$东山精密(SZ002384)$ 东山精密：Multek受益5G HDI升级与数通PCB需求放量

1.Multek望受益5G手机HDI升级需求和大陆通信设备商增量订单。手机主板HDI经历了四个发展阶段，从最初的普通多层板到1-3阶HDI（8-12层），到iPhone4首次导入任意层HDI（10层5阶，5次激光打孔），到iPhone X首次导入SLP。目前的发展阶段来看，随着5G手机功能模组的升级和信号传输要求的提高，内部空间集约化、搭载元器件量不断提升，倒逼手机主板升级，产业调研预估普通5G手机至少需要8-12层4阶HDI主板、高端旗舰机将直接升级到任意层HDI（Anylayer-HDI），该工艺水平超越目前大多数内资民营企业的1-3阶。目前安卓阵营各品牌均在大力布局5G手机，明年高端HDI产能将可能供给偏紧，东山今年已经初步进入HW旗舰机主板供应链，考虑公司技术水平处于非苹果供应链顶尖层级，明年有望进一步受益行业升级趋势。

另一方面，在本次HW招标中，Multek拿下千万级初步的数通订单，明年上半年份额有望进一步提升。Multek在数通高层板上具备较为悠久的生产经验，后续良效率重整后有望受益于PCB行业长线的高速化升级趋势。

2.软板业务卡位苹果，资产负债表望继续优化。软板业务将持续受益iPhone 11超预期、明年上半年苹果链同比更好的库存和产品需求结构、以及明年下半年的5G新机需求。前三季度应收账款和存货增速低于营收增速、周转率改善，经营性现金流13亿、全年望超20亿，大幅超过净利润。在大客户需求超保守预期和新料号导入、份额扩张趋势下，Mflex ROE有望达到25%~30%。Multek在产线和产品整理后，20年通信业务如起量，长期ROE也有望提高至行业正常水平。随着后续定增项目的落地和其他问题的解决，公司资产负债表望继续优化。