【2014-10-11】
投资原理的逻辑在于对于行业的认同，行业的认同从直接和简介的角度来分析：首先间接的角度，园林公司的股权激励与非公开发行股票方案的推出，说明整个行业内部人士对于前景的看好；然后直接角度来看，城镇化的政策、生态文明的双重驱动以及对应的政策考核告别GDP论，推动了行业的发展；此外，国外园林行业发展的规律预示了我国园林行业未来发展的轨迹。
随着市场化程度加深和行业体制、机制的逐步完善，园林行业将出现新一轮的整合，优胜劣汰的局面会更加突出，一些中、小园林企业会逐步被淘汰，部综合实力较强的大型园林企业将乘势扩大市场份额，行业集中度进一步提高。
行业属于低技术含量，上市之后在差不多的品牌效应以及资金的支持下，行业内公司竞争优势在于关系以及公司的口碑；由于属于工程行业，应收和现金流的风险控制问题与发展扩张速度之间的问题是一对双兄弟，在保持快速增长的业务上，提高应收的安全度以及尽量提高经营性现金流决定了公司的长久发展。
一、宏观印象
感谢球友海鸥_cxhope的表格如下：
东方园林上市最早，2013年营业收入基数达到50亿的数量级，市值更是棕榈与普邦的2倍之多，经过多次爆炒。目前重点考察普邦与棕榈。
可以看出棕榈的发展势头很快，2014中报从营业收入来看，达到22亿，与东方园林几乎持平，普邦差口气。但是从利润上来看，棕榈更接近普邦园林，净利润率低于二者。应收和利润的分歧原因如何？
由于二者的业务基本一致，毛利和净利润的对比如下，2014年中报，毛利率普邦好2.5%，但是净利率高出接近6%。是否目前棕榈把三费支出过多，未来几年释放出利润可以维持预期的增长呢？而普邦在会计处理方面可以挖掘的深度不够？（上图棕榈，下图普邦）
对比二者的三费，棕榈在财务费用支出高于普邦3个百分点，2014中报显示，销售和管理费用之后，棕榈比普邦高出1.7个百分点，如果说未来在会计方面可以处理费用而维持利润增长的话，那么棕榈的目前优势比普邦高出的1.7个百分点，假如收入为50亿，则50*1.7=8500万，去年棕榈净利润4个亿，占据利润的20%左右。（上图棕榈，下图普邦）看来二者三费最大的差距在于财务费用，棕榈半年接近0.7亿，2014年财务费用预期在1.3-1.5亿（二者都非公开发行股票而带来的利息暂时不考虑），普邦则是2千万左右，这个方面影响利润1个亿。
棕榈园林财务费用的来源：（1）2012年3月21日，公司正式面向社会公开发行7亿元债券，期限为5年，利率为7.30%。资产负债中“应付债券”；（2）2013年7月8日，非公开发行中小企业债券1亿，3年，利率9.8%，资产负债中“应付债券”。（3）2014年3月11日在全国银行间债券市场发行了第一期短期融资券,2亿，1年，利率为7.00%，资产负载表中“其他流动负债”.普邦园林财务费用的来源：2013年5月14日，公司正式面向社会公开发行7亿元债，期限为5年，债券票面利率为5.50%。
看出，棕榈融资力度大，利率明显高于普邦，企业发展相对激进，而普邦则是保守，这从企业经营发展战略可以得到验证，同时相对激进的发展，带来的管理费用的相对比例比普邦搞也就可以理解，此外应收账款问题和现金流问题也于此相互验证。
二、经营理念分析
1、 IPO之后的产业链收购：
普邦是以收购上游的设计公司为目标，对于工程工程则基本上不考虑：
“建筑和景观设计方面考虑的基本上都是团队了，工程方面暂不考虑公司收购，业务扩张下去会考虑选取质量标准能匹配上的团队采用合作的模式。目前来说，公司收购都用现金流来做业绩对赌条”
