$海正药业(SH600267)$ 　　转载：主营业务收入平稳增长， 扣非净利润下滑 16.7%。 2014 年公司实现收入 101.0 亿，增长17.4%，净利润 3.1 亿，增长 2.0%，扣除非经常损益净利润 1.8 亿，下滑 16.7%， EPS0.32元，基本符合预期。第四季度实现收入 26.8 亿，增长 20.3%，净利润 1.2 亿元，下降 14.0%，扣除非经常性损益净利润 717.4 万，下降 74.6%， EPS0.08 元。 赛金股权出让收益和政府补助确认是非经常性损益提高的主要原因。 2015 年公司经营目标：主营业务收入 100 亿元，归属于母公司的净利润 2.77 亿元，同比分别持平和下降 10%。公司拟每 10 股派发现金红利 1.1 元（含税）。

　　海正辉瑞合资公司稳健增长，医药工业公司增长提速。 合资公司海正辉瑞增长稳健， 2014年实现收入约 49.5 亿，同比增长 14.83%，实现净利润 5.1 亿，权益净利润 2.6 亿，同比增长 14.6%。浙江省医药工业公司实现收入 41.1 亿，同比增长 22.3%，实现净利润 3429万元，同比增长 20.1%。 海正自有原料药 2014 年实现收入约 17.7 亿， 增长 3%，制剂收入 16.37 亿元， 增长 8.40%。其中，原料药合同定制业务实现大幅度增长，全年合同定制业务收入 3.69 亿元，比 2013 年的 2.76 亿元增长 33.68%，在原料药业务中的占比从 2013年的 16%提高到 21%，转型发展进度加快。

　　销售费率下降，研发投入持续增加。 2014 年三项费用率 26.6%，同比下降 0.6 个百分点，其中：销售费用率 13.1%，同比下降 1.5 个百分点。管理费用率 11.6%，增加 0.6 个百分点，其中研发费用投入 4.18 亿，较去年同期增加 1800 万，分别投向仿制药板块 2.57 亿元、创新药板块 0.65 亿元、生物药板块 0.96 亿元。公司每股经营性现金流 0.33 元，表现良好。 公司自产产品实现销售收入 32.3 亿元，同比增长 19.54%， 其中抗肿瘤药销售额达9.7 亿元， 较同期增长 2.3 亿元， 贡献毛利 8.4 亿元占自产药品毛利总额的 44.2%， 毛利率高达 86.6%。

　　业务模式转型困难中扎实前行， 建议中长期关注。 海正近年处于业务模式深入转型期：原料药出口向定制生产转型，制剂内销与辉瑞合资，从新组建自有内销队伍，生物药与创新药是未来明星业务。 考虑业务模式深度转型，我们下调 15-16 年每股收益预测至 0.28 元、0.35 元（原预测 0.46 元、 0.59 元），首次预测 17 年每股收益 0.45 元，同比增长-13%、27%、 29%，对应预测市盈率 76 倍、 60 倍、 47 倍，维持增持评级。[上海申银万国证券研究所有限公司]