$敏芯股份(SH688286)$ 先上结论：
※ 搭载ASIC 信号处理芯片的MEMS方案不论是从产品性能提升还是专利护城河的角度，都将是电子烟行业全品类升级的必然选择。
※100kk月出货量中7成空咪，3成MEMS方案，24年下半年的利润贡献将是7000w；25年全年贡献1.35亿净利，给25倍PE是34亿市值。而目前敏芯的市值仅为24.5亿，加上“全面复苏”的其他业务板块，保守估计理应有翻倍空间。
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电子烟的发展道路曲折，但企业家和投资者都知道——颠覆性的成瘾快消品——这是一门少有的好生意。随着国际烟草巨头纷纷将研发和战略重点转向无烟产品，将于2030年完成无烟化转型，新型烟草的全球变革趋势已蔚然成势。
MEMS咪头对驻极体咪头的全面替代：
烟杆内部的咪头是决定从“第一口”到“最后一口”质感稳定的关键部件。简单来说，咪头是气流传感器，通过线路感应使用者的抽吸动作，控制电子烟杆内部的发热丝和电池。随着方案技术的改进，电子烟咪头通常指一个完整的咪头方案，包括咪头和相应的控制芯片，集成气流传感器电路、输出功率管理、充电管理、状态指示及保护电路等电子烟功能。
市场主流电子烟目前采用的ECM驻极体咪头方案存在几个痛点，直接影响着电子烟的使用感受与售后需求：
1）防油性不足。烟油或水汽烟油冷凝后容易渗入电容膜片间隙，导致咪头灵敏度下降甚至失灵，表现为需要使用者大力抽吸，或是抽吸没反应，雾化失控等问题。
2）产品一致性差。驻极体咪头的技术门槛低，品质参差，且组装工艺依赖手工焊接，同一型号的电子烟杆很难保证触发压力的一致性，抽吸所需力度存在差异，降低使用体验；并且，这种生产模式限制了生产效率。
由此，咪头是电子烟某种意义上的易损件，尤其对于使用周期较长的换弹式电子烟，烟杆在长期使用后往往出现抽吸没反应甚至是自动启动。生产商在产品包装中会提醒用户定期清洁烟油和冷凝液，这无疑增加了较高的售后成本。随着大口数一次性、大口数换弹式电子烟产品迎来爆发，产品的生命周期被进一步拉长，这使得传统咪头的痛点进一步被放大。
相比之下，MEMS 咪头（Micro Electromechanical System，即微电子机械系统）有着更优的性能表现：
1）MEMS 咪头不仅能起到开关作用，还能对气流大小等信息进行实时检测、采集和分档，从而获得吸烟力度（空气流速）和吸气量（空气流量）等信息，显著提升使用体验。
2）进气方式（背面进气），MEMS 咪头的材质（硅）在耐高温、防水防油、防挥发、启动负压一致性等方面性能得到了全面升级，有效延长产品寿命。
节选一段报道原文：“某头部电子烟企业大规模应用MEMS方案后，做了整机海外出货售后对比数据，结果显示，同批次产品用ECM驻极体咪头的退换货率约在3%/4个月，而用MEMS咪头的退换货率在0.7%以下/4个月。退换货率大幅降低，这使得这家头部电子烟企业坚定了今年的新项目全面切换为MEMS咪头。”
3）MEMS 咪头生产加工精细度高，集成度更高体积更小，使得整机设计更加紧凑，成本更低；咪头之间公差更小，在生产良率、一致性等方面的优势凸显。
资料来源：敏芯专利 CN 116982758 B《气流传感器及气流传感器封装结构》、CN 116138515 A《用于电子烟感测传感器的封装结构、三线咪结构及电子烟》
随着工艺的进步和更大规模的量产应用，MEMS的成本已经持平甚至低于传统ECM驻极体方案。敏芯股份从声学MEMS起家，自2020年起与思摩尔合作研发，在长达数年的产品设计与验证周期后，2024年最终得到市场认可，销售与扩产规划十分明确。公司旗下微差压产品为MEMS空咪、信号咪，客户包括电子烟龙头思摩尔、爱奇迹（Elfbar、Lost Mary）、基克纳（Geek Vape）、海派特（SMOK方案商）等。