“问：有否考虑通过收购工程公司来拓展市政业务关系。答：这个需要很多方面的衡量，其一是工程公司一般现金流情况都不好，很可能就等于收购了一堆负债回自己母公司；其二是一个工程公司能掌握的市政业务资源很有限，而且还会面临政府方面会公司方面的人事变动。公司现在的收购主要集中在拉长业务链方面。”
棕榈园林的态度是以设计与工程公司同时兼并，如以房地产商客户为主贝尔高林设计公司；但是工程公司的收购也发生流产的显现，证实了工程公司的高度不透明度（筹划十月无果棕榈园林并购终成泡影：棕榈园林21日公告终止拟收购敬润公司51%股权，现因公司与敬润公司未就收购事宜达成一致意见，故公司决定终止本次对敬润公司股权的收购。）
2、 大客户集中程度
可以看出，普邦的策略是其一直宣扬的做精大客户策略，而棕榈则是广撒网的态度。以二者的共同客户外科为例，万科下一步有精简供应商的战略，这有利于开发商进一步开源节流的内部控制，而对于园林工程供应商而言，则是几家欢喜几家愁，综合分析普邦的地位会强于棕榈。普邦2014年中报的“公司继续巩固全国化布局、深化大客户资源、完善信息化管理体系，业绩保持了稳健的增长”发展思路把大客户作为战略目标之一。
1、 业务方面的横向发展，地产与市政园林的策略
房地产与市政园林相比而言，主要是技术含量不一样，做房地产的对专业技术要求比较高，因此做开地产的团队转去做市政会比较容易，相反过来就比较难了；地产公司的项目运作比较专业规范，分工细致明确，对供应商的管理比较规范，对成本的控制也有自己的一套标准；政府的项目运作相对比较粗放。
2012年底公司的态度：（1）公司并不排斥做市政园林项目，但是首要考虑条件是项目本身是否有利于公司发展，以及最重要的是资金是否有收回保证。（2）公司2013 年的经营计划主要有三个方面：一是继续寻求与房地产商的战略合作；二是有目标地进行一些市政项目；三是加大对设计的注重，开拓不同的设计领域。
2013年6月的态度：（1）在能保证收款且有利于公司未来发展的前提下，开展些优质的市政园林项目。（2）公司对于市政业务的开展打算。目前还没有大规模地开展，除了南沙这个大项目之外，其他目标都是接洽一些一亿左右的单，BT 或直接按进度付款都可以接受，只要是能保障回款。
2013年9月份的态度：（1）会挑一些比较有保证的市政项目做。一个是项目规模要控制在一定的范围内，控制单体业务对公司整体经营运作的影响；一个是尽控制在华南地区，保证自己的信息量是通畅而且整体地区财政实力是有保证的。（2）公司对市政项目的态度主要保持在两个方面，一是要在家门口，即广州即周边地区熟悉该地方的政府财政状况；二是在发展初期控制体量，希望通过初期的项目沉淀下一些经验和资金，再用市政项目的专项资金把项目做大，尽量不要因为市政项目拖慢其他项目的周转（3）房地产业务是市场化的产物，一定是最稳定的，市政项目公司会去做，但不是公司的生命线，房地产业务必须要扎实做（4）“首先，拿投标来拼，这个并不现实；其次如果单纯通过收购来实现，也不容易。市政项目在于精而不在于散，一定要找有资金实力的地方政府，项目才能做到保障到位，资金稳定性强，风险低。”
2013年12月份的态度，在股权激励草案出来之后：（1）按照这种传统的、单纯的、作为乙方单位业务模式，很难一直保持二三十的业务增长，必须通过升级转型来为公司业务带来新的增长点。如开始接洽市政业务，如跟甲方的合作往业务前端走，等等。（2）公司成立了市政项目统一管理的团队，级别高于地方分公司，副总经理直接出任市政业务的执行董事。今年开展市政项目，整体发展速度比较缓慢的主要原因在于，一方面房地产和市政的很多模式都不一样，包括招投标程序、项目管理模式也不同，需要一定适应期；另一方面是要对当地政府的支付能力比较了解，一定要在经济发达的地区，土地有价值的地方，谈判的条件和资金的回笼有保证才会去做。