今天问了一个曾经拿过新财富的轻工分析师，关于裕同科技的看法，他给我的回复是:
这位分析师从业有十多年了，对产业的理解确实很深刻，我也曾线下听过他的路演，尤其是那篇经典的 $索菲亚(SZ002572)$ 十年复盘之路，听过的人应该都是记忆犹新。关于裕同，他跟踪的比我久，观点也基本上是市场大多数人的观点：业绩从没超过预期，所以股价表现不咋地。
的确，裕同是2016年底上市的，快5年了，股价基本没有大的行情，起起伏伏。除非底部潜伏，否则很难赚钱。为什么裕同上市后业绩从没超预期？这得要看这5年公司上市后做了什么。
裕同上市后，进行大规模的资本开支，固定资产从16年底的14.5亿增长至到2020年底的45亿，也就是全国建厂。为什么要建厂？一个是降低运输费用，精品包装盒产值较低，而且占空间，如果货运的话需要一笔不菲的运输费用；二是建厂能够更好的贴近客户，产品创新、交付速度上有保障；三是提升自己的竞争力，俗话说抢同行份额。总之裕同上市后大规模资本开支也是不得已而为之。
大规模资本开支后有什么后果？折旧摊销费用的增长，尤其是产能利用率爬坡初期，折旧摊销费用是比较高的，2017~2019年三年的折旧摊销费用分别为2.06亿、2.35亿、4.08 亿（EBITDA-EBIT）。
如果换算成单位折旧摊销费用，2017-2019年，公司单位精品盒的折旧摊销费用分别为0.137元、0.108元、0.147元，并不稳定，且有增加趋势。随着工厂订单趋于稳定、生产效率提升，单位折旧摊销费用大概率会降下来。
至于裕同科技从没超预期这一说法，无非就是利润没有释放出来。其实裕同上市后，收入还是非常不错的，年年都是增长。16-20年收入翻倍，但是利润仅增长30%。
利润表现不佳，很大一部分原因是大客户苹果公司的压价。裕同上市前，盈利能力是非常可观的，但由于财务数据公开后，大客户势必要进行压价；导致上市后毛利率、净利率逐年走低。
可以看到精品盒的单价是在降低的，但公司的单位成本也是随之降低，公司在成本控制方面是下了不少功夫的。
今年又上半年赶上原材料涨价，21Q2单季度毛利率、净利率创了历史新低。三四季度会环比改善，因为：1、白卡纸从3月高点的10000元/吨，跌落至当前的6000元/吨，回落40%；2、公司许昌智能工厂已经投产，会大幅降低人工成本（后面会进行测算）。综上2个原因，三四季度的盈利能力确定性环比提升。
至于大客户压价，还能压多少？这得看市场竞争格局了。根据草根调研，目前给苹果供应包装的主要有裕同、当纳利（中国）、河北正元等，后面两家公司经营一般，曾传出要出售资产（也曾找过裕同，但裕同不想收购，主要是并不能带来新的客户）。不难理解，裕同作为行业绝对龙头，即使在客户降价的情况下，还能保持10%左右的净利率，其他小企业可想生存有多艰难？换言之，大客户的降价基本到了极限，再降价其他供应商可能就面临亏损局面，那裕同的份额进一步提升。大客户压价基本触底、甚至裕同会夺回定价权。
再就是智能工厂，为什么裕同要做智能工厂？这要看裕同的营业成本结构中，人工占了多少。过去几年，裕同的营业成本里，人工费用占了15%，这是比较高的。
裕同和 $合兴包装(SZ002228)$ 对比，后者的人工占比只有5%不到。当然，合兴还有pscp供应链业务，如果抛开这部分业务，合兴包装主业，营业成本里人工占比也只有7-8%左右，远远低于裕同的15%。这也与业务模式有关，合兴做大包装的，箱板、瓦楞纸是原料，产品相对粗糙，机械化程度高。而裕同主做精品包装，对人工要求更高。
根据公司调研，对工厂进行智能化升级改造，人工成本可以降低50-70%，目前仅对河南许昌的工厂进行了改造，7月份投产。假设：1）、营业成本中材料费和制造费用不变；2）、智能工厂全面推广开。测算下来，对毛利率的提升空间在5-7pct。（实际可能略低，因为智能工厂改造需要机器投入、有折旧费用，但不管如何，对于百亿营收企业，净利率提升2-5pct，对净利润而言，弹性将是巨大的）
最后总结下本文结论：
1、裕同上市后利润表现不佳，与大客户压价、大规模资本开支有关，但这两个负面因素正在转好，行业竞争格局改善带来的价格拐点、大规模资本开支接近尾声，并且随着智能工厂的投产，利润率提升是确定性的事件。重回10%+净利率在未来2年内可以预见；
2、今年上半年纸价高位，21Q2净利率历史最低，三四季度改善，这也是裕同为什么半年报（很差）出来后明显走强，说明市场资金是认可的；
3、关于行业成长空间，3C精品包装盒领域，裕同份额继续提升，市场预估的300亿+的市场空间，裕同才不到30%份额，中长期做到50%甚至70%份额；烟酒包装随着反腐趋严，越来越市场化，对于裕同而言，这是高盈利能力的业务，是难得的加分项；环保包装是个朝阳产业，虽然目前尚未大规模应用，但是在碳中和、碳达峰的大背景下，这块业务一定会是极具爆发力的。