“目前单价基本上大概集中在3到5毛这个区间左右。然后因为后面随着这个开关的量占比会逐渐增大，我们的判断应该会向5毛到6毛左右集中。”
目前敏芯大量出货的产品“空咪”为0.5元左右，价格极具竞争优势。
一、有多少销量？
“电子烟这个产品，其实我们公司19、20年就开始投入研发。然后20年其实那个时候也跟当时电子烟的龙头思摩尔签了产品的定制开发协议。
从21年22年，基本上每个月也就是3~5KK的这样一个量。一直到去年的Q4，这几个头部客户的这些新项目上量以后的反馈情况也非常好，量一下子就提上来了。就是去年Q4的时候，单月已经上到了10KK的这样一个量。然后到今年Q1和现在Q2其实在持续的这个量在飞速增长。而且这个从目前我们公司来看，因为它量上的太快了，我们一部分产能还不一定跟得上，所以还出现了一些交货的困难。所以其实这个也是应该说我从我们对整个行业和整个下游这样来看的话，应该说这些电子烟客户已经大规模的认可了。MEMS这个咪头可以取代原来的咪头。…… 反正从Q2来看量比Q1又大了很多。五月份差不多30KK不到一点点，然后六月份大概是50到60KK，我们预期下半年我们单月应该能做到80到100KK的这样单月的一个量，明年可能量会更大。所以目前来看，应该说增速还是非常快的。如果三季度到这个80到100KK左右级，一个季度相当于我们去年全年的一个量级了。…… 基本上下个月订单就要double，所以也有这个底气可以去接，这个是产能准备情况。”
解读：从6月份开始放量，单月80-100kk，下半年的量就是600kk。后续调研，电子烟所用的微差压产品主要在苏州厂区生产，公司表示2025年目前规划至少100kk每月，具体的扩产情况视24年下半年销量而定，不论是公司内部产能调整还是委托外部，扩产响应都会非常快。
二、有多少利润？
“…… 基本上，（毛利）应该百分之二三十左右，应该是差不多的 …… 然后利润率的话，因为现在整个产品上量非常快，包括美国的这个交付其实都不停的在扩大。所以其实你要说准确的一个稳态的利润率，现在也没办法去给到你。但是也可以说下游给我们的这个价格和利润空间还是不错的。因为本身一次性电子烟这些客户在海外，包括全年他们的利润预期都是几十个亿的。所以在这种器件上，他们也对上游还不错。
…… 如果100KK的这个产值的话，它大概是需要多少的一个固定资产？
还好，因为本身它这个产品它的这个产品的设计的形态跟我们这个封装形式，包括生产工艺流程跟原来这个硅麦的封装还是比较接近的。所以其实应该说是可以用原有的那些机台的。所以其实也不需要专门为他去新增特别多的资本性投入，你无非就是挤占一些产能而已。就是这个里面我们就去看这个产能的调配问题。
…… 公司目前在下游客户产品中应用 MEMS 器件的方案中市占率很高，占据绝大部分市场份额，且逐渐形成了技术迭代的逻辑，形成该逻辑后，将进一步打开该市场的器件渗透率，随着公司出货量及下游各型号产品的渗透率提升，产品毛利也将进一步提升。”
解读：新品类爆单会优化现有的产品结构，而无需大量增加固定资产投入。后续调研，委外与公司自产的成本相差不多，自产的利润略高；目前公司的总产能为封装90kk，测试160kk。
0.5元的单价，20-30%的毛利，在规模效应之后，以15%净利率进行测算，24年下半年贡献4500w利润，25年全年9000w。
三、有多大市场？
“…… 目前MEMS咪头的整体渗透率在10%左右。
…… 客户一旦转向以后，这个量就非常大。所以其实现在应该说就是EMES对驻极体这一波器件的渗透率的替换，它是一个技术替代逻辑。所以对敏芯来说，因为切入也非常早，然后跟这些头部客户陪跑了也有两年，然后相关产品积累的经验也比较丰富。所以目前在EMES咪头这个市场里面，敏芯应该占据了百分之超过90%的这个市场份额。”
