$*ST惠天(SZ000692)$ 上午有点时间，再写些个人对惠天的看法，天马行空，想到哪写到哪，胡乱涂鸦。惠天关注的人不多，就当是小红书记录了。
供暖行业是北方特有的民生公用事业，有自己的特点。
以沈阳为例，每年的供暖期是11月至来年3月，供暖期前3个月开始收费，供暖费价格由政府规定，按每户取暖面积收取，如未能及时交费供暖期将无法供暖。在非供暖期主要维护锅炉和管道。供暖管道和供水、供气管道一样会延伸至每家，是楼房建设的必备，每户都是单独核算。政府对供暖期室内温度有严格规定，供暖标准必须在规定温度以上，供暖质量的高低也是政府最关心的民生工程，停水几天还能买瓶装水，北方严冬停暖几天就是严重事故了。采暖费两部份购成分成自费和单位报销（采暖费是北方单位的必备福利，报销面积固定，例如你的房屋供暖面积是200平，单位采暖费报销80平，你交的费用是自费120平+报销80平，自费23元平，单位报销28元平，地理位置越北温度越低，采暖期越长，收费越高）。采暖费是供暖公司的主要收入来源，是和自己所负荷的供暖面积决定的，例如惠天供暖9000万平，就会收9000万平供暖费。成本主要是发热的热源费、燃料（煤为主）、水（锅炉加热开水在管道内流动供暖）、维护人工、前期铺设管道的成本折旧（小区内管道由开发商负责铺设），以上是民用，工业用热和民用同理，都是依托供暖公司但是按工业收费，这部份比例不大，惠天也涉及不多。目前主要的供热方式是燃煤锅炉和热电联产的发电余热供暖。北京为的环保全部燃气供暖是特例。有个别采用新技术如核能余热供暖、地源热泵、生物质供暖等，都是个例。热电联产余热供暖最具经济性和环保性，供暖温度也能保障，但因热电联产受制于热电厂建设等，目前主要还是燃煤锅炉，但未来发展方向肯定是供热集中化和环保化。没有热电联产条件的，锅炉也是越建越大，几十年前是每个小区都有一个小锅炉房给本小区供暖，经过技术进步和改造，锅炉越来越大（最小也有七八层楼高），一个锅炉带动一片地区，随着技术发展和城市更新改造，供暖将越来越集中通过大循环管道带动更大片区，以更具环保性、经济性等。沈阳为例：计划25年底，淘汰和改造城区内65吨/小时以下民用燃煤供热锅炉，供暖集中是大趋势。
供暖公司的收入主要分为两部份：1、基本供热面积的采暖费，这部分是和供暖面积挂钩的固定收费，因是冬天必备，不存在大量欠费的情况，是现金奶牛。2、新小区接入，新建小区接入供暖需要开发商一次性支付给供暖公司“开栓费”这部分几乎是纯利，没有成本，在房地产大开发时期，这部份为供暖公司贡献了大量净利润，现在新建小区太少，未来不会是主要来源。
沈阳供暖以前都是国营，后来改革，引入民营资本进入城市更新和供暖集中化，沈阳最多时出现了大量民营供暖公司，联美就是这个时期进入沈阳拿到了部份新区的供暖面积。惠天是老国企改造承接的是城市核心城区的供暖，很多都是老破旧，相对成本较重但是为核心城区供暖，人口密度大，固定采暖费稳定。沈阳地区经过一段时间的沉淀整合还有162家供暖公司（总供暖面积4.5亿平）最大的两家是惠天和联美两家合计供暖面积占了沈阳供暖的一半左右。如前所述，随着供暖集中化和环保要求的不断提高，小供暖公司必将被陆续整合，这也是沈阳十四五规划中明确提出的。
虽然热电联产最经济环保、成本也低，但因热电厂的特殊性，热电余热属于稀缺资源。目前主要还是燃煤供暖，煤价变动影响利润主要因素（新接入小区的“开栓费”没有延续性，且目前房地产形势也不可持续）。因供暖公司管道铺设的排他性，供暖只能接入配套管道的供暖公司。供暖公司只要占有了管道和热源，管道周边的小区都由该公司负责不存在竞争。热源是供暖公司生存的关键，因涉及城市更新和旧城改造，政府的政策支持是供暖公司生存的关键，这个大家都懂，不深入讨论了。
热电联产的热源，电厂收取的热源费也是固定的，价格政府会干涉，因此供暖公司成本盈利都相对固定（相对燃煤成本极低，也不需要维维护锅炉和环保）。但毕竟小，主要还是煤，虽然沈阳供暖十年未涨价，但供暖公司利润都不错，可以看联美的公开财务数据。供暖行业市场固定，经营相对简单，只要成本控制的好。同在沈阳为什么联美就变成手握大把现金的现金奶牛公司，而惠天握有大量稀缺核心城区资源，为什么能走到破产重整的地步呢？
这要从头说起，前身是沈阳供暖集团，市属国企，上市后成为市属的明星企业，同期的还有上市公司沈阳机床（也是经过辉煌最后经营困难，引入央企重组）。惠天和控股股东沈阳从暖，在初期管理粗放、老国企病严重，对外乱投资。控股股东沈阳供暖投了房地产、温泉、剧场等、还跑到贵州收了一家酒厂。上市公司惠天也弄了一家酒店等。现金都用于对外投资，没有用于管道和热源的改造，供暖还是老破旧，如果能认真经营，老破旧的成本较新锅炉也就多10-15%。但跑冒滴漏已经到了触目惊心的地步，还有各种大小蛀虫，太敏感不展开了。人员效率更低，华润入主后裁了1000多人公司还能正常运转，总之比你能想到的还要更严重。
