摘要：
2018年前三季度，公司实现归属净利润同比增长11.7%，扣非后同比下降2%。公司综合毛利率同比提升较大，扣非后净利润下滑主要由于费用大幅提升所致。2018年，在不利的宏观及资金环境下，公司加强回款，收现比同比提高8个百分点，回款现金流入改善明显。但经营性净现金流同比下降主要系银行承兑汇票余额下降导致经营性现金流出大幅增加所致。目前债市整体环境逐渐回暖，需关注公司对应融资进展，同时公司携手三峡集团，创新业务发展模式，有望在较小资金需求下实现项目的快速推进，寒冬后期盼实现更稳健增长，等待估值修复。
点评：
1、2018年前三季度公司实现营业收入96.5亿元，同比增长11.7%；实现归母净利9.8亿元，同比增长12.5%；扣非后实现归母净利润9.6亿元，同比下降2%，但公司综合毛利率同比有较大提升，扣非后利润下滑主要是费用大幅提升所致。2018年，受资金面紧张的宏观环境影响，公司PPP业务拓展进度有所放缓，根据融资情况控制部分项目施工进度，并加大力度保证现金回流，而PPP项目进度的放缓致使前三季度收入增速慢于原有预期。在业务收缩的同时，公司综合毛利率实现了较好提升，由2017年三季报的29.9%提升至32.7%，同比提高了2.8个百分点，而扣非净利润的同比减少则主要是由于在资金紧张环境下，财务费用的大幅提升、及管理费用的增加所致。
2、回款改善，收现比提高，经营性净现金流同比下降主要系银行承兑汇票余额下降导致经营性现金流出大幅增加所致，若银行承兑汇票未受影响，则公司2018年经营性净现金流及其与投资支付的现金流出差额将有明显改善。2018年前三季度，公司销售商品、提供劳务收到现金/收入为73%，较去年同期65%提高了8个百分点，体现了回款的加强和改善；但公司经营性净现金流仅为0.4亿元，同比大幅下降，主要是由于公司银行承兑汇票余额下降约16.58亿元，导致经营性现金流流出大幅增加。
3、目前，公司融资在逐渐恢复，短融、续贷、引入战投多角度保障未来资金安全。8月20日，公司成功发行2018年度第二期超短期融资券，拟发行12亿，实际发行12亿。截至8月底，公司后续仍有约百亿的债券融资额度和安排，其中包括超短期融资券25亿、中期票据44亿、公司债券14.5亿等。此外，8月23日，公司与农银投资签署了《市场化债转股战略合作协议》，农银投资拟出资不超过30亿元持有公司全资子公司东方园林集团环保有限公司（环保集团）不超过49%的股权。同时，多家银行也开始给公司续贷。继今年8月以来东方园林与民生、兴业、广发签约获得总额约40亿元的授信和融资支持之后，10月16日，东方园林与华夏银行北京分行签署《银企合作协议》，根据协议，华夏银行在5年内，意向性为东方园林提供合作额度不超过人民币24亿元的融资服务。综合来看，公司目前融资正逐步恢复，未来将依靠短融、银行贷款、危废板块引入战投等多种方式保障公司资金安全。
4、债券市场出现回暖迹象，行业有望走出寒冬。从行业角度来看，信用债一级发行市场10月较9月有较明显回暖，10月截止30号，信用债一级市场发行量为6315亿元，净融资额为1475亿元，较9月5318亿元和-142亿元有明显增长。期间，“AA+”、“AA”等级的中票及短期融资券的发行利率均出现了较为明显的下行。在信用债二级市场上，AAA等级主体评级债券和AA+和AA等级的3年期短期票据到期收益率利差分别自9月中旬以及十月中旬以来出现了持续下行的趋势。信用债一、二级市场的表现均体现了债市出现了回暖的迹象，市场风险偏好提升。
5、携手三峡集团，开启民企央企战略合作新模式，加速项目推进，缓解资金压力。近期，东方园林与三峡集团签署战略合作框架协议，东方园林将加入三峡集团牵头组建的长江生态环保产业联盟，共同推进形成各方合力共抓长江大保护的格局。此次战略合作将加速东方园林位于长江经济带上的项目推进，占全体项目比重约50%，为未来业绩兑现增添保障。此外，战略合作预计还将采用由三峡集团负责主导投融资，而东方园林主导项目设计建设及运维的新合作模式。在新模式下，央企获得了时间和资金效率的提升，东方园林则在获取工程运维利润的同时缓解了资金压力，参与方获得共赢统一。新合作模式推广后，公司未来有望在资金需求不大的情况下重回快速增长通道。
6、调整发展节奏、加强风险控制、强化金融管控、创新业务模式，经历寒冬后期盼更稳健增长，等待估值修复。经历发债遇冷事件后，公司市值目前已跌至210亿元，经历寒冬后，公司对风险及金融管控加强，对PPP业务推进节奏根据资金情况适度调整，目前还已开始逐步拓展各类新业务模式，通过新的合作模式，未来有望重回快速增长通道。我们预计，公司2018-2019年实现归属净利润分别为25亿元，35亿元，目前市值对应2018年PE估值为8.4倍，维持“强烈推荐”，等待估值修复。
风险提示：资金面持续紧张影响借款偿还及项目进度；大股东股权质押风险。
招商环保，不负阅读时光！
欢迎关注招商环保电力小组微信公众号
朱纯阳 首席分析师 （本次报告完成人）
电话：18611685397
微信号：18518053578
邮件：zhucy3@cmschina.com.cn
简介：中科院硕士，曾就职于天弘基金、建信基金，2015年加入招商证券，现为招商证券研发中心董事、环保行业首席分析师，电力煤气及水等公用事业行业首席分析师。
《新财富》2017年环保行业最佳分析师第四名；《金牛奖》2017年环保行业最佳分析师第二名；《新财富》2016年环保行业最佳分析师第二名；《金牛奖》2016年环保行业最佳分析师第二名；《Wind资讯》2016年金牌分析师第一名；《新财富》2015年环保行业最佳分析师第四名、电力煤气及水等公用事业最佳分析师第四名；《水晶球奖》2015年最佳分析师第二名；《第一财经》2015年最佳分析师第一名。
张晨
电话：18601312926 微信号：同手机号
邮件：zhangchen2@cmschina.com.cn
简介：清华大学硕士，2010年加入招商证券，现为招商证券研发中心副总裁、环保行业分析师。
谢笑妍
电话：13811153526 微信号：同手机号
邮件：xiexiaoyan1@cmschina.com.cn
简介：美国乔治华盛顿大学硕士，曾就职于民生证券，2017年加入招商证券，现为招商证券环保行业分析师。
丛逸
电话：15201524248 微信号：同手机号
邮件：congyi@cmschina.com.cn
简介：清华大学硕士，2017年加入招商证券，现为招商证券环保行业分析师。
陈东飞
电话：17310553230 微信号：同手机号
邮件：chendongfei@cmschina.com.cn
简介：美国莱斯大学硕士，2017年加入招商证券，现为招商证券环保行业分析师。
宋盈盈
电话：15601398663 微信号：同手机号
邮件：songyingying@cmschina.com.cn
简介：清华大学硕士，2018年加入招商证券，现为招商证券环保行业分析师。
免责声明：
本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担
作者：招商环保公用事业
链接：网页链接
来源：雪球
著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。