事件：
先河环保发布2018年度三季报，前三季度公司实现营业收入8.2亿元，同比增长31.4%；实现归母净利润1.47亿元，同比增长55.8%；实现扣非后归属净利润为1.46亿元，同比增长70.7%。
评论：
1. 利润表分析：三季度业绩符合预期，毛利率水平均小幅上涨；费用水平管控有效，下降明显；净利率同比提升明显。
公司前三季度实现归母净利润1.47亿元，同比增长56%，处于公司三季报业绩预增区间50-70%的中线附近，公司三季报业绩符合预期。公司前三季度综合毛利率水平为53.42%，继续维持较高水平，且较上年同期上升1.48pct，预计与公司网格化业务推进顺利以及网格化中的运维咨询服务占比提升有关。公司前三季度三项费用和研发费用之和与营业收入的比例为29.8%，较上年同期32.7%下降2.9pct，下降幅度较为明显，体现了公司在保持业绩快速增长的同时，实现了对费用的有效管控；其中，管理费用率（包含研发费用）为16.3%，较上年同期20.1%显著下降3.8pct；销售费用率为14.1%，较上年同期上升1.0pct；财务费用率为-0.56%，与上年同期-0.48%基本持平。在毛利率提升，费用率下降的基础上，公司前三季度净利率为18.24%，较上年同期15.99%显著提升2.25pct。
2. 现金流及财务安全性分析：经营性现金流未见明显改善，应收账款占比基本持平，第三季度回款情况需重点关注；负债率低，无有息负债，财务安全性高。
公司前三季度销售商品提供劳务收到的现金为5.15亿元，与同期营业收入的比例为62.7%，较半年报的55.1%有明显提升，但显著低于上年同期的77.1%，经营活动产生现金流量净额为-3.75亿元，与营业收入的比例为-45.9%，缺口较上年-40.6%的水平持续扩大；公司整体经营性现金流情况同比恶化。公司三季度末应收账款为5.52亿元，占前三季度营业收入比例为67.3%，较上半年的89.9%显著下降，与上年同期66.5%基本持平。考虑到公司的客户主要为政府部门，四季度通常为回款高峰期，今年四季度公司回款需重点关注。
公司3季度末资产负债率为19.4%，剔除预收账款后资产负债率为12.7%，属于较低水平，且公司无有息负债，财务安全性极高。
3. 订单分析：新增订单高增长，传统监测业务和网格化业务有望齐头并进
今年以来，公司在保持传统大气监测设备市场优势地位的同时，积极开拓大气网格化监测市场，新增订单实现同比高增长，公司前三季度签订合同金额约为11.52亿元，同比增长56%，中标未签合同金额约为4.54亿元，前三季度签订合同及中标未签合同合计额约为16.06亿元，基本接近上年全年水平。
（1）传统监测业务高景气度持续，监测站订单受考核压力，呈现向乡镇下沉趋势
传统环境监测业务受益于环保督查常态化，环保税和排污许可证等量化监管手段推进，政府和企业采购需求迅速增长，行业呈现高景气状态，有望继续维持稳健增长。并且，在国家生态环境部开展城市空气质量排名的考核排名压力下，部分省市开始将空气质量考核排名下沉到对乡镇空气质量考核，进而开始建设乡镇站空气监测项目，乡镇站市场自2017年起已开始出现订单释放，2018年上半年公司陆续中标河南鹤壁，山东菏泽，河北保定、唐山及张家口等地乡镇站空气监测建设项目，作为大气监测领域绝对龙头，公司有望继续享受传统环境监测领域市场红利；此外，公司在水质监测及运维市场取得重大突破，子公司广西先得中标国家地表水自动监测系统建设及运行维护项目（包件15）。
（2）网格化市场持续爆发，布局领先+技术门槛奠定市场优势地位
公司2015年率先推出大气监测网格化系统，为国内首创，并迅速受到市场欢迎。并在2016-2017年实现爆发，截至2018年6月底，大气网格化已覆盖全国14个省份，87个城市；管理咨询服务项目涵盖35个城市，其中与二十余个城市签订了服务合同，其余城市试运行中。据统计，公司2017年全年网格化订单约3.2亿元，2018年前三季度新增网格化订单约2.7亿元，同比保持较高增长。自2015年以来至今年3季度末，公司共获取网格化监测订单（含咨询服务）超过9亿元。
今年以来生态环境部及各级地方政府陆续出台系列明确禁止简单粗暴的不利于经济稳健发展的环保“一刀切”政策，提出由“一刀切”转变为针对没有合法手续且达不到环保要求企业的“精准切”，实现系统化环保治理。网格化监测系统可实现高密度布点，精准监控和溯源，为政府找到污染源头、监测执法、靶向治理、科学治霾提供了有力支撑，是政府从“一刀切”向“精准切”转型的必经之路。
公司作为网格化监控系统的开创者和领航者，目前在行业内处于绝对领先水平，占据市场主导地位，根据产业调研信息，除公司外，罗克佳华、北京英视睿达等在网格化市场上也有一定体量的项目中标，先河环保市占率约在75%左右。公司凭借其长期研发所树立的网格化系统“三级修正，四级校准”的高门槛，有望在未来网格化市场持续释放过程中保持优势地位。
4、盈利预测及推荐建议
公司作为传统大气监测领域龙头，有望继续享受因环保督查常态化，环保税和排污许可证等量化监管手段推进，传统监测站下沉所带来的行业持续高景气；同时公司以领先的网格化监测为依托，搭建环境大数据平台，打包运营咨询服务，并将在未来带动治理业务，逐渐从监测装备制造商向环境数据服务提供商再向生态环境综合服务商进行转变。未来随着公司在传统环境监测领域及日渐爆发的网格化监测领域齐头并进，新增订单有望保持高增长良好态势，将强有力保障公司业绩稳健增长。
此前公司由于临汾事件被约谈股价下挫，但实际公司未参与造假无违法行为，事件后订单获取进度正常，据导航网信息统计，前八个月公司订单增速59.6%，8月下旬至今斩获三个过千万大单，预期差显著。
公司于10月9日发布《回购股份报告书》，拟用不低于3000万元，不高于5000万元（含5000万元）回购股份，公司于2018年10月12日首次回购公司股份,支付总金额为1083万元，后续持续股价回购有望对短期股价具备一定支撑。
预计公司18-20年归属净利润分别为2.5、3.4、4.4亿元，当前估值明显偏低，维持“强烈推荐-A”评级。
5、风险提示：网格化需求增长不及预期、运营咨询订单拓展不及预期、大盘系统性风险。
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朱纯阳 首席分析师
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简介：中科院硕士，曾就职于天弘基金、建信基金，2015年加入招商证券，现为招商证券研发中心董事、环保行业首席分析师，电力煤气及水等公用事业行业首席分析师。
《新财富》2017年环保行业最佳分析师第四名；《金牛奖》2017年环保行业最佳分析师第二名；《新财富》2016年环保行业最佳分析师第二名；《金牛奖》2016年环保行业最佳分析师第二名；《Wind资讯》2016年金牌分析师第一名；《新财富》2015年环保行业最佳分析师第四名、电力煤气及水等公用事业最佳分析师第四名；《水晶球奖》2015年最佳分析师第二名；《第一财经》2015年最佳分析师第一名。
张晨
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简介：清华大学硕士，2010年加入招商证券，现为招商证券研发中心副总裁、环保行业分析师。
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