因为在民生行业和国资背景，缺钱就向金融机构借，向政府要补贴，在最后煤价成了压垮骆驼的最后一根稻草。据传说，华润管理团队入驻后，一了解情况吓得连夜退出，后又和政府多轮协商增加条件才又进驻。可见实际情况之恶劣。
以上是行业和惠天的情况。那么惠天的未来增长点是什么呢？或者说未来的确定性是什么呢？
如前所述，供暖只要你有管道资源是妥妥的现金奶牛，惠天是捧着金饭碗坐在自家别墅前要饭。巨额亏损和高额负债是惠天身上的两座大山，也是联美市值130亿，惠天市值15亿的原因。
沈阳市政府在省政府支持下，引入华润入主惠天，是花了大力气和考量的。华润的背景就不说了，华润本在沈阳就有热电厂（沈海热电厂）并供暖，因城市更新进行了异地搬迁（朱尔屯热电），政府不但朱尔屯热电还在全胜项目（据传闻还有其他热电）给予了大力支持和绿灯，包括紧俏的绿电指标等。其他的条件没有公开我们不好猜测，但可以肯定是花了“大价钱”。这里从年底政府拿出20亿现金支持惠天就以管窥一斑。而华润近年来收购了不少城市供暖，看来整体企图不小，而购惠天获得稀缺的供暖资源（现有和未来的）是重要一环和基础。
具体到华润管理团队，在入驻惠天后体现了华润超强的管理能力和赋能。裁员、改造供应链等等，短时期内23年底实际扣非仅亏83148多万，这还包含了1.8亿的财务费用，22年亏14亿多，较上年同期大幅减亏，21年20年扣非都亏损5亿多，也就是说经营成本控制大见起色，这里我们要注意22年亏损大幅增加，而煤价在22年已经开始下降，这时正处于华润入主前，可以猜测里面有财务处理暴露亏损的因素。24年是第一个完整年度，可预见，将大幅实现盈利，这还要考虑到9月朱尔屯热源接入。公司公告中明确说明未来三年因朱尔屯热电联产热源接入50%（含以前的18%）以上供暖面积成本下降49%，这就是多少净利润增长？今年传说煤采购价利用华润电力的供应链进一步优化，到院价格600元或更低（去年800），去年又裁了1200人，这几项叠加能增加多少净利润？这里还没有考虑政府的持续补贴，贷款利息下降等，退一万步讲，供暖这玩意，政府虽然规定最低温度了，实际可操作空间太大，惠天的供暖温度也不是被老百姓骂一年两年了，总之计算器能接冒烟。
以上是现有经营，还有未来发展，全胜电厂是计划中的，公告中也说明要东西拉手，全胜项目两年后建成（可能提前）再拉一条大回环管道实现东西拉手，惠天的供暖成本会进一步大幅下降，利润率超过联美，联美只有羡慕的份，热电厂可不是民营能干的。
朱尔屯和全胜大回环管道的沿线的其他小供暖公司为节省成本和不断提高的环保要求，都会主动要求接入热源。如前所述，在政府十四五规划、城市更新、25年底前二环内取消小热源、拆小联大的政策下，这些民营小供暖公司的自有锅炉已经不符合城市发展和环保，只有被合并一条路，惠天即有热源又有背景，这是未来几年供暖面积增加的重要方向，有些类似山西合并小煤矿。这点同在沈阳的联美就比较吃亏，即没有热源又是民营（目前政府不会大力支持民营并购民生行业的），惠天优势明显。
全胜热电项目是计划中，之前文章讨论过，大概率惠天自建，如果惠天自建，转型成发电、供热的双头毒蛇，估值就不是联美能可对比的。以后会专门分析，这里不展开。
至于未来是否有储能，这个我没想通，火电不需要配储能，但经营范围里又增加了储能，要是单独建储能项目用于城市调峰也是不供暖公司的主业，这个分支还要再观察，是不是华润和市政府有更远大的规划，但如果增加储能项目，对市值肯定会促进。
华润未来的资产注入，朱尔屯注入的概率很大，但今年不可能，采取什么方式或者时间要看华润对惠天的定位和规划，不猜测，对市值有利无害。这里要说明，华润新能源回A不会借壳惠天，惠天应该是华润单独规划的热电板块。
还有一个小事，就是惠天现有负债，这是惠天最难解决的问题和拖累，但华润就是承债收购，这些金融机构在华润入主前应该已经谈好条件，不会出现抽贷的可能性，贷款利率也会随着市场降低，如果今年华润并表惠天，华润的财务体系覆盖惠天，贷款成本会进一步降低，规模随着现金流增加逐步降低，对惠天经营不会有实际影响。惠天未来发展的资金解决渠道很多，华润的那个儿子都没缺过钱。
综上所述，仅从现有经营分析，惠天的净利润在未来三年内会呈现大幅可持续增长，会达到或超过联美的利润率。未来还有热电资产注入预期和华润背景加持，现在市场认可央企。惠天未来的确定性非常强，股价主要看市场的认可度。眼前是等待摘帽中，从问询函的速度和内容看，华润的大腿是真粗啊，5月底前摘帽确定性非常高。
现在惠天的问题是ST资金和正股的资金处于青黄不接状态，还处于资金搏奕状态，在未来的高度确定性下，有很多资金都想通过技术操作实现利益最大化和短线资金的获利回吐。股价最好的是长坡厚雪慢慢来，别太陡，太陡容易跌倒。我满仓持股按年计的，有钱就加，即然未来确定就不关注短期走势，主要是自己没有交易的技术，就认怂躺平。从长远发展看倒是希望股价近期能有一个像样的调整，更健康。