文/全景网《WE言堂》专栏特约 并购优塾
近日，$申达股份(SH600626)$ 要抱上ST&A全球第二大巨头——IAC集团的大腿了。
其实确切的说，是申达股份斥资20多亿（预估3.108亿美元），将收购IAC最牛逼的汽车内饰及声学元件业务（简称ST&A业务)。
我们这位IAC姑娘，专门为全球汽车巨头提供内饰服务，比如有宝马、奔驰、通用、路虎……
申达股份虽然也是做这行当的，但全球的品牌知名度有限，为了挤入“上流社会”，快速抢占市场，申达股份借力打力，准备一口吞下全球第二大巨头IAC的ST&A业务。
本案例知识点，有两个：
1、交易结构：在本次交易中，申达股份采用的是定价动态调整机制，灵活地安排了并购的交付方式，妥善解决了过渡期的安排，快速推进了并购进程。
2、融资安排：为了娶到宝贝的IAC姑娘，申达股份不惜举债本次交易作价的80%的并购贷款，资产负债率提高到了65%以上。
不过，IAC到底能不能为申达股份带来理想中的“婚姻”，还得要时间的检验咯。
“这年头，洋妹子都爱嫁给中国人”
文：并购优塾团队
看点一
交易结构设计
本次交易的买方——申达股份（600626），主要经营以纺织品为主的外贸进出口和国内贸易业务。
本次交易的卖方——IACG SA， 他是卢森堡的一家公司，主营业务为汽车内饰及声学元件业务（简称ST&A），该公司是全球ST&A业务的第二大巨头。
本次交易标的——B1公司70%股份。B1公司是IACG SA 公司为出售ST&A业务相关资产而设立的。
本次交易的对价预计为3.108亿美元。
本次交易的步骤主要可以分为两步：
第一步，由IACGSA设立一家轻资本的B1公司，同时将本次交易拟出售的ST&A资产剥离并注入该公司，从而形成B1公司对IACG SA的负债。
第二步，申达股份在英国设立B2公司，然后申达股份通过申达投资对B2公司进行增资。
B2公司再以上述增资及部分自筹贷款，认购B1公司新发股份，获得B1公司70%的股份。
B1公司再以获得的股份认购款，完成对IACG SA公司的债务偿还。
自此，本次交易全部完成，申达股份通过B2公司支付给B1公司的股份认购款，就是本次交易中申达股份向IACG SA支付的交易对价。
看点二
灵活的交易定价机制
本次标的资产全部股权估值为5.7亿美元，按照70%的收购比例计算，本次交易作价应该为3.99亿美元。
逻辑对不对？
逻辑是对的，但是本案的买卖双方对于此次交易定价，在上述逻辑基础上进行了动态调整。
怎么调整的？一起来看本次交易的定价公式：
交易对价=[ST&A资产的企业价值+(交割日营运资本-目标营运资本) –交割日有息负债]×70%
上述公式在基本逻辑上，新增加了三个要素：交割日营运资本、目标营运资本，以及交割日有息负债。
其中，目标营运资本是个固定值，为4,070万美元。另两个要素要根据交割日后的数据再行计算。
由于另外两个数据最快也是在交割日的次日才能获取，所以，在交割日当天，双方约定先按照一个预估值计算交易对价，后续“多退少补”。
为了方便大家理解，我们来模拟一下买卖双方的收购流程以及对价支付情景：
首先，买卖双方签订《收购协议》，上市公司立即支付1490万美元的保证金到第三方托管账户；
其次，交割日当天，卖方给出“交割日营运资本”和“交割日有息负债”这两个参数的预估值。（当然，这个预估值是要得到买方确认的）
那么，按照定价公式，买卖双方就能得出一个“预估交易对价”。
预估交易对价=[ST&A资产的企业价值+(预估交割日营运资本-目标营运资本) –预估交割日有息负债]×70%）
注意，由于之前买方已交过一笔保证金（1490万美元），所以，交割日当天，买方先要将保证金从第三方托管账户划至卖方账户，并再支付预估交易对价扣除1490万美元的差额部分。
买方是把钱划给卖方了，那卖方就得把标的资产划给买方了。体现在实际操作中，就是：由B1公司将全部交易对价以偿还对IACG SA负债的形式支付给交易对方。（意思是：B1公司跟IACG SA的债务关系两清，B1持有的ST&A业务的70%股权转至买方）
此时，买卖双方交割完成。
最后，交割日后，买方核算最终的“交割日营运资本”和“交割日有息负债”，重新计算交易定价。
如果，“交割日营运资本”比“预估交割日营运资本”要多，那就意味着买方出的钱少了，要补给卖方。
