大的底气，财务上死不了。乱搞的痕迹也没有。
基础业务比较稳定，还处于发展阶段，能做多好不知道，但这个市场有潜力，而且它在做别人不做的事情。
基于此，我愿意下注，昨天以3.2港元/股，买了9.8万股。
目前，只是初步了解的阶段，有点出圈，还没完全看懂它。
说明：本文不作投资推荐，仅记录个人的思考过程。
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