何帅的反思：过去五年，本基金有两个阶段表现不佳，2020 年时错过了核心资产的大幅上涨及 2023 年经历了核心资产的持续下跌。这两次困难均是对于市场的波动估计不足所致。市场的估值方法分为两种，第一种是产业估值法，基于公司未来自由现金流的贴现，主要关注的是生意创造现金流的能力，持续性及竞争优势；第二种是市场估值，也就是市场根据当前的偏好进行“投票”定价，关注行业景气度，市场策略偏好，是否有“催化剂”等。

过去几年的思考，我们认为对于大规模基金而言，买入价格合理的优秀公司可能是长期获得超额收益的必经之路。因为大资金很难快速地捕捉市场趋势；或者利用边际信息的驱动去投资相应变化，偏向市场的投资方法往往需要频繁的“试错”，也就是较高的换手率支持。简而言之，我们只能更多依靠产业估值的方法来投资，当市场价格低于产业价值时买入，当明显超过产业价值时卖出，要买好公司还要买得便宜。 这是一种理想化的过程，市场的价格从长期来看会趋向于产业估值，但是短期会大幅偏离，向上或者向下都会远远超过投资者的预期。

在 2020 年至 2021 年初，大量核心资产由于业绩出众，加之市场的极度偏好，估值迅速飙升，不少公司超过当年 100 倍 PE。记得在 2020 年的中报，我们反思很多优秀的公司卖得太早，我们早早地认为价格已经合理，这造成了我们第一次困难。2021年初后，市场终于达到了极限，这些核心资产价格开始明显回落，达到 2022 年初的时候，不少核心资产已经落入了产业价值的区间，这一次我们“吸取了”教训，开始在优秀公司价格基本合理的时候买入，不想再次错过他们，但最终的结果是估值的钟摆又远远摆过合理位置，使得基金净值经受了回撤。

过去五年，我们经历了“上下两次困难”。 中国是一个勤奋的国度，拥有巨大市场的同时，人均 GDP 尚在发展中国家水平，所以各行各业都可能面对低质量的激烈竞争，发达国家已经证明了稳定的行业趋势及竞争格局，在我们的市场并不一定适用。这种勤奋表现在资本市场，比如产业链具有强烈的投资扩张偏好、融资偏好，竞争对手基于重复性模仿的价格竞争，技术快速扩散等；使得中国市场较国外更容易发生短期供需的波动，也使得不少公司在经历行业上下行期间的利润水平波动更显著。加之资本市场参与者本身也是非常勤奋的，对于产业边际变化极度敏感。综合形成了国内资本市场估值较容易大幅波动的基础。

我们从不怀疑价值投资的方法，只是面对估值波动巨大的市场，需要对“趋势的力量”有充分估计。较为理想化的估值体系造成了过去两年净值的回撤，有大量的改进工作要去完善。比如在行业趋势不佳时，我们应该留有更充分的安全边际；除了行业和个股的深度研究，也要充分关注市场机会在哪里，提升研究投入效率等。