（3）公司目前对于市政项目的风险控制比较严格，首先是由公司工程、财务、预结算、法律几方面的总监级别人员组成审核小组进行风险控制评估，其次是项目必须严格按照合同条款进行开工及收款。（4）BT 类项目就只做华东和华南里财政情况较好的城市，按进度款结算的项目可以适当放宽低端要求，一般要求只在前两个月垫支，项目完工后起码能收回70%的进度款；希望明年市政项目能达到80%－100%的增长量。根据国家政策的方向，公司正逐步接洽生态园区项目，2014 年会是市政业务发展关键的一年。（5）公司主要业务还集中在房地产，会不会把重心移向市政。短期内不会转移，因为房地产园林始终是公司的业务优势所在，公司的客户资源也非常优秀，能给公司带来很好的业务稳定性。
普邦园林自从2012年3月份上市以来对于地产与市政发展策略的发展如下：房地产业务是生命线，市政是拓展；市政最大的的资金回落的风险，因此其做市政的前提是资金是否有收回保证且有利于公司未来发展，通过控制在华南地区开展业务，在家门口，即广州即周边地区熟悉该地方的政府财政状况；
棕榈园林的策略是全国撒网，大力发展市政园林，占据应收的超过20%。相对而言，风险因素的考虑不是很重视，至少不如普邦园林。说明普邦园林在市政方面至少在全国市场范围具有开拓的空间，而不仅仅至少目前在华南开展的市政项目。
4、市场开拓情况与未来潜力
二者公司的范围划分假如一致的情况下，可以看出，普邦集中在华南和华东，遥遥领先其他地区；而棕榈则基本上全国同时开火。这验证了二者在公司发展拓展市场策略的思路。从另外一个角度来看，普邦假如全力拓展全国市场，应该能维持预期的股权激励；
此外，普邦进入国际市场，强强联合的效应显现。2014中报“报告期内，公司进一步巩固了全国化布局的各项业务管理，并在马来西亚接下了第一个海外园林项目，正式开始了国际化业务道路。另外，与境外知名上市设计公司泛亚国际的合作将助力公司开拓海外市场，且合作至今的业务协同效应已初见成效。”
5、应收账款问题
可见应收账款方面普邦要好。（上图棕榈，下图普邦）
6、现金流问题
从收现比看出，2014中报基本持平，以往普邦要好些，这与普邦进入市政有关，说明要钱难；现金流净流入看出，2014年中报，普邦要好些。（上图棕榈，下图普邦）
7、管理模式创新
普邦管理的管理层考核明显提出重视毛利率与应收的为主要的考核指标，此外其创新的管理模式PPP模式：
感谢朱胜国:“普邦作为园林业PPP模式的首创者，普邦利用这招解决了融资难题顺利切入了生态园区建设（这也是我关注到普邦并认为普邦可能风头的主要原因之一）。而这模式本身又与新型城镇化中民间资本参与城市基础设施项目是相切合。基于此，我判断，下一步政府放开社会资本投资市政园林，就是园林业最大的风来源。（广东城镇化会议上已经提到细化鼓励民间资本参与建设运营的城市基础设施项目清单和项目库）”
市政以后会尽能力复制PPP的模式，但这个也是看具体项目情况的，属于可遇不可求的类型；PPP 项目都是分段出钱，而且政府会不停地提供进度款，所以实际垫付资金也就30%左右，而且有实业国企做还款保障，因此他们的利率要求也不高，而且付款方式由上市公司来定。
PPP 跟传统的市政项目最大的特点。一般是建设方对项目的诉求比较大的时候才会采取的一种模式，建设方主动出资对投资方来说是一种保障，而且本项目的回款条件和担保内容都相当明确，是一个安全系数相对较高的市政项目。
结论：相对BT模式，PPP模式是创新，但是核心思想是保守，把应收账款问题放在首位。
三、股权激励与非公开发行股票
二者股权激励中ROE每年都在维持在15%左右，预示者二者都会非公开发行股票，这也得到了验证。
