作者 | Yu Sir
原创 | 海外理财指南(ID:hwlczn)
大家还记得辉山乳业么？2016年12月15日，浑水发布报告称，辉山乳业至少从2014年开始便发布虚假财务报表，营收数据也被严重夸大，目标股价接近于零。这家港股上市的辽宁乳制品企业，虽然撑过了2016年的冬天，但是在来年3月又涉及到银行追债的传闻，辉山乳业先是股价一天暴跌90%，子公司相继破产，后被港交所停牌至今。如同辉山乳业这样的投资失败案例，我们时常有看到。
又比如前段日子的“红黄蓝”幼儿园虐童事件，消息一出举国震惊，红黄蓝的股价也自此坠入了深渊，从当初的20美元跌到如今的7美元上下，惨遭腰斩，令很多投资者扫兴而归。那在选股时，如何降低误投类似的黑天鹅的风险，排除掉“风评”不好、不合“三观”的股票呢？
笔者有幸找寻到了ESG这把照妖镜，专门应用于照出黑天鹅，防范此类投资风险。
ESG是什么？
ESG是什么？E即环境（Environment），S即社会（Social），G即公司治理（Corporate Governance）。ESG是社会责任投资中投资决策的重要因子。社会责任投资是指不仅仅以传统方法采用的财务状况、盈利水平、运营成本和行业发展空间等基本面因素来评价上市公司，也将ESG等因素纳入到投资的评估决策中，以环境保护、社会公益和公司治理优秀的企业为投资对象。
在ESG体系中，在其他条件相同的情况下，相比资源利用粗放型企业，资源节约型企业会更加收到投资者的欢迎。那些环境不友好型企业或社会责任感薄弱的企业，如烟草行业，则不会受到投资者的偏爱。目前通用的ESG指标中有一个主题分类是污染，主要考察企业如何应对环境污染。应对不力而造成环境污染或者环保设施不完善的企业评分会相应降低，这是因为这些企业未来发生环境污染危机、收到环保部门的处罚的风险相对较高。
对于投资者而言，ESG的应用无形间就帮其筛除了在这三方面存在不稳定因素的对象，规避了对应的风险。
从ESG因子的构建方法来看，最主流的当属ESG得分整合考量法，即对环境、社会和治理三个因素进行全面的评估，并系统性地将其纳入到传统的基本面分析或多因子模型中。对此，海外多家机构均开发了ESG因子评估框架，如汤森路透、MSCI等。
以汤森路透为例，将上市公司的ESG分成3个大类和10个主题，衡量公司在这之上的绩效，对每个指标一一打分，然后以一定权重将其加总为该企业的初步ESG得分。随后根据23项ESG争议性话题对企业进一步评分，比如公司是否有关于反垄断、商业道德、知识产权、公众健康、税收欺诈、雇佣童工等的负面新闻和信息，并对初步ESG得分进行调整，从而计算出该企业最终的ESG得分。
具体权重如下表所示。
表：汤森路透ESG打分标准和权重
来源：Thomson Reuters
ESG的经济价值
ESG因子的引入，令投资者能够选择对环境和资源带来积极影响的企业，更是规范了企业行为促使他们改善自身经营管理，提高社会责任感。但投资最终还是要回归在利益上，不能空谈道德。比如说，大多数的ESG策略会使投资者放弃传统暴利的烟草酒精等行业，这真的值得么？答案或许是肯定的，因为多方研究表明，ESG投资确实能够在一定程度上提升投资者的收益。
学界证明，ESG得分越高，股票股息率、回报率都越高，股价波动率则越低。由下表可以看出，最高ESG得分组的收益率普遍显著高于最低ESG得分组。同理，最高ESG得分组的波动率也普遍显著低于最低ESG得分组。
表：按市值分组后，最高ESG得分组与最低ESG得分组的收益率之差（%）
来源：Thomson Reuters, BofAML Global Research
而实践中，在MSCI 2015年发布的报告《CAN ESG ADD ALPHA? An Analysis of ESG Tilt and Momentum Strategies》里，我们将两种使用涵盖高ESG分数的股票组合策略与全球基准进行比较，结果是两种策略（本身具有高ESG分数的组合与ESG分数在近期大幅提升的组合）在过去8年中的表现均显著优于全球基准。下图纵轴表示超额收益，在两种策略下，超额收益均显著大于零。
图：两种ESG策略的累计超额收益
来源：《CAN ESG ADD ALPHA? An Analysis of ESG Tilt and Momentum Strategies》
ESG投资
了解了什么是ESG，那么如何用ESG帮助投资呢？对于普通投资者而言，利用ESG进行投资有两种方式，第一直接投资跟踪ESG主题指数的基金，第二运用ESG评价体系进行选股。
