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民生策略：混乱中的秩序

1. 市场表现：市场波动放大，大盘价值风格一枝独秀

1.1 1月A股表现：回撤之下，与经济总量更相关的板块表现更好

1月A股出现大幅回调，但板块分化依旧明显：与经济总量、通胀以及困境反转更相关的板块表现明显好于更不依赖于经济总量的板块。具体来看，与经济总量更为相关的板块表现最好：银行是1月唯一取得正收益的行业，同时房地产与建筑的跌幅相对较小。而科技板块的回撤较大，国防军工、传媒、电子、电力设备及新能源等科技成长行业在所有行业中跌幅排名靠前。上游原材料相关行业的表现要好于中游制造行业：煤炭、石油石化、钢铁等行业跌幅相对较小，而机械、汽车的跌幅相对较大。消费板块中，消费者服务、商贸零售等可选消费行业的表现要好于食品饮料、医药等必选消费行业。从概念指数来看，涨幅排名靠前的为航空运输指数、铁路运输指数、银行指数与高速公路指数，跌幅靠前的指数多集中在国防军工、CRO、新能源、半导体等领域。板块表现和行业表现基本一致。

进一步地，我们观测了2021年12月和2022年1月A股各行业内部上涨个股占比历史分位数的变化及个股涨跌幅标准差历史分位数的分布（月度涨跌幅），发现2022年1月所有行业个股上涨占比分位数较2022年12月均有回落，大部分行业内部个股的分化程度有所收敛：

（1）从静态的视角来看，1月个股上涨占比历史分位数较高的行业主要集中在金融地产与可选消费板块，包括银行、房地产、消费者服务、商贸零售。而科技成长、必选消费相关行业的个股上涨占比分位数处于历史较低水平。值得关注的是电子与国防军工的上涨占比和内部分化程度都很低，这意味着投资者在1月份可能对上述板块形成了较为一致的悲观预期。

（2）从动态的视角来看，2022年1月相较于2021年12月而言，所有行业的个股上涨占比分位数均有回落，其中传媒、非银行金融、建材下滑幅度最大。此外，大多数行业内部的个股涨跌幅标准差历史分位数都有所下行，其中汽车、轻工制造、交通运输行业内个股表现的差异大幅收敛，而银行、通信与商贸零售行业内的个股分化明显扩大。

1.2 1月美股表现：美联储持续鹰派表态，美股大幅回调

1月美股出现大幅回撤，核心原因在于美联储持续鹰派表态。2022年1月5日公布的2021年12月FOMC会议纪要显示美联储已开始讨论缩表，加剧了市场对美联储加速收紧的担忧；而在2022年1月26日FOMC会议结束后，美联储主席鲍威尔在发布会上明确表示价格稳定是保证充分就业目标的重要因素。在上述背景下，2022年1月10年期美国国债收益率从1.5%快速上行至1.8%。从板块表现来看，能源板块一枝独秀，这可能意味着通胀预期仍在抬升；而其他板块均出现下行，其中金融、必选消费更具韧性，而可选消费、房地产与信息技术板块跌幅居前。美国ETF中做多VIX以及做多原油、天然气的ETF涨幅居前，而做多生物科技、半导体以及做空原油的ETF跌幅居前。

1.3 主要市场风格指数的表现：大盘价值风格表现明显强势

从风格上看，1月全球股市整体偏大盘价值风格：除台股是大盘成长风格较为强势以外，其他主要市场中均是大盘价值风格的表现最为出色，同时小盘成长表现最为弱势。除台股以外，全球其他重要股票市场大多呈现大盘价值>小盘价值>大盘成长>小盘成长的特征。全球价值风格出现了明显的共振迹象。

2. 股债风险溢价：A股与美股上升，港股下降

2.1 万得全A/标普500风险溢价上升，港股风险溢价下行

1月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价上升了60个BP（股票相较于债券的性价比在上升，下同），以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价上升了50个BP，均位于均值与+1倍标准差之间；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价下行40个BP，标普500指数的风险溢价上行19个BP。目前标普500的风险溢价处于历史均值以上的核心因素在于10年期美国国债到期收益率仍处于历史低位，同时10年期美国国债到期收益率的上行幅度仍不及标普500估值的下行幅度。

2.2 格雷厄姆股债比：A股上升，美股下降

1月以来万得全A的格雷厄姆股债比上升了101个BP（股票相对于AAA企业债的性价比上升），标普500的格雷厄姆股债比下降了19个BP（股票相对于AAA企业债的性价比下降）。

3. 估值-盈利匹配度：成长大幅还债，价值仍被低估

3.1 席勒指标：CAPE（周期调整市盈率）

1月主要宽基和风格指数的CAPE均在下行，其中大盘价值指数的CAPE下行幅度最小，较2021年12月下降0.68%；而成长型风格指数的CAPE下降幅度较大，创业板指、大盘成长和小盘成长的CAPE较2021年12月分别下降13.44%、10.55%和12.81%。

3.2 收益率-ROE的透支程度——成长风格的还债时刻

从估值与盈利的匹配度来看，其余指数的收益率均处于向ROE还债的过程中，而大盘价值指数的收益率落后ROE的幅度仍在扩大。我们计算了各个指数与行业的收益率与ROE之间的透支程度，1月以大盘成长指数、创业板指为代表的成长风格指数以及以中证1000为代表的小盘风格指数的收益率向ROE还债幅度最大，而大盘价值指数收益率落后ROE的幅度仍在扩大。对于行业而言，银行处于价值修复的过程中，而国防军工、电力设备与新能源、电子等前期收益率大幅透支ROE的行业还债幅度最大。另一方面，如果我们假设2020-2022三年收益率向ROE回归以及2022年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去五年中枢的情形，那么宽基指数和风格指数之间的分化十分明显：无论在哪种假设下，创业板指的还债压力仍很大；而上证指数和价值风格指数的预期收益率排名靠前。

3.3 PB-ROE：金融/大部分周期行业仍处于被低估状态

3.4 PE-G：电力、有色金属、纺织服装等行业被低估

3.5 PS-CFS：非银金融、通信、煤炭等行业被低估

4. 关键市场特征指标：波动率大幅上行，市值扩张明显放缓

4.1 市场特征指标一：A股上涨个股占比大幅回落，且分化程度有所降低

2022年1月A股上涨个股数占比大幅降低，全A月度区间收益率为正的个股占比不到20%，同时个股涨跌幅的标准差也略有下行。与此同时，茅指数1月也出现明显回调。如果以2020年12月为起始点进行计算，当前茅指数的累计收益率已经转负。

4.2 市场特征指标二：波动率，A股与美股均明显抬升

4.3 市场特征指标三：自由流通市值/M2

如果假设2022年1月的M2同比增速与2021年12月持平，则截至1月28日全A的自由流通市值/M2将较上一期大幅下降167个BP至15.64%，这意味着1月A股的自由流通市值的扩张大幅放缓，接近回落至15%以下的区间。当下市场出现大幅回调，市场原有稳态正被打破，但不应以系统性风险视角去理解，而是应该发现其中被低估的机会——价值。

风险提示

1）测算误差。文中有关历史数据的回溯测算可能存在一定的误差。