棕榈园林：IPO之后兄弟三个共占有股份20%左右，此外更换会计事务所以及财务总监，另外就是之前的总经理，也是公司二把手，赖国传，退居二线了，连董事会席位都没有。
非公开发行的股票数量为88,125,000股（发行完成后，公司总股本数量将由4.6亿股变更为5.5亿左右股），本次股票发行价格为16.00元/股，全部以现金认购, 募集资金总额为人民币14.10亿元；对象为吴桂昌、赖国传、南京栖霞建设股份有限公司（以下简称“栖霞建设”）、广东辉瑞投资有限公司（以下简称“广东辉瑞投资”）、张辉、张春燕、北京达德厚鑫投资管理有限公司（以下简称“达德厚鑫”）、安徽安粮控股股份有限公司（以下简称“安粮控股”）、福建华兴润福投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“华兴润福”）。
参考感谢海鸥_cxhope，“最后还一个值得说的，就是已经上报证监会的增发，16元的价格，多数都被管理层，和原来的关联股东栖霞建设给买去了。还有就是新的关联方，公司准备收购的园林企业老板。这些应该都算是对企业和对园林知根知底的人，如果他们肯在16元的价格认购，而且锁定三年，应该说16元这个价格，是可以给二级市场的股价起到一定参照作用的。还有就是两家国资委控股的企业，也许对公司开拓市场有帮助，也许没有。这个就不瞎猜了。再有就是万达董事王思聪，也是王健林的公子，他自己100%控股的PE，是去年才成立的，而公开介绍显示，去年一直没有经营。今年做什么了不知道，但是参与了这次增发。那么，公司未来会不会跟万达扯上联系呢？他的这笔投资未来是盈是亏？钱他肯定是不在意的，但是面子问题，我想他还是会在意的。”
普邦园林：
普邦园林的Boss涂善忠在本次发行前直接持有公司股份19,200万股，占比34.35%，为公司的控股股东和实际控制人。本次增发他也承诺增持不低于10%。
拟向特定对象发行8707.74万股，总股本从5.6亿，达到6.5亿左右，募集资金总额不超过11.024亿元，本次非公开发行股票的发行底价调整为12.55元/股。具体的方案没有出来。
三、估值分析
普邦园林：定增稀释后，14年的每股收益公司测算大概是0.62元（股权激励4亿元/接近6.5亿股）；公司定增价是12.55元（20倍预期PE）；股权激励价格是14.6元；增发之后PB大约在5.2元（34亿元/6.5亿股），定增价在2.4PB。
普邦园林第三季度净利润预计增长20%-50%，去年2亿，预计达到2.4-3亿。原因是：全国市场布局基本成型，公司签约合同快速增长，对外投资将逐渐对公司产生利润贡献，业务增速稳定。预期增长30%，为2.6亿左右。
普邦园林在股权激励方案相对缓和，2015年增长30%达到5.3亿问题不大，2016年预期7.2亿，如果达到6.5亿，则每股1元的股价，如果能在定增价12-13元左右入手，则2年内的风险及其小。
棕榈园林：定增稀释之后，14年的每股收益公司测算大概是1元（股权激励5.3亿元/接近5.5亿股）；公司定增价是16.00元/股（16倍数预期PE）；股权激励价格是24.54元；增发之后PB大约在7.5元（41亿元/5.5亿股）定增价在2.1PB。
棕榈园林前三季度净利润预计增长0%-30%，去年2.1亿，预计达到2.1-2.8亿。原因是：主营业务布局优势得到进一步的加强，各业务板块开展顺利。预期最高增长30%，为2.7亿左右。
总结：棕榈园林相对激进，营收增长快，通过三费未来可以释放利润，维持较高的股权激励；普邦园林相对保守，因此开足火力营业也可以快速增加，其重在长久，这与管理层股权结构和战略思维相关。相信一句话，业绩一直涨的股票，股价最终会有体现的。