$齐合环保(00976)$ 专题报告丨激进的摩托车企的违约之路--隆鑫控股违约点评
一创固收研究 第一创业证券固定收益部 5月11日


事件：“16隆鑫MTN001”于2021年5月6日公告，受到宏观政策变化，过度投资、及大额外部应收款多年未能收回等多方面主观、客观因素影响，公司出现严重流动性困难，未能按期兑付本期中期票据。16隆鑫MTN001构成违约，评级被下调至C。



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隆鑫控股简介
隆鑫控股有限公司是重庆地区知名摩托车及发动机企业，产业多元化，大股东是隆鑫集团有限公司，实际控制人是涂建华。隆鑫控股下属有多家上市公司，包括隆鑫通用，齐合环保，瀚华金控，丰华股份。同时隆鑫控股也是重庆农商行的第五大股东。隆鑫控股2013年开始发行中票，2016年发行海外债。目前违约的16隆鑫MTN001是其唯一存续的债券。隆鑫控股作为一家民营制造业企业，在公司治理，财务状况等方面存在诸多缺陷，债券发行违约并不意外。



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业务多元化，摩托车业务具有一定行业优势
隆鑫控股主营业务为摩托车及发动机，通用机械，商用发电机组，汽车经销、再生资源五大板块。其中前三大板块由隆鑫控股负责，汽车经销由金陵汽车负责，再生能源有齐合环保负责。其中摩托车及发动机业务存在一定的市场地位，为我国前三大摩托车生产企业。公司摩托车及发动机主要出口，出口比例高达67%，出口市场为墨西哥，德国和哥伦比亚等国家。通用机械业务主要为家用发电机、草坪机，扫雪机等家用动力产品，出口市场主要是欧美。根据隆鑫通用的财务报告，2020年隆鑫通用营业总收入为104亿元，占隆鑫控股营业收入40%。隆鑫通用总收入较2019年、2018年略有下滑，但仍然保持一定的盈利水平。汽车经销业务受到国内汽车行业景气度下降影响，销量逐年下滑。我们认为隆鑫控股的摩托车、通用机械等传统业务板块虽然发展有一定下滑，但并不至于导致隆鑫控股的债务危机。真正让隆鑫控股陷入债务泥潭的是其激进的投资活动。



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大额并购再生资源业务，商誉高企
公司2015、2016年投入50余亿元取得齐合环保60%的股权。2016年投资3.36亿欧元收购外资企业舒尔茨。齐合环保和舒尔茨都从事再生资源业务，齐合环保主要负责国内，舒尔茨主要负责国外。2018年开始，受到进出口废物限制政策影响，齐合环保收入大幅下降。截至2020年12月末，齐合环保收入112.95亿元，较2018