ESG投资在海外非常流行，美国首只ESG基金成立于1971年，首个ESG指数则成立于1990年。2006年，联合国成立责任投资原则组织(UNPRI)，超80%的签署机构来自欧美，说明ESG投资彼时在欧美已得到广泛认同。相较于欧美，ESG投资在A股和港股市场起步较晚，A股首只ESG指数“国证治理指数”于2005年发布，港股首只ESG指数“恒生可持续发展企业指数”成立于2010年。
ESG指数投资
全球流行的ESG相关指数有很多，我们以ESG领先指数（MSCI ESG LEADERS INDEXES）为例。该指数系列通过在基准指数的各个行业中选择ESG得分较高的前50%股票，构建投资组合。这里我们主要对在新兴市场、发达市场2个ESG领先指数进行分析。
新兴市场ESG领先指数（MSCI EM ESG LEADERS INDEX）是由24个新兴市场的大中型企业组成，为投资者提供高ESG的风险暴露，即投资的都是高ESG得分的公司，而基准为MSCI新兴市场指数。从历史累计净值来看，新兴市场ESG领先指数相对基准的超额收益十分明显，在过去的11年间，年均超额收益为3.7%。
图：新兴市场ESG领先指数与基准的历史净值（2007年起）
来源：MSCI
从下表可知，在最近3年、5年和10年的任何一个时间周期内，新兴市场ESG领先指数相比基准都具有更高的年化收益率和更低的年化波动率，因而夏普比率也更高。此外，最大回撤也低于基准。这些结果都为“ESG得分越高，股票回报率越高，股价波动率则越低”的论断，提供了有力的证据。
表：MSCI新兴市场ESG领先指数与基准的风险收益特征
来源：MSCI
我们再将目光投向发达市场，观察在市场成熟、交易方式健全的发达市场，ESG因子是否能起到同样的作用。发达市场ESG领先指数（MSCI WORLD ESG LEADERS INDEX）是由23个发达市场的大中型企业组成，基准为发达市场指数。下图是这两个指数的历史净值，两者几乎没有差异。
图：发达市场ESG领先指数与基准的历史净值（2007年起）
来源：MSCI
下表可知，在最近3年、5年和10年的任何一个观察期内，发达市场ESG领先指数的风险收益特征几乎都逊于相应的基准，这与新兴市场的结果大为不同。由此可见，在发达市场上，ESG因子的效应远不如新兴市场显著。
表：MSCI发达市场ESG领先指数与基准的风险收益特征
来源：MSCI
运用ESG因子做主动投资
ESG概念流行开来后，市场上除了有ESG相关的指数，更建立起了许许多多ESG相关的基金。而且值得注意的是，除了新的ESG基金成立，许多已经发行的基金在招募说明书中更新了投资策略并将ESG准则加入，某些情况下还会在基金名称中加入ESG的字样，并在证券筛选过程中将ESG作为选股因子。
根据晨星投资实验室的数据，最近几年，美国ESG基金（包含ESG相关指数基金和主动基金）的净现金流和资产管理规模保持迅速增长。2017年的资金流入量为64亿美元，是2015年的3倍。
图：ESG基金资金流入（2015年~2017年报）
来源：晨星投资实验室
2017年ESG基金整体上都表现不错，其中54%的ESG基金在晨星分类中排名基金行业业绩前50%。但是拆开来看，美国和新兴国家的表现大不相同。
表：ESG基金历史业绩
来源：晨星投资实验室
美国
美国的ESG基金和传统基金的表现比较类似。根据晨星投资实验室2017年的数据，在33个有全年业绩的美国ESG基金中只有9只基金的表现好过标普500的年收益率，占比27%。通常来说，尤其在牛市，无论对于ESG基金还是对其他大市值的基金，标普500都是很难超越的基准。在所有美国大市值+混合传统基金中，只有27%的传统基金收益率打败了那些指数，而ESG基金正好具有相同的比例。
新兴市场
在新兴市场板块中ESG基金的表现则大幅优于同类基金。在已有全年业绩统计的10只新兴市场ESG基金数量中，7只的表现优于晨星新兴市场指数2017年的收益，比例高达70%。与之相比，新兴市场里，只有46%的传统基金战胜了晨星新兴市场指数。
结语
总体来看，ESG投资作为一种投资策略，可实现超额收益，但是要分市场情况。ESG投资在发达国家已经被较为广泛地使用，从而没有显著的收益。然而在新兴国家，ESG投资却能够在波动的市场中实现超额收益，这既是因为ESG因子具有经济学的效应，更是因为高ESG得分代表了环境保护、社会公益和公司治理优秀的企业，而这一类企业在尚不成熟的新兴市场往往代表着更稳定的业绩和更低的风险。
随着长期收益和稳健的投资模式在国内受到的关注逐渐升高，也随着可持续投资逐渐成为主流的投资方式，相信未来ESG的舞台会越来越大。
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