根据电子烟行业报道，除前述敏芯确定性客户，合元、吉迩科技、多美达、卓力能、汉清达、博迪等多家头部厂商也都开始逐步替换掉传统驻极体咪头，相信其他玩家包括中小电子烟厂商也会快速跟上。一些电子烟行业媒体和研报给出的预测是电子烟行业很快将实现 50%以上的 MEMS 咪头覆盖率，即便较为保守的估计也是30%以上。从10%到30%到50%，将是一个快速扩张阶段。
四、有多厚壁垒？
目前电子烟相关的供应链技术主要掌握在中国企业手里，电子烟MEMS咪头技术也不例外。国内主要有敏芯微、大微半导体、歌尔微、AAC等厂商涉及电子烟MEMS咪头的开发。
敏芯的先发优势与技术壁垒体现在以下方面：
1）首先是品牌电子烟的市场验证期与品控要求。
“从我们的跟客户的交流情况来看，其实应该说还是下游客户对这个MEMS器件他去替代驻极体，在质量和稳定性上它还是有一些疑惑的。所以他其实是要一些时间去做这个产品的验证。这段时间其实我们一直在跟这些头部客户不停的送样和debug。所以其实看起来这个产品它原理上比较简单。但其实你真正要做到这些电子烟头部客户的这个质量要求的话，其实还是有点难度的。”
敏芯与思摩尔的产品研发花费了将近4年的时间才得以放量，与爱奇迹的磨合也经历了较长的产品验证期。为什么花费这么久的时间？因为MEMS咪头替换传统咪头并不是零部件的直接替换，而是涉及产品内部结构的配套设计，具备一定的技术壁垒，这也使得敏芯具备了抢跑的时间差优势。
更重要的是，对于咪头这种关键部件，决定着电子烟产品的抽吸体验，在加热方式、口味逐渐同质化的现阶段，是产品的核心竞争力之一。大品牌对于产品一致性有着高要求，不仅关乎品牌定位，产品售后也是一笔不小的成本。相较于对于烟杆20元的售价，没有品牌会为了几毛钱的咪头而冒风险，这就使得敏芯这种优质企业的产能变得十分抢手。
2）而敏芯更为强悍的竞争力其实是在市场逐渐接受MEMS咪头之后的进一步升级。
“它不带ASIC这个方案价格上跟这个驻极体它可能差不多。但是它其实对整个下游厂商来说，它是有一点挑战的。就是说你整个电子烟的这个设计，它这个器件的排布，它是有技术要求的。就是说你如果设计不太好的话，你本身这个MEMS咪头它的这个信号传输还是会受到整个机体的，或者整个MCU的上面一些信号的电容的一些影响，它信号会有波动的。更完美的方案，就是跟硅麦一样，就是你在这个器件里面你集成一颗ASIC，让ASIC先去把那个信号处理就先做了，然后就输出一个完整的数字信号去给到这个MCU，这个是最稳定的一个方案。所以现在大部分的厂商就先开始用空咪去替代驻极体。然后这个空咪用的比较好了以后，再把这个空咪替代成比较完整体的这个MEMS开关，就是这个逻辑。”
敏芯拥有 MEMS全产业链研发能力，具备多品类 MEMS 产品研发、生产的能力和经验，在现有 MEMS 传感器芯片设计、晶圆制造、封装和测试等各环节都拥有了自主研发能力和核心技术，同时能够自主设计为 MEMS 传感器芯片提供信号转化、处理或驱动功能的 ASIC 芯 片。在下半年的电子烟订单中，有3~4成的订单是MEMS咪头配套ASIC 信号处理芯片的整体方案，整体售价为空咪的两倍——1块钱左右。此部分业务带来的利润空间与发展前景目前显著被低估了。
如果1块钱的带芯片套组的净利是20%+，那24年下半年较为确定的利润贡献将是7000w，25年全年1.35亿。
可以预见，配套ASIC芯片的MEMS方案将为厂商新品提供重要的硬件支持。以爱奇迹最近在世界电子烟展览会上推出的产品为例：
信息来源：电子烟公众号
越来越复杂的器型设计与对雾化更为精密的控制，必然不是传统“开关式”咪头所能实现的，搭载ASIC 信号处理芯片的MEMS方案将是越来越卷的电子烟行业竞争的必然选择。不论是一次性、大口数、换弹型还是显示屏比拼，潮流单品或许会交替涌现，但咪头之于电子烟是标配，是这个品类中挖金铲一般的存在。
