Executive summary
$中顺洁柔(SZ002511)$是一家生产销售生活用纸的公司，主要产品是卷纸和非卷纸，目前也在进入卫生巾、湿巾等个人护理用品市场。公司所处的生活用纸赛道渗透率还在提升，行业规模有翻倍潜力。公司是板块四大龙头之一，未来几年将受益于行业集中度提升。其目前处于全国性渠道拓展的中后段，未来2-3年增速将受到渠道数量增加的支撑。当前价买入的主要风险是估值不低，对业绩预期打得比较满，如果业绩miss了会面临估值下调。
业务
生活用纸可以简单分为低端产品，以卷纸为主，毛利约30%；以及高端产品，即为非卷纸，毛利约40%。根据2017年年报，中顺洁柔的费卷纸业务占比超57%。
财务
2014年公司开始全国性的渠道铺设，至今五年CAGR约21%，高于行业平均增速。同期净利润CAGR达到55%，受益于规模效应和成本端的波动。
近几年公司ROE逐年提升，目前在12%附近。总体来说，如果从消费品的角度出发，生活用纸这个赛道盈利不高（净利率在大个位数），属于薄利多销型生意。近年margins和总资产周转率都逐渐提高，但杆杠变化不大，未来有通过加杆杠提升ROE的潜力，不知管理层想法如何。
渗透率
长期看，生活用纸赛道的渗透率还没到头，粗略估计行业规模应该还有翻倍的空间。逻辑也非常简单，就是对比国内和发达国家的年人均用纸量；不和欧美比，和日本香港比的话，国内也有超过一倍的空间。
但这个渗透率提升是个缓慢的过程，不会突然快速上升。根据一些卖方测算，人均用纸量增速和人均GDP增速是高度相关的；看过去几年的数据，也的确都是在5%-10%的区间。还是卖方测算，国内生活用纸市场规模2030年可达3000亿（中泰证券），即使打个八折，也还有翻倍空间。
景气度
生活用纸行业的成本端具有周期性波动的特征。公司毛利率与木浆价格负相关，木浆约占成本的50%-60%。这个成本无法快速转嫁给下游消费者，即议价能力不行。2019年的利润弹性主要来自纸浆成本下降。
另外，产能投放周期带来的行业竞争对当期行业整体盈利造成较大影响，需要密切跟踪业内价格战的状况。
对中顺洁柔来说，有个景气度关键点是渠道红利。公司正处于全国性渠道铺设阶段，营收增速与经销商数量增速同步。目前有约2500个经销商，还有1000左右县级经销商待拓展，是未来2-3年业绩增长的支撑。
竞争格局
行业集中度将进一步提升，主要有以下几个逻辑。
1. 提升国际对比：美国CR3约60%，国内CR4约36%（恒安国际、维达国际、金红叶、中顺洁柔）
2. 全国扩张的资金壁垒、管理壁垒
3. 电商渠道有利于龙头品牌，当前电商CR4大于40%
4. 商销业务提升有利于龙头品牌
5. 需求向高端产品过渡有利于龙头品牌
另外，中顺洁柔具有竞争优势吨纸成本约6000出头，恒安、金红叶在7000多。
风险
1. 估值打得太满，业绩增速不符合预期可能会被下调估值
2. 生活用纸目前无客户粘性、无品牌溢价，业绩易受成本端波动以及价格战影响
3. 渠道拓展红利过去后，下一阶段增长前景不明朗（卫生巾等新业务暂不判断）
4. 木浆价格反转使margins承压