相反，如果“交割日营运资本”比“预估交割日营运资本”要少，那就意味着买方多付款了，那就要卖方补差价给买方。
同理可知，若“交割日有息负债”＞“预估交割日有息负债”，那么就是买方付多了，卖方要补差价给买方。反之，亦然。
好了，到这里，我们的模拟交割场景和支付场景就结束了。
从这个动态调整的定价公式中，我们看出背后的意图是：妥善安排标的资产在过渡期的损益分配。
不过，由于最终的交易定价受到交割日营运资本和交割日有息负债的影响，无法判断本次交易的定价。
但是假设，交割日营运资本=目标营运资本，以及双方目前一致预测的有息负债为1.26亿美元计算的话，本次交易的交易对价至少为3.108亿美元。
ps：如果有人对这个定价公式感兴趣，想要深入了解里面的财务细节，我们在这里附上“交割日营运资本”和“交割日有息债务”的计算公式，供大家参考。
看点三
融资方案安排
这是一起跨境并购，买卖双方约定使用现金支付对价。
按照刚刚我们以最低的交易对价预估值3.108亿美元计算，上市公司要支付价款约为20多亿人民币。
我们查看了上市公司的财务数据，2016年，上市公司的净利润2.3亿、经营性现金流净额为2亿，但现金及现金等价物的净额为-1.7亿。
手头现金流不富裕怎么办？上市公司采取的是债务融资——并购贷款。
据预案披露，上市公司拟安排“80%并购贷款+20%自有资金”的形式，支付本次对价。
目前，上市公司已经与进出口银行、信银国际进行了沟通，进出口银行、信银国际原则上同意提供贷款。
近80%的并购贷款，是否会给上市公司带来财务压力？
我们先从贷款利息支出上来分析。
本次贷款分为境内人民币贷款和境外外币贷款两部分。
上市公司表示通过与境内贷款机构初步沟通，预计境内贷款利率为3.65%，（同期央行贷款利率为4.3%）预计境外贷款利率约3.7%。（同期境外贷款利率，是在LIBOR的贷款利率（1.7%-1.8%）的基础上再加一定的利差）
综上所述，预期本次交易中上市公司的贷款利率约为3.5%至4%。
以本次交易预估值3.108亿美元计算，每年所需支付的财务费用预计介于5,843.92万元到6,678.77万元之间。
而2016年标的资产的净利润为3.7亿，即使按照70%收购比例折算，净利润也有2.6亿。
所以，标的资产的盈利能够覆盖本次交易的财务费用。
不过，由于大比例举债，上市公司的资产负债率将会大比例激增，预计将增加至65%以上。
对此，上市公司解释：标的资产的固定资产投入较多，非流动资产占比较高。但是，由于标的资产盈利能力不错，而且负债主要由应付账款和预收账款为主，因此流动负债在总负债中占比较高，未来偿还风险较小，短期偿债压力不大。
综合考虑本次交易的战略意义，上市公司在汽车内饰业务急需扩大品牌的全球影响力，最快捷的方式当然是直接并购这个领域的佼佼者。
要买就买贵的，申达股份这次就算掏空自己，也要拿下ST&A业务的第二大巨头。
四
中介机构
保荐机构：中信证券股份有限公司
律师机构：国浩律师（上海）事务所
审计机构：毕马威华振会计师事务所（特殊普通合伙）
评估机构：银信资产评估有限公司
PS:
本次交易的估值，是上市公司基于标的资产的资产状况、盈利水平、品牌影响力、技术水平、市场稀缺性等因素的综合考量，同时参考了美国、欧盟内同行业企业的交易溢价水平，给出了本次资产的企业价值确定为5.7亿美元。
以可比公司的估值来看，企业价值/EBITDA(16E)的最小值为3.2倍，最大值为8.7倍，平均值为5.3倍。
鉴于标的资产在2016年度的EBITDA合计79,910.15万元，上市公司给出了4.95倍的溢价，较行业平均估值偏低，较为合理。
从可比交易上看，可比交易的平均企业价值/EBITDA估值倍数为4.7倍，一般美国市场内的资产整体估值倍数会较高，可达6倍以上的估值倍数。
本次交易中交易标的的企业价值/EBITDA倍数约为4.95倍，略高于全部可比交易的均值，但依然低于全部可比交易的中位数。
对于本次交易，申达股份是否能够实现较好的产业布局，小伙伴们怎么看？欢迎在下方留言讨论哦~
（本文作者产业投资第一智库，来源：并购优塾）
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