顺便一提，6月11日的337调查申请让不少投资者紧张。Reynolds举证多家电子烟企业的设计侵权，认为其电子烟结构与自己的专利十分相似。拆解的涉案产品都是曾经的大热款，了解电子烟行业的应该清楚，公模与内部构造其实都是大同小异。案件相关的材料都是公开信息，感兴趣的朋友可以注册个账号直接下载看看：（网页链接）
资料来源：美国国际贸易委员会 电子文件信息系统（EDIS）
侵权与否尚未开始调查，但想强调的是，在电子烟这种需要新鲜感的市场里，不断创新、打造卖点、引领消费潮流才是电子烟品牌保持竞争力的正确路径，觉得几个型号可能被限制就觉得公司“药丸”实在低估了头部公司的产品矩阵和新品储备，及其在各国市场积淀的经销网络。实在不济，对于敏芯等企业可能只是换个客户型号的问题。毕竟，MEMS方案的尽早应用不论是从产品性能提升还是专利护城河的角度，都将是电子烟企业升级换代的关键。
五、其他业务板块？
“23年，特别是上半年，大家都是在一个去库存的逻辑里面。而且本身叠加消费的电子不景气，所以这个单价就杀下去了，毛利率肯定损失会更大，是这个逻辑。从23年的下半年和24年来看，其实基本上我觉得几个毛利率也都稳住了，因为也降无可降了。
随着今年高端的这个语音助手推出。这些高ASP的产品，其实给我们这些有技术含量的公司还是带来了一个新的机会，因为你会促使下游厂商他去换产品规格，他提升更高的这样一个产品性能要求。那对于我们来说就有一个换产品型号和提价的这样一个空间。所以从展望来看的话，我还是比较看好今年Q3、Q4、mate 70。后面会包括iphone会带动这些新产品的一些需求，所以毛利应该会见底了，以后会回调的，这个是我们的判断。
…… 我们在华为那边，其实我们占比比较大，出货量也比较成功的。就是在手表上的那个压力传感器，那我们基本上占据了华为手表70%左右的市场份额，他给的价格和毛利也都不错。我们今年下半年我觉得最有机会的就是现在也在测的，就是mate 70。我们基本上手机上他也会上这种血压计，就是感受高度的那个产品基本上也是我们来供，所以这个其实也是一个空间，对在消费在华为的消费类上。……今年差不多有几千万的销售。
……为什么要重视MEMS麦克风?我们建议重视麦克风升级的大前提是看好语音助手在A|终端上的【个人助理】定位。苹果新Siri在Apple Intelligence支持下能够快速响应用户指令，实现连续对话、上下文理解、同时可以理解屏幕信息并进行跨应用的数据调用，成为后续AI Phone升级的大方向。而这一功能的实现既需要大模型和NLP算法支持，也需要优质的声学信息输入(语音助手进行信息处理的前道环节，要先听清问题，再去解决问题)。在此背景下，由于高信噪比 MEMS麦克风能够捕获清晰、准确的语音信号，提升语音交互的整体用户体验和效率，成为核心升级环节。麦克风升级必要性与端侧AI落地节奏高度相关，手机端苹果引领安卓跟进。后续安卓机型升级语音助手大势所趋，其麦克风信噪比亦有望跟随升级。
…… 2024 年全年来看，公司主营产品出货量增长迅速，有望迎来下游应用新的替代逻辑从而实现价值量的提升，另外新增的高毛利产品表现也不错。其他方面，在医疗、汽车、机器人、IMU 等领域也有订单在进来，公司的利润亏损正在逐渐收窄。
…… 我们认为 2024 年会是公司全面复苏的一年。”
总之，敏芯传统业务的亏损毛利已经降无可降；原本占最大份额的MEMS声学传感器可能迎来技术新需求，十分具有想象空间；而华为压力计、电子烟微差压等高毛利新业务的产能调配将占据更多比重，整体产品结构的向好趋势十分明确。作为华为手表等消费电子商品压力计的主供，可以期待在mate 70上的进一步合作。
以2025年估算，电子烟贡献1.35亿净利，给25倍PE是34亿市值，而目前敏芯的市值仅为24.5亿（截止6月14日收盘股价为43.79元，股本5588w），算上“全面复苏”的其他业务板块，保守估计也理应有翻倍空间。